進入猴年,國內(nèi)外投資環(huán)境不斷發(fā)生轉(zhuǎn)變。一是聯(lián)儲耶倫對加息的鴿派言論,一石激起千層浪,市場由擔心中國經(jīng)濟衰退轉(zhuǎn)向?qū)γ绹?jīng)濟增長前景的擔憂,美元走軟,資金開始追逐以黃金為主的大宗商品,人民幣貶值壓力得到緩解。二是監(jiān)管層主要領(lǐng)導更換,引導場外資金入市、打擊操縱市場、推動創(chuàng)業(yè)板退市成為關(guān)注的重點。三是在經(jīng)濟增長乏力的同時,供給側(cè)改革政策頻發(fā),清理鋼鐵、煤炭的僵尸企業(yè)開始刮骨療傷。同時二套房降低契稅,首套房降低首付,樓市去庫存發(fā)力,一線城市樓市火爆,。四是寬松的貨幣政策延續(xù),1月信貸達到2.51萬億的天量。五是注冊制擔憂揮之不去。為此,資本市場的不確定性陡然上升。1月跌幅演繹成股災3.0,而節(jié)后的春季行情正是在此背景下拉開序幕,2.24大跌讓市場積攢起來的信心再次動搖,目前看,股市、匯市、樓市與期貨市場相關(guān)問題交織,影響了市場趨勢行情的產(chǎn)生。 1. 限倉后的股指期貨究竟有多大操作空間 615股災發(fā)生后,交易所對股指期貨交易進行了限制,市場活躍度大幅下降。從2015年7月6日開始,主要分三個步驟實施。第一步,7月6日中金所宣布盤后期現(xiàn)對比,以杜絕期現(xiàn)不匹配的投機交易。第二步,8月26日大盤創(chuàng)出2850點新低后,中金所平今倉手續(xù)費調(diào)高至萬分之1.15,將三大期指非套期保值持倉的交易保證金,由10%提高到12%,限倉600手。第二天,提高到合約價值的15%。第三天,提高到合約價值的20%。同時宣布非套保持倉保證金再提高到30%,限倉100手。第三步,9月7日開倉限制降為10手,平今倉手續(xù)費提高到萬分之23,三大期指非套期保值持倉交易保證金標準提高至40%,套期保值持倉保證金由10%提高至20%。 這里需要指出,股指期貨限倉,套保的保證金限制為20%。除此之外,手續(xù)費與單邊手數(shù)的限制都不是針對套保賬戶的。套保賬戶只需要與現(xiàn)貨匹配的前提下,交易數(shù)量與費用均不限制。而非套保如套利投機的保證金提高到40%,而單邊操作限10手,只有在當天交易背景下,平今倉的手續(xù)費提高到萬分之二十三。 資料來源:WIND 海通證券研究所 從表1可以看出,以2月25號數(shù)據(jù)為例,滬深300期指(IF00-IF03)每手面值76萬元到86萬元左右,單邊每手需支付保證金30萬元到34萬元左右,每手單邊手續(xù)費1700-2000左右。而中證500期指每手市值90-108萬左右,單邊保證見36萬到43萬左右,手續(xù)費每手2000-2400元左右。 以平今倉操作為例,每天布局10手,仍可以對沖1千萬左右的股票市值,10天可以對沖上億的市值,為此,可以滿足一般投資者對沖風險需求。當然,保證金比例提高到40%,降低了資金效率與市場活躍度,但安全墊的厚度也隨之增加,過去投資者一個漲跌停即可爆倉,目前可以容忍四個跌停板才有穿倉的可能,面對股災之后的頻繁發(fā)生的千股跌?,F(xiàn)象,提高保證金后比例的期指抗風險功能也明顯增加了。 2. 市場究竟在擔憂什么 2016年以來,國內(nèi)外環(huán)境發(fā)生了巨大變化,國內(nèi)市場的擔憂情緒有所蔓延。一是匯率貶值、經(jīng)濟硬著陸與注冊制的不確定性是壓在市場頭上的三座大山。二是包括國家隊在內(nèi)的3500點上方套牢盤巨量堆積。三是監(jiān)管層主要領(lǐng)導更替,相應的法規(guī)制度制定發(fā)生變化,既可能帶來市場新的契機,也可能帶來市場發(fā)展進程的不確定性。 