2014年以來，商品市場的熱點一直就沒有離開過商品融資套利。大宗商品，由于其存在內(nèi)在的價值，不會變?yōu)榱阒祷蜇?fù)值，再加上部分品種保質(zhì)期較長，也比較容易變現(xiàn)和流通，單位價值相對較高，因此往往被一些機構(gòu)作為融資的標(biāo)的而超量進口。其根本原理在于，利用進口銅、鐵礦石或者其他有價值的商品，開具美元信用證，獲得人民幣低息貸款，再通過人民幣升值獲得遠(yuǎn)期匯差，到期時以人民幣購回美元還款，這樣進口商相當(dāng)于獲得一份低息3至6個月短期貸款和遠(yuǎn)期匯差收益。

目前一場貿(mào)易融資“去泡沫化”正在上演，其主角是前期由于融資需求而導(dǎo)致過度進口的商品。3月10日大跌的品種中，大都涉及進口融資，如銅、鋅、鐵礦石，甚至化工品中的PTA等。需警惕這種下跌從小范圍的進口融資性品種向更大范圍的品種蔓延，特別是工業(yè)品。

一方面，人民幣升值預(yù)期淡化，未來人民幣兌美元雙向波動將擴大。2014年3月3日，人民幣兌美元貶值幅度一度達到1.5%。由于美元是融資銅和融資鐵礦石的普遍用的中間貨幣，也是國際大宗商品貿(mào)易結(jié)算貨幣，因此人民幣兌美元幣值將導(dǎo)致融資銅和融資鐵礦石匯差收益率下降，這等于變相的增加了融資銅和融資鐵礦石的融資成本。

另一方面，美聯(lián)儲將穩(wěn)步削減QE，美元實際利率上升的趨勢已經(jīng)難以避免，資金回流美國的趨勢會逐漸確立。3月7日，美國公布的2月份非農(nóng)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)好于預(yù)期，由此，我們認(rèn)為未來美聯(lián)儲將加快削減QE的步伐，從而美元實際利率上升將進一步縮小人民幣與美元的利差。融資銅開具美元的信用證貼現(xiàn)率一般是LIBOR加30-300個點，因此LIBOR美元上升將增加美元的融資成本。

在美元融資成本不斷上升和人民幣貶值風(fēng)險加大的情況下，為了不讓融資貿(mào)易資金鏈斷裂，目前很多融資貿(mào)易商不得不拋售銅、鐵礦石等之類的換取現(xiàn)金，提高規(guī)劃信用證貸款。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2月底，上海保稅區(qū)融資銅已經(jīng)突破了75萬噸，而其他包括廣東、天津等港口的銅庫存也不在少數(shù)，中國銅影子庫存尋思膨脹，再加上現(xiàn)行庫存我們估計中國銅庫存可能超過120萬噸，一旦拋售的話，中國冶煉廠一個半月不生產(chǎn)和進口商不進口，銅庫存都能滿足中國的需求。目前，銅出口反套或者銅材來料加工方式的銅出口，已經(jīng)被視為化解國內(nèi)銅過剩壓力的救命稻草。

鐵礦石方面，截至3月7日，中國鐵礦石港口庫存升至10857萬噸，創(chuàng)下歷史最高水平，在中國環(huán)境治理背景下，鋼鐵產(chǎn)能擴張受限，加速淘汰落后產(chǎn)能或者內(nèi)陸鋼鐵產(chǎn)能搬遷的壓力下，龐大的鐵礦石庫存拋售將造成巨大的沖擊。而鐵礦石出口卻不是很順暢，因為除了中國之外，沒有哪個市場能夠消化這么大的庫存，且鐵礦石變現(xiàn)能力也不及銅。

總之，人民幣從升值轉(zhuǎn)向雙向波動，美元實際利率潛在的上行風(fēng)險加大。目前，融資驅(qū)動大量進口的商品遭遇大規(guī)模拋售，跌勢一觸即發(fā)，暫難言底。