經(jīng)歷了兩次金針探底，指數(shù)下方支撐力度較強

5月以來，受內(nèi)外因素影響，上證指數(shù)在3122—3016區(qū)間振蕩。受監(jiān)管政策影響，市場流動性受到了較大的干擾，指數(shù)延續(xù)4月下跌行情，且波動幅度加大，市場內(nèi)部分化也較為顯著，為了穩(wěn)定市場預(yù)期，抑制資產(chǎn)價格的大幅波動，央行于5月12日進行了4590億元MLF操作，市場有所企穩(wěn)。在此之后，上證50指數(shù)盡顯低估值優(yōu)勢，大幅上漲至2015年12月以來新高，并帶動滬指上行。

市場內(nèi)部分化明顯

從宏觀面來看，庫存周期可能階段性見頂，同時伴隨內(nèi)部結(jié)構(gòu)仍存在不平衡性風(fēng)險，未來經(jīng)濟下行壓力較大。但面對5月底企業(yè)所得稅匯算清繳以及6月銀行半年考核等因素，央行為了維持市場流動性的平衡，將會為市場提供一定的流動性，且從信貸數(shù)據(jù)來看，資金進一步“脫虛向?qū)崱保磥硎袌隹赡軙兴磸?，操作上建議做多IF指數(shù)。

5月所受到的外部因素主要是來自于美國總統(tǒng)特朗普“泄密門”事件，導(dǎo)致全球避險情緒在短短一周內(nèi)急速攀升，風(fēng)險資產(chǎn)遭到重挫，對我國股市造成了一定的負面影響，不過在以往類似的政治事件中，“泄密門”對于全球市場的影響不具備長期的可持續(xù)性，但會在一定程度上影響特朗普此前預(yù)計進行的基建改革、稅收改革以及醫(yī)療改革等，使得政策方面的不確定性長期影響金融市場走向。內(nèi)部因素主要來源于監(jiān)管趨嚴(yán)和宏觀經(jīng)濟下行壓力加大兩個層面。

4月以來“一行三會”陸續(xù)出臺各項監(jiān)管政策，以整治金融亂象防止系統(tǒng)性風(fēng)險，引發(fā)市場情緒恐慌，對市場流動性產(chǎn)生了較大干擾，導(dǎo)致4月滬深兩市跌幅創(chuàng)年內(nèi)新高，進入5月，金融市場受此影響持續(xù)下跌，且波動幅度加大，市場內(nèi)部分化也較為顯著。

實體經(jīng)濟融資需求持續(xù)擴張

除了監(jiān)管趨嚴(yán)，目前的宏觀經(jīng)濟的庫存周期面臨階段性頂部，同時結(jié)構(gòu)性風(fēng)險仍未消失，未來經(jīng)濟下行壓力較大。我國2016年開始去產(chǎn)能，并導(dǎo)致PPI同比增速上升，令企業(yè)利潤增加，經(jīng)營預(yù)期改善，并開始主動補充庫存，但現(xiàn)階段，存貨累計同比增長9.7%，創(chuàng)2012年9月以來新高，產(chǎn)成品存貨增長為8.2%，創(chuàng)兩年來新高，同時工業(yè)企業(yè)利潤增速回落至28.3%，先行指標(biāo)PMI數(shù)據(jù)中的采購量指數(shù)、新訂單指數(shù)和原材料價格指數(shù)，均呈現(xiàn)下行態(tài)勢，顯示我國企業(yè)主動補庫存接近尾聲，補庫存可能階段性見頂。

從結(jié)構(gòu)性風(fēng)險來看，5月公布的CPI—PPI剪刀差持續(xù)收窄，但仍處于歷史高位，中下游行業(yè)處于對前期成本上漲的消化階段，預(yù)計中期PPI可能仍處于相對高位。從市場的資金結(jié)構(gòu)來看，4月M1和M2剪刀差縮小至8.0%，社會融資規(guī)模總量同比增長12.8%，主要源于貸款增速強勁，其中中長期企業(yè)貸款增幅較高，同比提高20.7個百分點，新增人民幣貸款增加1.08萬億元，同比增加5422億元，反映出實體經(jīng)濟融資需求持續(xù)擴張，同時4月社會融資規(guī)模較表外融資規(guī)模占總規(guī)模的比例大幅下降，而表內(nèi)融資占總規(guī)模的比例上升至75.66%，表明信貸超預(yù)期增長，銀行在嚴(yán)格監(jiān)管下，大幅收縮表外理財產(chǎn)品規(guī)模，加大了信貸投放，未來表外融資或呈現(xiàn)持續(xù)性下降態(tài)勢。