2.1 美聯(lián)儲加息轉(zhuǎn)向,市場投資格局轉(zhuǎn)變 一是面對新年劇烈的市場動蕩,美聯(lián)儲加息是否應該改向,甚至重回零利率,或有更為激進做法:再來一輪量化寬松或者動用負利率等各種不同觀點開始發(fā)酵。二是美國經(jīng)濟是否真的在逐漸復蘇,元月市場的動蕩是否意味著新一輪衰退的到來。進入2月,美元出現(xiàn)了快速回調(diào),人民幣得到了暫時的喘息機會。但人民幣會否再次承壓市場開始關(guān)注,顯然與美國利率政策和經(jīng)濟密切相關(guān)。 我們認為,金融市場當前出現(xiàn)的動蕩并非由經(jīng)濟基本面主導的,而是貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)е沦Y產(chǎn)泡沫逐步調(diào)整的結(jié)果。當前美國經(jīng)濟不僅失業(yè)率指標在逐漸好轉(zhuǎn),家庭實際可支配收入的改善被外界忽視。新興市場增速放緩的實際影響可能比較有限,因為貿(mào)易對美國經(jīng)濟的貢獻度被夸大。市場擔心經(jīng)濟重新陷入衰退的理由之一,是美聯(lián)儲加息可能引發(fā)短期利率急劇上揚,導致債券收益率曲線逆轉(zhuǎn),但到現(xiàn)在為止短期利率暴漲并高過長期利率的局面并沒有出現(xiàn)。此外,周小川此前接受媒體專訪時,提到2008年以來非常規(guī)的貨幣政策令全球市場都累積了不同程度的資產(chǎn)泡沫,而資產(chǎn)泡沫的調(diào)整將是人民幣匯率的一個重要外部壓力。 2.2 中美影響大宗商品投資格局 中國是大宗商品主要消費國,經(jīng)濟疲軟勢必影響全球消費,而大宗商品定價權(quán)在美國,美元的走勢直接影響大宗商品的定價波動。在此輪匯率的波動中,美元與大宗商品高度負相關(guān),對國內(nèi)經(jīng)濟尤其是大宗商品形成了較大影響,改變著2016年的投資格局。中國是最世界大的消費國,中國貿(mào)易總額在2013年超美國居第一,成為許多大宗商品最大的消費國、貿(mào)易國和生產(chǎn)國,每年鐵礦石消耗量超過全球產(chǎn)量的一半、有色產(chǎn)量超過全球的三分之一,大豆、鐵礦石、原油、天然橡膠等基本原材料外貿(mào)依存度分別超過80%、60%、60%和50%,大宗商品進口額占中國進口總額約四分之一,但是中國普遍缺乏定價權(quán)。中國商品期貨交易量雖然連續(xù)多年位居全球首位。目前全球農(nóng)產(chǎn)品價格主要參考芝加哥期貨交易所及紐約商品交易所,有色金屬主要參考倫敦金屬交易所(LME),而原油參照紐約交易所和倫敦國際石油交易所(IPE)。據(jù)亞洲開發(fā)銀行預計,2010年到2020年,亞洲基礎設施需要投入8萬億美元投資,必然會帶動對大宗商品的大量需求。如果中國在實施“一帶一路”戰(zhàn)略過程中缺乏對大宗商品定價權(quán)控制和影響力,就可能會影響到這些項目的實施效果。 2015年底,國內(nèi)期貨市場中,以螺紋鋼、鐵礦石、焦煤和焦炭等黑色商品以及橡膠、鋁、鋅等有色化工期貨走出一波中級反彈行情。主要原因有:第一,國家確定2016年重點是供給側(cè)改革,主要落實鋼鐵煤炭去產(chǎn)能和房地產(chǎn)去庫存,近期有關(guān)房地產(chǎn)行業(yè)的降低契稅、降低首套房首付比例等一系列刺激措施,激發(fā)了市場的做多熱情。如果過剩的鋼鐵和煤炭產(chǎn)能得到有效化解,那么鋼材、鐵礦石和煤炭等黑色期貨反彈空間將進一步擴大。