本文來源2018上半年·撲克投資策略論壇，更多精彩文章請登錄m.mindcherish.com，或下載“撲克財經(jīng)”APP 

摘要

徐總在演講中，首先以農(nóng)產(chǎn)品和CPI的關系為例，同時分析了美國通脹的上升壓力，表明通脹的超預期波動來源于某一類商品價格的超預期變化；接著又以之前被熱議的“豬周期”，以及美國的牛肉市場為對比，得出了“價格的核心問題仍然是需求”的觀點。

接下來以此為依據(jù)，徐總分別分析了商品價格，債務和經(jīng)濟增速的關系，并分析了明年政策的走向一定是“防范風險、調(diào)控結構放在穩(wěn)增長的前面”；之后又分析了未來房地產(chǎn)市場的走勢，并結合居民負債和收入，以及經(jīng)濟增速的關系；之后又分析了利率上升對實體企業(yè)的傳導影響，得出“利率上升真正影響的是企業(yè)融資成本”的結論；最后簡單分析了外需和內(nèi)需的相互作用。

聲明：以下為徐小慶在2018上半年·撲克投資策略論壇的精彩演講。

很高興接受林總的邀請，在這里和大家進行交流！前幾天我正好在另外一個會議上，也有一些發(fā)言大家多多少少知道我的觀點，今天在會議上我盡量的再進行一些補充，因為剛剛伍博士也講了很多想法，我都是同意，我盡量從不同角度給大家提供一些投資上的思路。

還是回到談到需求的時候，我覺得是需要好好的審視我們的需求，剛剛伍博士標題就是在談供給和需求的關系，當然我想他的結論也非常的清楚，就是在決定所有的價格長期趨勢上一定是需求的重要性遠遠大于供給，這一點我是非常同意的。

大家可以想到的是上世紀70年代很長時間的滯脹，本質(zhì)上確實是研究供給上研發(fā)了很多的問題，但是在當今社會里面，我認為由于資本的過剩其實供給一直不是核心的問題，比如說農(nóng)產(chǎn)品，以前大家覺得貨幣發(fā)的多，價格就一定會漲，天氣出現(xiàn)問題，那么農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量一定會因為天氣原因下降！

需求的重要性遠大于供給

但以今年大家看到的農(nóng)產(chǎn)品的問題。最近出來的數(shù)據(jù)顯示，農(nóng)產(chǎn)品今年還是大豐收，得益于什么？得益于我們的技術創(chuàng)新，我們通過各種技術減少了農(nóng)產(chǎn)品受極端天氣影響的干擾，同樣原油也是這樣，為什么我們現(xiàn)在長期一直處在低通脹狀態(tài)，因為過去造成通脹當中最大的波動項就是來自于原油，可能大家會去分析，比如說美國的就業(yè)、勞動力、就業(yè)充分程度來判斷美國通脹有沒有上升壓力。

但是我告訴大家的是，從這個角度去分析通脹上行波動性是很小的，你可以說CPI的方向是往上的，但是這種東西對于CPI的拉伸作用是非常有限，并不構成我們對投資上的影響。我們更加關心的是，通脹有沒有出現(xiàn)超預期的上升，而過去如果出現(xiàn)超預期波動，一定是在某一類商品當中出現(xiàn)超預期的變化，所以過去高通脹最大的始作俑者是原油，但是原油在過去這么多年來他的波動率下降，他得益于什么？也是得益于技術的創(chuàng)新，降低了原油的供給！

我們再來看中國，最典型的例子，就是豬，我們現(xiàn)在沒有豬周期了，而過去能夠大幅推高CPI就是豬價?？傮w來看，今年通脹不能算低，今年服務類價格，非食品類價格基本上漲幅已經(jīng)回到歷史高位，在2.5-3%，如果剔除掉食品來講，其實今年的上游價格的上漲對于下游價格的傳導是充分的，我們的PPI回到歷史高位，非食品價格也會回到歷史高位，并沒有出現(xiàn)傳導不充分，但是為什么感覺沒有傳導下去，因為我們CPI是負增長，而這是因為豬價負增長，為什么豬沒有波動？因為它經(jīng)歷從散養(yǎng)到產(chǎn)業(yè)集中的過程，大量的主要養(yǎng)殖都已經(jīng)集中在了規(guī)模化的養(yǎng)殖上了，而規(guī)模化的養(yǎng)殖一定就能夠熨平供給的問題。

