2015年以來，我國利率市場化改革加快推進。自10月24日起，中國人民銀行放開存款利率上限，標志著利率市場化改革邁出了關鍵的一步。在此背景下，利率波幅加大，各類債券持有主體面臨日益凸顯的利率風險。作為債券市場基礎性避險工具，國債期貨順應利率市場化改革要求，發(fā)展空間日益廣闊。回顧2015年，5年期國債期貨運行平穩(wěn)，10年期國債期貨順利上市，市場規(guī)模顯著擴大，運行質量明顯提升，促進債券市場發(fā)展、助力健全國債收益率曲線等各項功能進一步發(fā)揮。

一、2015年國債期貨市場運行情況

2015年3月20日，10年期國債期貨成功上市，國債期貨市場由此實現(xiàn)了從單品種到多品種的突破?？傮w來看，國債期貨市場成交持倉顯著增加，價格震蕩上行、期現(xiàn)緊密聯(lián)動，交割平穩(wěn)順暢。

（一）成交持倉顯著增加

從成交量來看，國債期貨市場全年累計成交量608萬手，日均成交24935手，較2014年增長562%；累計成交金額6.01萬億元，日均成交金額246.20億元，較2014年增長587%。從持倉量來看，12月31日，國債期貨總持倉58594手，較2014年底增長172%，其中5年期國債期貨持倉27614手，10年期國債期貨持倉30980手（見圖1）。

2015年10月份以來，受宏觀經(jīng)濟走勢和債券市場供求關系影響，中長期國債收益率破位下行，10年期國債收益率由9月底的3.24%下行至12月底的2.80%附近，接近2009年以來的最低水平。收益率的快速下行提高了投資者參與債券市場的熱情，第四季度利率債（含國債和金融債）日均成交2627億元，較前三季度平均水平提高42.54%。債券現(xiàn)貨交易活躍帶動了國債期貨交易活躍度提升。第四季度，國債期貨日均成交6.2萬手，是前三季度平均水平的4.8倍，市場流動性較前期明顯改善（見圖2）。

（二）價格震蕩上行，期現(xiàn)緊密聯(lián)動

整體來看，2015年以來宏觀經(jīng)濟下行壓力加大，金融市場流動性較為寬松，各類債券收益率全年基本處于下行通道。在此背景下，國債期貨價格呈現(xiàn)震蕩上行走勢（見圖3）。

與此同時，國債期現(xiàn)貨價格保持密切聯(lián)動，相關性良好。2015年，5年期國債期貨遠期收益率與對應最便宜可交割券（CTD）到期收益率的相關性為93.59%，10年期國債期貨遠期收益率與對應最便宜可交割券到期收益率的相關性為93.21%（見圖4）。

（三）交割平穩(wěn)順暢

2015年，5年期和10年期國債期貨共完成4次、6個合約的交割業(yè)務。從交割情況來看，交割業(yè)務開展平穩(wěn)順暢，買賣雙方全部履約。

從參與交割的主體來看，客戶趨于多元化，由證券公司逐步擴展到私募機構等機構投資者。從交割券種來看，以最便宜可交割券為主，且國債120009、國債120015等成交不活躍的老券也廣泛被投資者用于交割，顯現(xiàn)出國債期貨實物交割盤活國債存量的作用。同時，實物交割促進了可交割國債在交易所和銀行間市場的雙向流動。截至12月份合約交割結束，中央結算及中國結算轉托管總額為18.75億元。

二、國債期貨合約及規(guī)則不斷優(yōu)化

2015年，中金所根據(jù)國債期貨市場發(fā)展需要，不斷優(yōu)化國債期貨合約及規(guī)則，國債期貨市場運行效率和質量得到進一步提升。

一是將5年期國債期貨可交割國債期限范圍由4-7年調整至4-5.25年。從國際市場看，10年期國債期貨和5年期國債期貨是兩個最重要的國債期貨產(chǎn)品。中金所將5年期國債期貨可交割券剩余期限范圍調整為4-5.25年，為中期利率提供更加準確的價格發(fā)現(xiàn)和風險對沖工具，并與3月推出的10年期國債期貨共同構成布局合理的產(chǎn)品體系。

二是將5年期國債期貨最小變動價位由0.002元調整至0.005元。最小變動價位調整于2015年3月17日起在已上市合約實施，調整后5年期國債期貨市場深度顯著提高，買方一檔、五檔和十檔的市場深度分別從2.8手、19.9手、43.4手大幅上升至5.0手、37.6手、83.6手。最小變動價位調整在提升市場深度的同時，報價質量也有所提升，機構投資者能夠更準確評估執(zhí)行大筆訂單所產(chǎn)生的沖擊成本，提高大筆訂單的成交速度。

