利率債大幅回調(diào)后，醞釀著結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

4月以來(lái)債市再起波瀾，十年期國(guó)債收益率從3.27%上漲到3.49%，創(chuàng)年內(nèi)新高。一方面，受到金融監(jiān)管進(jìn)程加快，加大銀行委外贖回壓力，債券拋盤(pán)明顯加大，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性情緒相對(duì)緊張。另一方面，一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)穩(wěn)中改善，短期基本面對(duì)債市影響有限。

監(jiān)管加碼，債市收益率上行

近兩周，銀監(jiān)會(huì)密集出臺(tái)了7份關(guān)于規(guī)范和自查的文件，主旨整頓銀行體系。伴隨著這一系列文件出臺(tái)，對(duì)債市的負(fù)面影響也在逐步增加。其中上周出現(xiàn)以券商資管和基金專(zhuān)戶(hù)為代表的機(jī)構(gòu)開(kāi)始拋售金融資產(chǎn)，以應(yīng)對(duì)政策收緊后帶來(lái)規(guī)模減少的影響，導(dǎo)致股債再度遭遇雙殺局面。債券市場(chǎng)拋壓的加劇，帶動(dòng)現(xiàn)券收益率進(jìn)一步上行。近三周，利率債收益率升幅近22BP，信用債收益率升幅近33BP，目前整體債券收益率水平接近3月美聯(lián)儲(chǔ)加息前高位。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善，基本面穩(wěn)定

從公布的一季度及3月的相關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，內(nèi)外需均有所改善，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。其中一季度實(shí)際GDP和名義GDP同比增速分別為6.9%和11.8%，均好于預(yù)期，說(shuō)明制造業(yè)企業(yè)盈利增速繼續(xù)向好。分產(chǎn)業(yè)看，一季度第二產(chǎn)業(yè)的GDP同比增6.4%，表明工業(yè)企業(yè)盈利持續(xù)改善。不過(guò)，第三產(chǎn)業(yè)GDP同比增速出現(xiàn)小幅放緩。

此外，從高頻和月宏觀數(shù)據(jù)看，消費(fèi)增速止跌回升，出口增速加快，內(nèi)外需求改善。3月工業(yè)增加值同比增速?gòu)?—2月的6.3%大幅上升至7.6%，表明工業(yè)生產(chǎn)回暖、制造業(yè)繼續(xù)復(fù)蘇。3月名義固定資產(chǎn)投資同比增速?gòu)?—2月的8.9%加快至9.4%，制造業(yè)投資、民間投資、房地產(chǎn)投資上升，基建投資同比增速小幅回落主要受到去年高基數(shù)影響。3月M2增速進(jìn)一步下滑，但3月社融依然維持在高速增長(zhǎng)，體現(xiàn)出融資需求仍舊旺盛。綜合來(lái)看，2017年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體維持企穩(wěn)改善局面，總需求增長(zhǎng)強(qiáng)勁，固定投資穩(wěn)定，企業(yè)盈利和現(xiàn)金流狀況繼續(xù)向好。

宏觀數(shù)據(jù)穩(wěn)定，也為金融降杠桿創(chuàng)造良好的環(huán)境。社融需求依舊旺盛，貨幣穩(wěn)中偏緊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響暫且不大。短期來(lái)看，債市目前主要受政策面和資金面擾動(dòng)較大。中期來(lái)看，基本面對(duì)債市影響依舊占主導(dǎo)地位。

預(yù)計(jì)貨幣政策繼續(xù)收緊可能性減弱

上周日，央行行長(zhǎng)周小川在國(guó)際貨幣與金融委員會(huì)系列會(huì)議上稱(chēng)中國(guó)政府高度重視金融領(lǐng)域存在的風(fēng)險(xiǎn)，正積極采取措施化解風(fēng)險(xiǎn)。考慮到央行以預(yù)防和消除系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)為主旨，在銀監(jiān)會(huì)加大監(jiān)管后，預(yù)計(jì)貨幣政策繼續(xù)收緊的可能性或減弱。從近期央行的一系列動(dòng)作看，其偏緊的態(tài)度已經(jīng)有所緩和。上周央行在公開(kāi)市場(chǎng)操作上連續(xù)四天凈投放以及發(fā)放PSL，其中單周凈投放量創(chuàng)三個(gè)月最高，一定程度上對(duì)沖MLF到期對(duì)流動(dòng)性的影響，整體仍有較強(qiáng)的維持資金面基本穩(wěn)定的意愿。

綜上所述，考慮到一季度和3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，金融降杠桿正在推進(jìn)，MPA考核表外理財(cái)，近期債市拋壓難有顯著改善。但是目前央行降低資金面波動(dòng)意圖明顯，預(yù)計(jì)流動(dòng)性維持緊平衡態(tài)勢(shì)。回顧歷史，由于目前主要非基本面因素利空債市，影響期限相對(duì)較短，在利率債大幅回調(diào)后，也醞釀著結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。