對比國外，我們看國外的通脹，很少有去看豬價通脹影響，比如說美國豬價波動很小，當然中國人喜歡吃豬肉，豬的消費需求比美國人強，這個也是有道理，可是美國人喜歡吃牛肉，我們也沒有看到牛肉的價格會帶動美國的通脹大幅上升和下降，所以從這些例子上，我們可以看到隨著技術的進步和資本大量的提升效率，供給層面的問題對價格影響越來越小，真正的影響價格的核心問題仍然是需求。

當然這個圖我放過很多次了，就是說為什么過去兩年市場的關注焦點放在供給上，是因為大家會說，你看我們的投資增長現(xiàn)在只有大概7-8%的增長，我們在2009年、2010年投資增長是25-30%，實際上需求大家也認為沒有特別亮麗上升。但是我們看價格的漲幅是非常猛烈，我們?nèi)ツ晟唐肥谴笈Ｊ?，今年是小牛市，兩年都在漲，累計漲幅和2009年、2010年差不多，但是需求顯然沒有回到那個時候的水平，所以大家認為是供給的原因，但是我們再看這個，這是我們主要的工業(yè)品今年前十一個月的產(chǎn)量增長和我們?nèi)ツ甑漠a(chǎn)量增長比較，你會發(fā)現(xiàn)確實供給側(cè)是在發(fā)揮作用的，幾乎所有的主要工業(yè)品的今年產(chǎn)量增長都是低于去年的，所以在供給層面上，我們確實出現(xiàn)了收縮。

但是我的問題是既然今年的供給比去年的增長還要少，那么為什么今年的工業(yè)品的漲幅不如去年？如果真的是覺得供給因素非常重要的話，實際上供給的增速越來越低應該是對價格推動彈性越來越大，但是事實的結果是去年反而商品漲的最厲害，今年開始漲幅就不流暢了，這說明什么？說明大家還是擔心需求！如果你不擔心需求可能今年行情不會走到像今天這個樣子。

即使在供給側(cè)改革的背景下，其實我們看，商品上漲的節(jié)奏仍然沒有辦法脫離于需求的框架，這個是南方工業(yè)品價格和PMI訂單表現(xiàn)，商品4-6月份有一個回落，正好處在PMI處在回落階段，今年一季度PMI上升，二季度PMI回落，三季度PMI又上升，最近又開始回落，這和今年商品漲跌節(jié)奏基本上是吻合的，所以在波動的方向上工業(yè)品價格從來跟需求是沒有脫鉤。

再看庫存，大家非常關心庫存，螺紋鋼的庫存數(shù)據(jù)大家叫做商品市場的非農(nóng)，相當于做美國市場的人最關心的非農(nóng)數(shù)據(jù)，在商品市場上大家最關心的就是每周四的庫存，基本上庫存降價格就漲，庫存上升價格就跌，為什么這周價格一下子又跌了？因為這周庫存降幅已經(jīng)趨緩，實際上也是上升了，所以在短期內(nèi)大家對庫存波動的關心是非常大的，合理的情況來講，庫存的變動和價格的變動是一個反向的關系，但是這個圖就是鋼材的庫存數(shù)據(jù)和鋼材限購價格，我要說的意思就是你可以看到在這個圖上，我們也有看到過有相當長的時間出現(xiàn)過庫存的變化和價格的變化是同向而不是反向，比如說去年大家都知道的，去年從六月份之后整個鋼廠庫存是在上升，但是這個并沒有影響到去年鋼材價格的走勢，中國鋼材價格還是一路向上。