三是將5年期國債期貨最低交易保證金由1.5%降為1%，從審慎性角度出發(fā)，實際按1.2%的標準執(zhí)行，并將每日價格最大波動限制由±1.5%調整至±1.2%。從5年期國債期貨的運行情況來看，1.5%的最低交易保證金水平偏高，超過國際市場水平及我國市場潛在的價格波動。在可交割券范圍調整后，5年期國債期貨CTD由7年期國債轉變?yōu)?年期國債，5年期國債期貨價格波動進一步減小，中金所及時調低了最低交易保證金及每日價格最大波動限制，降低了投資者的資金成本占用，進一步提升了市場運行效率。

四是修訂國債期貨合約交割細則。為提升滾動交割效率，防范與化解交割風險，中金所從2015年9月合約起實行賣方舉手交割模式，并進一步修訂國債期貨合約交割細則，規(guī)定自2015年9月合約起未申報有效債券賬戶的客戶不得進入交割月，以篩選出真正具有交割意愿和能力的投資者進入交割。從1509及后續(xù)1512合約交割情況來看，這一優(yōu)化措施實施效果較好，國債期貨交割業(yè)務運行平穩(wěn)，順利完成雙方舉手到賣方舉手交割模式的轉換，并實現(xiàn)單產(chǎn)品交割到多產(chǎn)品交割的突破。

五是實施國債期貨跨品種單向大邊保證金制度。隨著10年期國債期貨等產(chǎn)品的上市交易，市場各方對跨品種單向大邊保證金制度有較大的需求。中金所根據(jù)市場發(fā)展需要，于 2015年7月10日起，對期貨價格具有較高相關性的5年期和10年期國債期貨，實施了跨品種單向大邊保證金制度，即對同一客戶號在同一會員處的跨期貨品種雙向持倉，以交易保證金單邊較大者收取保證金。相關測算數(shù)據(jù)顯示，跨品種單向大邊保證金制度實施后，國債期貨產(chǎn)品保證金降低金額占國債期貨保證金總量比例約為6%左右，投資者交易成本有效降低，取得了良好的市場效果。

三、2015年國債期貨市場運行特點

隨著國債期貨產(chǎn)品體系的不斷完善、國債期貨合約及規(guī)則的不斷優(yōu)化，國債期貨市場運行質量明顯提升、滾動交割效率提高、期現(xiàn)套利空間收窄、最便宜可交割券平穩(wěn)切換、投資者結構更加完善、交易策略更加豐富。

（一）運行質量顯著提升

根據(jù)國際經(jīng)驗，衡量市場運行質量的主要是買賣價差、報單深度等指標。其中，買賣價差指的是最優(yōu)賣價與最優(yōu)買價之差，報單深度反映的是一定檔位區(qū)間的買賣訂單數(shù)量。

從買賣價差來看，5年期國債期貨最優(yōu)檔買賣價差平均水平由2014年的0.01元下降至2015年的0.008元；10年期國債期貨最優(yōu)檔買賣價差平均水平由上市初期 的0.029元下降至12月的0.007元（見圖5）。

從報單深度來看，5年期國債期貨買賣五檔平均報單深度 由2014年的15.57手增加至2015年的46.13手，買賣十檔平均報單深度由2014年的34.64手增加至111.65手；10年期國債期貨買賣五檔平均報單深度由上市初期的22.46手增加至12月的52.84手，買賣十檔平均報單深度由上市初期的52.63手增加至12月的107.83手（見圖6）。

（二）國債期貨滾動交割效率提高，交割月期現(xiàn)聯(lián)動增強

自2015年9月合約起，國債期貨交割模式由雙方舉手調整為賣方舉手，國債期貨滾動交割效率大幅提升。TF1509合約滾動交割率 為54.3%，相比前七次交割7.5%的平均值大幅提高。TF1512合約滾動交割數(shù)量為524手，滾動交割率進一步提升為89.3%（見圖7）。整體來看，我國國債期貨滾動交割效率顯著提升，有效提高了賣方資金和可交割國債使用效率。此外，部分買方客戶在滾動交割期收到國債后，可以開空倉，并將收到的國債用于交割，有效促進了可交割國債的循環(huán)使用。

此外，國債期貨交割月份合約期現(xiàn)價格收斂情況顯著改善。從TF1509合約來看，交割月平均收盤基差 為0.12元，顯著小于之前歷次交割的平均值0.38元，為上市以來的最小值（見圖8）。TF1512合約交割月平均收盤基差為0.19元，較前次交割有所上升，但仍處于較低水平。

（三）隱含回購利率（IRR）水平有所降低，期現(xiàn)套利空間收窄

IRR是指投資者買入國債現(xiàn)貨，同時賣出相應國債期貨合約，并將國債現(xiàn)貨用于期貨交割后獲得的理論收益率。2015年1-5月，IRR在4%左右波動，總體上高于7天回購利率（R007），存在一定的期現(xiàn)套利空間。6月之后，隨著融資成本降低、參與國債期現(xiàn)貨套利交易的投資者不斷增多，國債期貨IRR有所下降，總體上低于7天回購利率，甚至一度出現(xiàn)負值，期現(xiàn)套利空間收窄（見圖9）。

