本周一，在好于預期的國內宏觀數(shù)據(jù)和美國非農(nóng)數(shù)據(jù)的雙重因素刺激下，滬市金屬出現(xiàn)回升。對此，我們認為，諸多因素將制約9月份有色金屬的表現(xiàn)，反季節(jié)性弱勢將顯現(xiàn)。

利好疊加

推動短期反彈

首先，8月美國非農(nóng)部門新增就業(yè)崗位共計16.9萬個，之前6月、7月的新增就業(yè)崗位數(shù)量被下調至17.2萬、10.4萬。該數(shù)據(jù)動搖了市場對美聯(lián)儲在9月17至9月18日議息會議上削減量化寬松（QE）規(guī)模的預期，在數(shù)據(jù)公布后，貴金屬和國際原油大幅拉升。

我們認為，有色金屬的上漲只是被動反彈。主要原因在于，美聯(lián)儲削減QE的步伐不會改變，只不過在初期削減的力度會減弱，預計將國債購買規(guī)模削減100億美元，而MBS購買規(guī)模則會維持在400億美元的規(guī)模不變。原因在于美聯(lián)儲側重于前瞻性指引，而QE已經(jīng)無法抑制短期利率上升（反映實際利率的10年期TIPS收益率在9月5日升至0.92%的兩年多的新高），以及QE已經(jīng)導致國債市場結構扭曲，通過人為壓制實際利率的做法已經(jīng)面臨失控的風險。

其次，8月份中國出口增速也好于預期，同比上升了7.2%，高于7月的同比增長5.1%以及6月的同比萎縮3.1%。不過，從進口數(shù)據(jù)來看，中國的內需依舊不足。8月中國進口同比增長7.0%，低于7月份10.9%的增速。而8月份消費者物價指數(shù)（CPI）在翹尾因素較弱的情況下，同比增速略微下滑，但是環(huán)比增長0.5%。生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）同比增速下降，降低了中國的通縮壓力，這也意味著中國不大可能對穩(wěn)增長措施進行加碼。從長期來看，中國不可能沿襲高消耗、高投入的老舊模式。因此，從6月份開始的穩(wěn)增長措施只是對經(jīng)濟托底，而不是驅動經(jīng)濟新一輪增長的動力。

從高層的表態(tài)來看，保持合理的投資力度，重點是加快發(fā)展節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)、中西部鐵路項目和市政設施建設等。重點在于服務業(yè)，包括促進信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展，例如擴展寬帶和4G牌照等。因此與傳統(tǒng)工業(yè)制造業(yè)相關的有色金屬需求增速將延續(xù)放緩的勢頭。

需求旺季不旺

市場風險加大

從7月份中國經(jīng)濟企穩(wěn)的傳導路徑來看，經(jīng)濟景氣回升先是從上游原材料行業(yè)開始的。經(jīng)過4月至6月的去庫存，上游原材料在國家新一輪穩(wěn)增長措施的刺激下，開始了新一輪擴張，包括對銅精礦、鐵礦、原油等基礎原材料補庫，而庫存壓力轉移至中游貿易商或者銷售商，終端消費行業(yè)景氣回升并不理想，很多下游企業(yè)維持低庫存和零庫存的策略。

從需求端來看，我們擔心有色金屬市場旺季不旺的情況再次出現(xiàn)。前期規(guī)劃的基建、鐵路和電網(wǎng)訂單尚未傳導至銅材、鋁材、鍍鋅等下游加工行業(yè)。據(jù)調研，8月份安徽、山東等地線纜企業(yè)開工率回升，而浙江地區(qū)略微下降，有九成線纜企業(yè)認為9月份訂單持穩(wěn)。資金利率高企，貨款拖延阻礙企業(yè)的資金周轉。鋁材加工訂單也在8月份溫和回升，但不看好9月份旺季消費。