但是預計實施時間較長,難以短時間見效。因此,就二季度的行情而言,黑色期貨反彈空間不宜過度樂觀。其次,考慮到經(jīng)濟需求疲弱,未來鋼鐵和煤炭去產(chǎn)能、房地產(chǎn)去庫存任重道遠,從行情走勢來看,黑色期貨反彈或許是對2015年大跌的技術(shù)性修復,是否是新一輪牛市的開始,需要進一步觀察。第三,3月18日美聯(lián)儲將公布議息會議結(jié)果。美聯(lián)儲如果維持基本利率不變,并暗示將進一步推遲加息時間,甚至暗示2016年后期降息的可能性很低,或維持偏寬松的貨幣政策,那么將減輕后市人民幣貶值的壓力,并增加我國后期貨幣偏寬松的可能性,并會有助于螺紋鋼等黑色期貨繼續(xù)振蕩反彈。 3. 未來的投資機會如何演繹 大宗商品吸引資金的櫥窗效應顯現(xiàn)。匯率問題的背后牽扯的是大宗商品的定價權(quán),經(jīng)濟軟著陸2016核心是供給側(cè)改革的成功,涉及周期與上游行業(yè),櫥窗效應逐漸顯現(xiàn),被關(guān)注了就會吸引市場資金,盡管基本面還不支持,但技術(shù)筑底態(tài)勢已經(jīng)逐漸明確了。 2.25的大跌主要源于市場產(chǎn)生的焦慮情緒,上周五周小川答記者問化解了部分市場情緒,周小川認為如果國家股本融資市場成熟,很多資金可以通過股市轉(zhuǎn)化為企業(yè)股本資金,中國目前有強烈發(fā)展該市場的愿望,也下了很大的力量,但是不能拔苗助長。 他還指出,宏觀審慎政策框架的執(zhí)行并不一定要求監(jiān)管體制改革。中國的金融監(jiān)管體制在危機中也會表現(xiàn)出令人不滿意的地方。中國的金融監(jiān)管體制有做出調(diào)整的壓力,目前正在研究之中,調(diào)整中一個重要考慮是否有利于宏觀審慎監(jiān)管框架的執(zhí)行。 2.25大跌監(jiān)管層及時澄清市場謠傳。證監(jiān)會發(fā)言人表示從未單獨研究過創(chuàng)業(yè)板注冊制,根本不存在3月1日創(chuàng)業(yè)板全面停止審核的安排,也不存在主板、中小板擇期再做安排的問題。 2016年市場投資環(huán)境日趨復雜,股市、匯市、樓市與期市問題交織。風險是否會從匯率尋找突破口,進而助推資金外逃,影響股市與樓市,值得密切關(guān)注。我們注意到,國內(nèi)股市已經(jīng)和國際逐漸起接軌,反映在幾方面。一是見高點時間從2001年6月、2007年10月、2016年6月三次見高點的時間吻合,其次是估值水平逐漸接軌,第三是衍生品風險管理對沖機制的接軌。第四是人民幣納入SDR逐漸打通金融體系的開放。 在此背景下,經(jīng)濟增速下行與幣值貶值的壓力逐漸增大,直接考驗決策層的智慧。此外,樓市的兩級分化帶來了經(jīng)濟波動的風險,加大了投資的不確定性。 市場弱勢特征明顯,短期內(nèi)缺乏明顯的趨勢性行情。2016年的市場是跌出來。從近期股指期貨指向看,凈空單、升貼水以及活躍度三項指標波動情況看(參見圖1-3),已經(jīng)逐漸回歸正常,但并沒有給出明確的市場指向。其中IF凈空單上周由周一的1178手降到周四大跌的410手周五回升到622手,三大期指在上周五的企穩(wěn)反彈中,漲勢均小于現(xiàn)貨。而升貼水、活躍度都在合理的水平。當前市場“口紅效應”顯現(xiàn),弱市特征明顯,這可以從避險資金流向黃金、一線樓市以及院線票房大漲、股市追逐的重組股與舉牌等現(xiàn)象觀察到。 風險提示。經(jīng)濟硬著陸擔憂、匯率貶值壓力、注冊制推進風險。 責任編輯:唐正璐 |
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