（四）CTD平穩(wěn)切換

目前，國債期貨票面利率為3%，理論上當市場收益率降至3%以下，久期越短的可交割券將更可能成為CTD。10月之前，由于7年期、10年期國債收益率均顯著高于3%，10年期債券的IRR高于7年期債券，一直是市場上的CTD。此后，隨著中長期國債收益率持續(xù)下行，10年期債券和7年期債券的IRR逐漸接近，當12月下旬國債收益率低于3%之后，7年期債券IRR略高于10年期債券。與之相應，10年期國債期貨CTD在7年期和10年期債券之間來回切換（見圖10）。在此期間，期現(xiàn)貨價格聯(lián)動情況良好，投資者交易策略更加豐富，切換過程較為平穩(wěn)。

（五）市場投資者結構更加完善

2015年以來，機構投資者入市進度明顯加快，其市場發(fā)展的支柱作用進一步鞏固。2015年，參與交易的客戶數(shù)22867名，較2014年增長104%。其中，法人客戶參與數(shù)1734家，較2014年增長290%。法人客戶入市進度明顯快于其他類型投資者。法人客戶的成交、持倉占比分別達到了22%和65%。國債期貨法人客戶持倉占比過半，明顯高于其他期貨品種中法人客戶持倉占比。

目前，證券公司是最主要的法人客戶，截至2015年底，共有54家證券公司參與交易，較2014年底增加16家，較2013年底增加34家。具有記賬式國債承銷團成員資格的全部15家證券公司、國債現(xiàn)貨交易量排名前10名的證券公司均已經(jīng)參與國債期貨交易。此外，依托國債期貨市場，證券公司、期貨公司、基金公司、私募機構等機構投資者發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢，為客戶提供高附加值的各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品。2015年，參與國債期貨交易的資管產(chǎn)品數(shù)量達1227只，較2014年增長290%（見圖11）。產(chǎn)品類型涵蓋陽光私募產(chǎn)品、證券公司資管產(chǎn)品、基金專戶產(chǎn)品等。

（六）交易策略更加豐富

2015年，隨著10年期國債期貨的推出以及國債期貨市場流動性的提高，國債期現(xiàn)貨之間套利交易、跨品種套利交易更加活躍，掛鉤國債期貨的交易策略更加豐富，推動了金融機構創(chuàng)新發(fā)展。證券公司、期貨公司、證券投資基金、私募機構等金融機構之間已經(jīng)合作發(fā)行大量基于債券現(xiàn)貨和國債期貨的產(chǎn)品，部分商業(yè)銀行與證券公司、私募基金也已經(jīng)合作發(fā)行產(chǎn)品參與國債期貨交易。

同時，國債期現(xiàn)貨套利、交割需求等推動了債券借貸等創(chuàng)新業(yè)務，促進了債券現(xiàn)貨市場流動性提升。從債券借貸業(yè)務方面來看，2015年我國債券借貸累計規(guī)模達11064億元，是2014年全年的2.8倍，是2013年全年的16.9倍。從國債現(xiàn)貨市場流動性方面看，10年期國債期貨產(chǎn)品上市后一個月，10年期國債現(xiàn)券日均成交81億元，比10年期國債期貨上市前一個月提升了113%。

四、國債期貨市場發(fā)展的政策建議

國債期貨市場的發(fā)展是一個長期培育、逐步推進的過程。我國國債期貨剛剛起步，雖然市場功能逐步發(fā)揮，但是與海外成熟國債期貨市場和我國債券現(xiàn)貨市場相比，還存在較大距離。2015年，我國國債期貨日均成交量僅為美國國債期貨的0.9%，我國國債期貨日均成交額僅為利率債現(xiàn)貨的12%。為滿足現(xiàn)貨市場發(fā)展要求，提升國債期貨服務債券市場和國民經(jīng)濟功能，需進一步推動國債期貨健康持續(xù)發(fā)展。

一是推進商業(yè)銀行等機構參與國債期貨市場，豐富投資者結構。目前，商業(yè)銀行的國債持有量和交易量均占到國債市場的70%以上，是現(xiàn)貨市場最主要的參與主體，但商業(yè)銀行目前尚未參與國債期貨交易。在利率市場化改革基本完成之后，商業(yè)銀行等機構將面臨與日俱增的利率風險，迫切需要運用國債期貨管理利率風險。因此，應盡快出臺商業(yè)銀行等機構開展國債期貨業(yè)務政策，放行商業(yè)銀行等機構參與國債期貨交易。

二是進一步豐富國債期貨品種，助力健全國債收益率曲線。目前，5年期和10年期國債期貨已經(jīng)上市交易，基本可以覆蓋國債收益率曲線的中長端，但市場仍缺乏有效對沖其他期限利率風險的工具。海外成熟市場發(fā)展經(jīng)驗表明，完善的國債期貨產(chǎn)品體系有助于滿足多元化避險需求，促進債券市場發(fā)展及收益率曲線建設。我國應推出2年期等期限的其他國債期貨產(chǎn)品，進一步完善國債期貨產(chǎn)品體系，促進各期限國債流動性的提高，推動健全反映市場供求關系的國債收益率曲線。