未來消費增速不容樂觀

除了庫存周期面臨階段性頂點，在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不平衡仍將持續(xù)的情況下，國內(nèi)整體需求亦有所回落。1—4月全國固定資產(chǎn)投資同比增長8.9%，較1—3月回落0.3個百分點，主要原因是新增固定資產(chǎn)投資完成額累計同比大幅下降5.4個百分點，從區(qū)域來看，西部地區(qū)投資增速增加1.6%，反映出投資繼續(xù)向中、西部地區(qū)傾斜，投資地區(qū)結(jié)構(gòu)不斷改善，有利于縮小中、西部地區(qū)與東部地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展差距。從行業(yè)來看，基建增速和制造業(yè)投資下滑，地產(chǎn)增速略有回升，這似乎是與去年10月和今年3月開啟的一系列地產(chǎn)限購政策有所背離，但實際上限購政策與價格指數(shù)具有一定的滯后效應(yīng)，而70個大中城市價格環(huán)比指數(shù)往往領(lǐng)先于同比指數(shù)，預(yù)計未來地產(chǎn)價格將會有所回落。從固定資產(chǎn)資金來源來看，增速為負增長，顯示資金到位后期較為困難，投資增速面臨回落的風(fēng)險。

從消費端來看，4月社會消費零售總額同比10.7%，盡管基數(shù)較低，仍較前值小幅回落，其中汽車消費為主要拖累因素，它在整體消費結(jié)構(gòu)中占比28%左右，同比增速僅6.8%。去年同期汽車增速基數(shù)較低，在今年汽車購置稅減半取消的情況下，顯示汽車未來銷售情況不樂觀，同時第二大消費為食品和石油兩項，分別占比14%左右，受前期原油價格回落的影響，石油制品消費增速后期可能繼續(xù)回落，未來消費增速不容樂觀。

另外，從進出口數(shù)據(jù)來看，4月以美元計價進口和出口同比增長分別為11.9%和8.0%，分別低于3月的20.3%和16.4%，遠好于預(yù)期的15.5%和4.3%，貿(mào)易順差從3月239億美元增至380億美元，雖進出口數(shù)據(jù)整體不及3月，但好于市場預(yù)期，數(shù)據(jù)的回落主要由于上游價格走低，令大宗商品的進出口增量放緩，美國對華貿(mào)易政策態(tài)度有所轉(zhuǎn)變，同時在“一帶一路”國際合作高峰論壇中達成270多項成果，令后期貿(mào)易呈現(xiàn)弱勢復(fù)蘇的態(tài)勢。

大藍籌開啟估值修復(fù)行情

面對監(jiān)管趨嚴(yán)的形勢以及經(jīng)濟下行的困境，加之5月底迎來上年度企業(yè)所得稅匯算清繳窗口期，預(yù)計短期流動性將面臨壓力，這就使得央行為了維持市場流動性平穩(wěn)而向市場增加貨幣投放，從而會為股市注入動力。

從央行公開市場的逆回購操作可以看出，今年1月國家通過“縮短放長”以抬升資金成本，從而實現(xiàn)金融去杠桿，同時央行維持貨幣政策中性的意圖明顯，向市場上投放的貨幣量亦大幅減少，隨著金融監(jiān)管的深化，3月更是大打折扣，但4—5月央行適時擴大了投放量，其中7天期逆回購比重明顯增加，并于5月19日開展了800億元國庫現(xiàn)金定存操作，顯示出央行維護流動性基本平穩(wěn)取向不變，并階段性增加流動性供給，在此之后，股市也迎來了小幅反彈。

經(jīng)過4月至5月中旬的大幅下跌后，三大現(xiàn)貨指數(shù)對應(yīng)的估值均達到一年以來新低，其中中證500指數(shù)估值創(chuàng)2014年9月以來的次新低，后期估值有望得到修復(fù)。雖然近期上證50指數(shù)大幅上行，但其估值仍然位于低位，隨著后期國企改革進一步深化，工業(yè)企業(yè)利潤持續(xù)好轉(zhuǎn)，將使得上市企業(yè)價值中樞整體上移，大盤藍籌股有望繼續(xù)上行，同時帶動整體指數(shù)上行。

從技術(shù)面來看，上證指數(shù)經(jīng)歷了兩次金針探底形態(tài)，下方支撐力度較強，隨著資金流入、估值修復(fù)，后期市場有望迎來上漲行情。