期指貼水，市場悲觀情緒蔓延

上證綜指連續(xù)三周回落，預(yù)計4月大概率收陰。三大期指依然維持貼水格局，市場情緒延續(xù)悲觀狀態(tài)。

經(jīng)濟(jì)短期反彈

隨著中國經(jīng)濟(jì)增長動能的切換——2010年開始勞動力人口占比回落，經(jīng)濟(jì)中第三產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)占比逐漸上升，經(jīng)濟(jì)增速勢必從此前的高速增長切換至中高速、中速增長的軌道上來，以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)的潛在增長率要求。但是在調(diào)整的過程中，伴隨著2008年全球金融危機(jī)的沖擊，外部需求的塌陷為這種調(diào)整帶來更大的沖擊。2009年通過主動增加杠桿的方式降低了經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)硬著陸的風(fēng)險，但是宏觀杠桿率的上升使得未來經(jīng)濟(jì)隱患大幅上升。截至2016年，中國宏觀杠桿率已超250%，其中居民的杠桿率大幅提升。宏觀杠桿率高位格局待解，在經(jīng)濟(jì)增長動能切換的背景下，需要降低市場調(diào)整風(fēng)險。

一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期反彈，短期經(jīng)濟(jì)回暖為市場去杠桿提供了相對溫和的空間。統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，一季度GDP同比增速回升至6.9%，3月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速回升至7.6%，社會消費品零售總額重回10%以上，同比增長10.9%。整體經(jīng)濟(jì)反彈勢頭強(qiáng)于市場預(yù)期，股指自2016年二季度開始的中樞穩(wěn)步抬升即反映了這種格局。經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的偏暖為監(jiān)管政策實施提供了有利環(huán)境。

股指易跌難漲

在監(jiān)管趨緊的背景下，A股進(jìn)入存量資金博弈時期。2015年從查處傘形信托到進(jìn)一步規(guī)范券商融資融券業(yè)務(wù)，針對場外衍生工具及結(jié)構(gòu)化資管業(yè)務(wù)實施“降杠桿”政策，股市成交活躍度下降。期貨市場上，2015年8月以來，監(jiān)管政策不斷升溫，從提高手續(xù)費、認(rèn)定“異常交易”，到日內(nèi)開倉限制和提高保證金，市場流動性大幅萎縮。

整體來看，外圍流動性收縮料繼續(xù)降低股指風(fēng)險偏好。3月末，央行外匯占款為216209.5億元，較上月減少546.91億元，環(huán)比降幅再度收窄。此前，2月外匯占款減少了581.19億元。環(huán)比流出雖處于改善狀態(tài)，但是依然沒有改變國內(nèi)流動性趨緊（央行總資產(chǎn)同比增速持續(xù)回落）的狀態(tài)。央行雖然通過重啟逆回購來補(bǔ)充市場短期流動性，通過信貸抵押再貸款補(bǔ)充基礎(chǔ)流動性，但是市場對于流動性下降的擔(dān)憂預(yù)期沒有改變?！霸搭^活水”流速下降和“壓力泵”的減壓，對于股指等大類資產(chǎn)帶來再定價風(fēng)險。

雖然一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)靚麗，但流動性趨緊加重了市場對于經(jīng)濟(jì)增速回落的擔(dān)憂。高頻數(shù)據(jù)顯示，一季度PPI增速已出現(xiàn)拐點，激增的信貸投放出現(xiàn)回落，三大期指在今年股指振蕩上行過程中持續(xù)保持著遠(yuǎn)月貼水格局。近期市場風(fēng)格切換明顯，IC遠(yuǎn)月合約貼水幅度強(qiáng)于IF和IH合約。

在國內(nèi)一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅超預(yù)期背景下，二季度的樂觀預(yù)期仍需驗證，市場波動料將加大，中期維持股指振蕩下行的判斷。