同樣2014年的時候，那個時候我們看到整個鋼材的庫存是持續(xù)回落，但是那個時候鋼材價格也是持續(xù)下跌的，什么時候是同向什么時候是反向的？我認為在你對需求預期趨于穩(wěn)定的時候，你會比較關注庫存的數(shù)據(jù)對于價格的反向的影響，但是當你對于未來的需求預期發(fā)生了很大的變化時，就是我們說需求的預期尤其是需求預期出現(xiàn)拐點的時候，這個時候庫存和價格會變成同向，我們叫做主動去庫存或者是主動庫存問題。

當你主動去庫存和主動庫存的時候，你會看到你的庫存和你的價格不再是反相關系，而是同向關系，而你之所以有主動行為就是因為你對未來需求的預期在發(fā)生變化，所以2014年的時候需求預期從上升變?yōu)橄陆?，這個時候沒有任何庫存意愿，相反會去庫存，去庫存過程當中庫存下降和下跌是同樣。去年大家是經(jīng)歷需求預期重新回升過程，去年大家愿意大量的去庫存。

過去兩年：債務膨脹

當然大家會說跟價格高低有關系，當然，因為價格的高和低本身也就反映了你的需求已經(jīng)處在低谷還是處在高空。核心的問題是我們對需求看法，過去兩年大家最容易忽視的一點就是大家以為中國的經(jīng)濟擺脫了舊有的增長模式，其實沒有！大家想一下，兩年前我們擔心什么問題？兩年前我們擔心中國債務擴張是不可持續(xù)的，我們擔心中國依靠持續(xù)的融資推動經(jīng)濟的發(fā)展模式是有問題的，這是兩年前大家談論的中國有可能會出現(xiàn)經(jīng)濟危機的時候最擔心的問題，兩年之后大家不談這個問題了。

大家談供給側(cè)改革推動了中國經(jīng)濟進入到了新周期，我反過來問兩年前大家擔心的問題在過去兩年當中解決了嗎？判斷有沒有解決最簡單的指標就是中國的債務的增長有放慢嗎？中國的債務比GDP的比值有下降嗎？沒有！不僅沒有下降，在過去兩年的時間里中國的債務比上GDP的比值還再繼續(xù)往上走，過去兩年，我們每年債務擴張速度依然比我們GDP的增長速度要快，這個問題非但沒有解決，而且是繼續(xù)惡化的！只不過結構發(fā)生了非常大的變化。

2015年之前主要依靠企業(yè)債務來推動經(jīng)濟增長，現(xiàn)在只是換了一個馬甲，變成了老百姓和政府，所以你說過去兩年我們的需求擴張是靠政府和居民借錢擴張，所以反房地產(chǎn)和基建是過去兩年推動經(jīng)濟不可或缺力量，雖然我們承認出口恢復、消費升級這些新變化使得我們的經(jīng)濟可以表現(xiàn)出更強的韌性，但是舊有的經(jīng)濟模式并沒有消失掉，仍然存在。現(xiàn)在的問題出來了，我們是否認為到明年政府還可以容忍我們的居民繼續(xù)按照現(xiàn)在的速度去加杠桿、買房子，容忍地方政府繼續(xù)按照過去幾年的方式搞基建？這個是宏觀上最大的風險。

今天早上有一個新聞比較有意思，不知道真假，因為是有外媒報道，說中央經(jīng)濟工作會議要降負債，不叫降杠桿，這個變化是非常巨大的，降杠桿就是說你可以把分母做大，靠債務推動經(jīng)濟的增長，推動GDP的增長，就是讓你的債務增長，但是GDP增長的更快一點，然后這個杠桿下降。如果是降負債就變成負債本身不能增長，顯然你要達到降負債的效果要比達到降杠桿效果要難很多，當然我不相信負債真的可以降，全世界降杠桿沒有任何一個可以讓債務絕對規(guī)模出現(xiàn)明顯下降，只能說讓債務擴張速度放大，我們現(xiàn)在能夠做到每年債務擴張速度比我們GDP增長要慢，我認為這就已經(jīng)非常不容易了。

