1月，國內(nèi)CPI同比增長2.5%，略高于市場預期的2.4%。其中，非食品項大幅提升是主因，食品項弱于往年。食品環(huán)比2.3%，較上月提升1.9個百分點，是近10年來春節(jié)所在月中漲幅最弱的一次。但非食品環(huán)比0.7%，是數(shù)據(jù)發(fā)布以來單月最高。原料價格上漲向CPI的傳導，或是非食品項明顯提升的主要因素。但由于同比基數(shù)因素的減弱，加上食品價格在春節(jié)后的回落，未來幾個月CPI的壓力將明顯緩解。翹尾因素上，今年1月達到1.55%，隨后3個月將整體出現(xiàn)下降，分別為-0.05%、0.38%、0.56%。因此，我們預計2月CPI將快速回落至1.6%左右。

1月，國內(nèi)PPI同比增長6.9%，超出市場預期的6.5%，較上月提升1.4個百分點；PPI環(huán)比增長0.8%，較上月回落0.8個百分點。雖然PPI數(shù)據(jù)依然繼續(xù)走高，但我們認為PPI上漲的勢頭已經(jīng)開始出現(xiàn)衰減跡象。這不僅體現(xiàn)在環(huán)比漲幅連續(xù)4個月擴大后的收窄之上。從環(huán)比分項來看，生產(chǎn)資料和生活資料均有所回落。1月國內(nèi)生產(chǎn)資料環(huán)比增長1.1%，較上月下滑0.9個百分點；生活資料環(huán)比增長0.2%，較上月下滑0.1個百分點。PPI同比漲幅達到6.9%，其中很大一部分來自同比基數(shù)因素。由于2月PPI翹尾因素會進一步提升至6.42%，預計2月PPI同比可能進一步回升至7.6%左右，并形成高點，此后將出現(xiàn)明顯回落。

因此，我們維持通脹整體前高后低的判斷。雖然整體通脹進一步超預期回升的壓力不大，但短期內(nèi)央行政策可能仍難放松約束。近期央行邊際收緊的貨幣政策關(guān)注焦點可能并非通脹或人民幣匯率問題，而是金融系統(tǒng)穩(wěn)定。1月，新增人民幣貸款2.03萬億元，僅低于2016年1月的2.51萬億元，為歷史單月次高。其中，1月居民部門貸款增加7521億元，居民中長期貸款增加6293億元，為歷史最高。這顯示去年堆積的購房與房貸需求仍然較大。在地產(chǎn)高壓調(diào)控下，短期內(nèi)貨幣收緊的約束仍然較強。同時，受到早投放、早受益的信貸投放沖動影響，企業(yè)貸款出現(xiàn)明顯增加，企業(yè)短期貸款新增4331億元，中長期貸款新增15200億元，環(huán)比分別上升3545億元和8246億元。面對年初貸款井噴現(xiàn)象，央行前期通過上調(diào)部分政策工具利率以及窗口指導等政策收緊方式進行了調(diào)控。從效果來看，信貸投放規(guī)模仍然較大，但數(shù)據(jù)低于預期，表明央行相對強勢地剎住了車。由于銀行壓貸使得短期內(nèi)仍將有較大的信貸投放沖動，預計后續(xù)央行還會維持偏緊政策。