2014年以來(lái)，商品市場(chǎng)的熱點(diǎn)一直就沒有離開過商品融資套利。大宗商品，由于其存在內(nèi)在的價(jià)值，不會(huì)變?yōu)榱阒祷蜇?fù)值，再加上部分品種保質(zhì)期較長(zhǎng)，也比較容易變現(xiàn)和流通，單位價(jià)值相對(duì)較高，因此往往被一些機(jī)構(gòu)作為融資的標(biāo)的而超量進(jìn)口。其根本原理在于，利用進(jìn)口銅、鐵礦石或者其他有價(jià)值的商品，開具美元信用證，獲得人民幣低息貸款，再通過人民幣升值獲得遠(yuǎn)期匯差，到期時(shí)以人民幣購(gòu)回美元還款，這樣進(jìn)口商相當(dāng)于獲得一份低息3至6個(gè)月短期貸款和遠(yuǎn)期匯差收益。

目前一場(chǎng)貿(mào)易融資“去泡沫化”正在上演，其主角是前期由于融資需求而導(dǎo)致過度進(jìn)口的商品。3月10日大跌的品種中，大都涉及進(jìn)口融資，如銅、鋅、鐵礦石，甚至化工品中的PTA等。需警惕這種下跌從小范圍的進(jìn)口融資性品種向更大范圍的品種蔓延，特別是工業(yè)品。

一方面，人民幣升值預(yù)期淡化，未來(lái)人民幣兌美元雙向波動(dòng)將擴(kuò)大。2014年3月3日，人民幣兌美元貶值幅度一度達(dá)到1.5%。由于美元是融資銅和融資鐵礦石的普遍用的中間貨幣，也是國(guó)際大宗商品貿(mào)易結(jié)算貨幣，因此人民幣兌美元幣值將導(dǎo)致融資銅和融資鐵礦石匯差收益率下降，這等于變相的增加了融資銅和融資鐵礦石的融資成本。

另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)將穩(wěn)步削減QE，美元實(shí)際利率上升的趨勢(shì)已經(jīng)難以避免，資金回流美國(guó)的趨勢(shì)會(huì)逐漸確立。3月7日，美國(guó)公布的2月份非農(nóng)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)好于預(yù)期，由此，我們認(rèn)為未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)將加快削減QE的步伐，從而美元實(shí)際利率上升將進(jìn)一步縮小人民幣與美元的利差。融資銅開具美元的信用證貼現(xiàn)率一般是LIBOR加30-300個(gè)點(diǎn)，因此LIBOR美元上升將增加美元的融資成本。

在美元融資成本不斷上升和人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)加大的情況下，為了不讓融資貿(mào)易資金鏈斷裂，目前很多融資貿(mào)易商不得不拋售銅、鐵礦石等之類的換取現(xiàn)金，提高規(guī)劃信用證貸款。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2月底，上海保稅區(qū)融資銅已經(jīng)突破了75萬(wàn)噸，而其他包括廣東、天津等港口的銅庫(kù)存也不在少數(shù)，中國(guó)銅影子庫(kù)存尋思膨脹，再加上現(xiàn)行庫(kù)存我們估計(jì)中國(guó)銅庫(kù)存可能超過120萬(wàn)噸，一旦拋售的話，中國(guó)冶煉廠一個(gè)半月不生產(chǎn)和進(jìn)口商不進(jìn)口，銅庫(kù)存都能滿足中國(guó)的需求。目前，銅出口反套或者銅材來(lái)料加工方式的銅出口，已經(jīng)被視為化解國(guó)內(nèi)銅過剩壓力的救命稻草。

鐵礦石方面，截至3月7日，中國(guó)鐵礦石港口庫(kù)存升至10857萬(wàn)噸，創(chuàng)下歷史最高水平，在中國(guó)環(huán)境治理背景下，鋼鐵產(chǎn)能擴(kuò)張受限，加速淘汰落后產(chǎn)能或者內(nèi)陸鋼鐵產(chǎn)能搬遷的壓力下，龐大的鐵礦石庫(kù)存拋售將造成巨大的沖擊。而鐵礦石出口卻不是很順暢，因?yàn)槌酥袊?guó)之外，沒有哪個(gè)市場(chǎng)能夠消化這么大的庫(kù)存，且鐵礦石變現(xiàn)能力也不及銅。

總之，人民幣從升值轉(zhuǎn)向雙向波動(dòng)，美元實(shí)際利率潛在的上行風(fēng)險(xiǎn)加大。目前，融資驅(qū)動(dòng)大量進(jìn)口的商品遭遇大規(guī)模拋售，跌勢(shì)一觸即發(fā)，暫難言底。