慢就意味著什么概念？慢就意味著我們今年這么好的經(jīng)濟，我們GDP的名義增速大體是10-11%增長，如果讓你的債務比上GDP不再增加的話，就意味著明年債務增長速度就降到10以下才可以，而我們今年我們社會融資增長到現(xiàn)在還維持在13-14%，這當中意味著如果明年這個經(jīng)濟指標要回落3-4個百分點，那么對應投資和需求上有多大比例。

歷史上來講我們有過債務比GDP比值出現(xiàn)停滯情況，沒有出現(xiàn)持續(xù)下降情況，持續(xù)下降是非?？膳拢覀冏疃嗍峭?，就是保持不動，如果保持不動像2008-2011年都有過，也就是說不再依靠債務擴張模式推動經(jīng)濟的時候，我們必須得容忍經(jīng)濟出現(xiàn)一定程度的下滑，只是你能夠容忍的底線到底是多少，這個是政府明年一定是把防范風險、調(diào)控結構放在穩(wěn)增長的前面，因為我們現(xiàn)在的經(jīng)濟增速已經(jīng)到了接近7%的水平，所以這個角度上來講如果政府還希望在這個基礎上繼續(xù)去刺激經(jīng)濟的話，等于承認中國經(jīng)濟增長不是L型而是U型或者是V型，如果是L型的話現(xiàn)在的經(jīng)濟增速就已經(jīng)是過去幾年的區(qū)間上漲，那為什么還要繼續(xù)刺激經(jīng)濟，真的因為只是換了一批地方官員就會有很強的投資沖動繼續(xù)去大張旗鼓的搞這件事情。

我們知道中國工業(yè)品需求，從信貸結構就可以看出來，我們現(xiàn)在的信貸增量當中65%來自基建和房地產(chǎn)的，剛剛伍博士談到產(chǎn)能周期和制造業(yè)的問題，我也同意，我因為產(chǎn)能周期起不來，但是我需要說的是即使產(chǎn)能周期起來，即使明年的制造業(yè)投資能夠有所恢復，它抵不了基建和房地產(chǎn)回落，因為制造業(yè)對資金需求遠沒有基建和房地產(chǎn)對資產(chǎn)需求。并不是制造業(yè)沒有需求，但是制造業(yè)需求體量不大，最大還是基建行業(yè)。

房地產(chǎn)問題在很多場合都談到了，這里不細講了，因為有些東西大家也可以看到，大體上這一輪房地產(chǎn)上漲的時間已經(jīng)非常長了，整個銷售回暖持續(xù)了30個月，三四線是今年房地產(chǎn)銷售主力，剛剛伍博士也談到了，棚戶區(qū)改造等各方面因素都有。

未來中國：多少房子才夠賣？

在這里想借著這個機會談一下，大家有沒有想到這樣的一個問題，我們未來中國房地產(chǎn)銷售到底多少是合理的？我們有沒有一個對中國相對中長期的房地產(chǎn)的銷售絕對量的判斷？我們現(xiàn)在每年的住宅銷售是14億平米，已經(jīng)創(chuàng)了歷史新高了，在三年前大家都會信誓旦旦的說由于中國的老齡化，中國的房地產(chǎn)銷售高峰已經(jīng)過去了，那個時候中國每年的住宅銷售最高的時候是在12-13億平米，那個時候大家就覺得這個數(shù)已經(jīng)高不可攀，但是現(xiàn)在這個數(shù)字已經(jīng)到14億平米，大家不講了，大家認為也許既然可以到14億，明年可以到15億，后年可以到16億，因為你要保證銷售一直保持正增量，大家想想這是什么概念？可能大家說我知道明年銷售是負增長，我想這個沒有意義，因為大家都覺得明年房地產(chǎn)銷售是正增長。那么后年會負增長，再后年會不會也是負增長，你想過嗎？

按照正常的房地產(chǎn)銷售周期來講，明年是負增長不奇怪，但是過去中國都是這樣，2-3年正增長，一年負增長，所以經(jīng)過幾個輪回之后，其實每一年的房地產(chǎn)銷售面積還是在持續(xù)的上升，因為你沒有經(jīng)歷過持續(xù)的負增長的階段，如果持續(xù)負增長就意味著你的房地產(chǎn)銷量現(xiàn)在看到的14億平米就是未來十年的最高峰。

