伴隨中國地方債務(wù)官方數(shù)據(jù)塵埃落定，市場對中國地方債擔(dān)憂有所緩解。而近期又傳出“107號文”，對影子銀行的規(guī)范和整頓在非公開的情況下拉開序幕。與此同時，國債期貨業(yè)出現(xiàn)止跌反彈，1月7日和1月8日，TF1403合約收出兩根大陽線。

我們認(rèn)為，這兩個事件短期有利于國債期貨反彈，但是中長期來看，債務(wù)擴張過快，今年沉重的還債壓力，剛性兌付使得資金利率在很長時間內(nèi)難以下降；而金融脫媒和資產(chǎn)錯配導(dǎo)致在資金總量充裕的背景下，資金價格中樞保持高位。因此，我們認(rèn)為規(guī)范影子銀行將通過社會融資供給方的緊縮來給國債期貨帶來新一輪潛在的壓力。

本周，央行公開市場操作再度暫停，鑒于本周并無資金到期，銀行間資金表現(xiàn)平穩(wěn)。1月7日和8日銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）隔夜、1周、2周和1月期品種連續(xù)跌勢，昨日分別回落至2.83％、4.12％、4.920％和5.65％。因此，在資金利率小幅回落的背景下，國債期貨出現(xiàn)反彈。

不過，資金面前景依舊堪憂。首先，我們觀察到，Shibor長端在走高，3個月期、6個月期、9個月期和12個月期分別升至5.5821%、4.9585%、4.9742%和4.9904%。這意味著銀行間交易各方對未來長期資金緊張的預(yù)期還在持續(xù)，因此資金成本并沒有跟隨短端利率回落而回落。

其次，隨著春節(jié)臨近，流動性緊張的行情將在市場交易情緒和交易價格上呈現(xiàn)出來。1月15日的存款準(zhǔn)備金補繳時點后，鑒于春節(jié)前取現(xiàn)需求的增加，再考慮到1月份財稅繳款以及首次公開發(fā)行（IPO）的重啟，屆時資金利率料重拾升勢。

再次，資金需求有增無減，IPO重啟之際，2014年國債發(fā)行也將展開。目前已有15家企業(yè)公布招股說明書，本周三至周五將有8家企業(yè)IPO申購，按平均每家企業(yè)IPO凍結(jié)資金達(dá)到230億元、凍結(jié)3個工作日計算，1月10日凍結(jié)資金將達(dá)到1840億元，這也意味著本周資金面將逐漸趨緊。國債發(fā)行方面，財政部1月8日發(fā)布公告稱，財政部決定于1月15日招標(biāo)發(fā)行2014年記賬式附息（三期）國債，本期債券競爭性招標(biāo)面值總額100億元。

從審計署發(fā)布的地方債規(guī)模以及償還時間來看，2014年，還貸高峰將導(dǎo)致債務(wù)剛性兌付，2013年對利率不敏感的地方融資平臺將繼續(xù)擠壓實體企業(yè)對資金的需求。地方債久期僅5年，近三年每年到期約20％，短期內(nèi)非金融部門融資需求不會大幅下降。

實際上，資金需求旺盛并非一件壞事，但是問題在于流動性資源錯配嚴(yán)重，這就導(dǎo)致今日市場風(fēng)險不斷累積。金融資源、廉價要素資源被錯配至無效或低效的部門，造成了嚴(yán)重的資源浪費，而真正需要這些資源的廣大制造業(yè)中小企業(yè)卻只能承受高利率與高要素價格。如果不及時解決經(jīng)濟運行的結(jié)構(gòu)性問題，扭轉(zhuǎn)資源錯配，那么“錢荒”現(xiàn)象未來會頻繁出現(xiàn)。

近期，市場流傳著國務(wù)院下發(fā)的《關(guān)于加強影子銀行業(yè)務(wù)若干問題的通知》（107 號文），從媒體公布的文件內(nèi)容來看，我們認(rèn)為對流動性和國債期貨有以下幾個影響：首先，107 號文是監(jiān)管影子銀行活動的規(guī)范性文件。該文件劃分了三大類影子銀行，主要內(nèi)容包括嚴(yán)禁過橋、通道、代持等繞8號文監(jiān)管的業(yè)務(wù)模式，嚴(yán)禁非信貸科目放款，嚴(yán)禁賬外杠桿。此舉目的在于限制銀行的表外業(yè)務(wù)擴張，抑制影子銀行的不良發(fā)展，防止銀行業(yè)發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險。對銀行的表外業(yè)務(wù)和信托的類貸款業(yè)務(wù)的控制，都意味著不可避免會對影子銀行的信用擴張能力構(gòu)成制約，社會融資供給方的緊縮，這和前面提到的資金需求旺盛形成鮮明的對比，資金價格可能在未來進(jìn)一步攀升。

其次，規(guī)范影子銀行可能導(dǎo)致銀行對非標(biāo)資產(chǎn)的重新配置，而由于貸款擴張仍然受到額度限制，因此這類重新配置可能更多體現(xiàn)為對債券配置需求的增加，在一定程度上會使得國債現(xiàn)券價格和期價受益。