從某種意義上來說，當前中國經(jīng)濟面臨的是“實體通縮”，隨著調(diào)整壓力不斷增強（即國家去庫存化），經(jīng)濟二次觸底或不可避免（W形態(tài)）。而國內(nèi)“實體通縮”和“虛擬通脹不可持續(xù)”也將成為制約商品下階段走勢的兩大主因。

在對中美經(jīng)濟的短期現(xiàn)狀及中長期前景進行綜合比較后可以發(fā)現(xiàn)：短期而言，中國政府承載經(jīng)濟運作主體后充分發(fā)揮出政策組合拳的效力，無論是4萬億投資計劃、國家收儲、十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃還是1季度4.58萬億新增貸款規(guī)模都是大手筆，而這恰好與長期以來經(jīng)濟增長的路徑依賴相切合，因此短期內(nèi)中國經(jīng)濟正如馬車一樣將實現(xiàn)率先突圍；而美國經(jīng)濟（汽車模式）正遭遇有史以來最嚴峻的考驗，企業(yè)去庫存化仍在加速調(diào)整，美元本位經(jīng)受實質(zhì)沖擊導(dǎo)致金融市場彈性和自我修復(fù)能力大幅降低，甚至連量化寬松政策也難解重歸金融系統(tǒng)中樞的商業(yè)銀行信貸堅冰，另一方面美國政府似乎不同于中國強調(diào)“保增長”，而是韜光養(yǎng)晦“調(diào)結(jié)構(gòu)”，這也決定了其調(diào)整和修復(fù)之路漫長。

但中期而言，正是由于中國政府取代企業(yè)成為原材料商品的終端需求方，重塑和隱性延伸了原有產(chǎn)業(yè)鏈條，對基礎(chǔ)原材料和大宗商品的收儲和采購?fù)癸@出“中國定價”的效應(yīng)。但“單引擎”式的保增長不僅存在超調(diào)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)風(fēng)險（即上下游投資失衡使得原本產(chǎn)能過剩的行業(yè)潛在產(chǎn)出缺口繼續(xù)擴大），且政府型主導(dǎo)可能對真實性需求會產(chǎn)生擠出效應(yīng)（如民間投資），因此“國家?guī)齑妗背陲L(fēng)險不容小覷。從某種意義上來說，當前中國經(jīng)濟面臨的是“實體通縮”，隨著調(diào)整壓力不斷增強（即國家去庫存化），經(jīng)濟二次觸底或不可避免（W形態(tài)）。

因此，我們建議投資者密切關(guān)注真實衡量“實體通縮”的指標PPI的動向，此外，如果說“實體通縮”反映的是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)層面，那么“虛擬通脹”（即流動性溢價）則是前期支撐國內(nèi)大宗商品強勢反彈的主驅(qū)動力，從滬銅的價格波動性竟高出道瓊斯指數(shù)近7倍可見一斑。但我們同時發(fā)現(xiàn)，1季度天量信貸規(guī)模兼具季節(jié)性和不可持續(xù)性特征，4月新增5918億貸款中長期貸款占比高達80%，亦表明后續(xù)信貸結(jié)構(gòu)和總量控制上都將擠壓短期資金流動性。

綜上所述，國內(nèi)“實體通縮”和“虛擬通脹不可持續(xù)”將成為制約商品價格下階段走勢的兩大主因。此外，針對美元是否會上演類似05年的長期貶值，目前來看不排除這種可能性，但是有一個核心變量變了，那就是當前美元在全球的流動性乘數(shù)已經(jīng)遠不及05年，這也是為什么我們不贊同“美元貶值和流動性將導(dǎo)致通脹預(yù)期升溫，進而助推商品價格”的觀點。因此我們認為，在通脹尚遠、商品物流貿(mào)易寒冬的大背景下，大宗商品特別是國內(nèi)品種的系統(tǒng)性風(fēng)險溢價已顯高估，但政策效應(yīng)下各行業(yè)板塊的價格調(diào)整或?qū)⒃诜群蜁r點上出現(xiàn)一定偏離。