你說有沒有這種可能？我不知道，我今天來之前沒有做太多的深入研究，但是我只是提出這個問題，有沒有可能我們現(xiàn)在已經(jīng)在跨過最高峰階段，未來可能每年合理的增長，也許再過四五年中國每年房地產(chǎn)銷售面積能夠保持10億就不錯了，也就是說你不光是明年負增長，后年也是負增長，再后年也是負增長，我的問題就是如果每年銷售都是負增長。你庫存是基于現(xiàn)在銷售，如果每年可以保持13-14億平米銷售，你會感覺這個庫存是不夠的，你需要補庫存，我想開發(fā)商也是這么想的，但是如果說你未來的銷售是持續(xù)負增長的時候，你其實再過兩三年現(xiàn)在的庫存也不算高了，所以會不會一定有補庫存，現(xiàn)在還是未知數(shù)。

現(xiàn)在大家看工業(yè)品庫存，大家覺得這個工業(yè)品庫存放在歷史上來講是低的，這是一個以歷史的經(jīng)驗來推導的結果，但是如果你將來的工業(yè)品需求不能一直保持在這個高位，那么你現(xiàn)在的庫存可能也是合理的。

房產(chǎn)的銷售也會這樣么？我們看一下海外，如果大家到海外去買房子，不管你是在美國買房子，還是在加拿大、澳大利亞買房子，其實你有沒有發(fā)現(xiàn)，都有一個有意思特點，就是國外這種成熟的開發(fā)商現(xiàn)在他們的模式都是什么？我先賣然后再蓋，我不留庫存，我為什么要先蓋？我先賣，我確定你要買，你先付20%定金，我拿這20%蓋房子，然后你再付20%我再蓋，我把需求鎖定了再蓋，為什么不像咱們這樣都是先蓋再賣？因為他已經(jīng)經(jīng)歷了他的需求高峰，他經(jīng)歷了需求高峰是什么概念，他對未來需求是沒有辦法預測，就是有一單沒一單，未來需求沒有穩(wěn)定預期，如果你沒有穩(wěn)定的預期你干什么累計庫存，你一定是有了需求才增加投資，才蓋的。

中國顯然沒有進行到這個階段，當然城鎮(zhèn)化還有很長的時間要走，但是只要對未來的高增長的預期開始放緩，實際上你對庫存和流動性管理要求越來越高，這個時候不會再看像過去大規(guī)模的囤積庫存行為，所有都會保持低庫存。低庫存對于投資來講帶來最大的問題就是價格波動加大，大家也都擔心低庫存可能會引發(fā)階段性的短缺的問題。

我們看一下，這是一線城市，這里用一線城市是因為一線城市比較成熟，中國一線城市城鎮(zhèn)化已經(jīng)完成，也就是說城鎮(zhèn)化對一線城市帶來邊際效益已經(jīng)沒有了，我們現(xiàn)在大量人口流入只能流入二三四線城市，一個城鎮(zhèn)化已經(jīng)完成的城市來講，他的房地產(chǎn)銷售還有增長嗎？沒有增長了！從2012年之后整個一線城市房地產(chǎn)銷售面積已經(jīng)穩(wěn)定下來了，而如果未來越來越多的城市像一線城市這樣，就意味著我們可能房地產(chǎn)銷售增速在未來相當長一段時間，他的增長水平不是5-10%，而可能是零，甚至可能是負的，因為這是一個流量，我們只要每年還有銷售，就意味著我們的整個房地產(chǎn)的存量，整個全國所有房地產(chǎn)的存量每年還是在增加，沒有減少的，只不過增加的速度慢了一點而已！

當然，二線和三四線的房屋銷量確實還在持續(xù)增長，因為他們是受益于城鎮(zhèn)化改革，但是總有邊際上拐點到來的時候，是不是現(xiàn)在我不知道，但是大家也都知道，在這一輪的房地產(chǎn)的繁榮過程當中，或者是我們看到像今年的二線還有三四線房地產(chǎn)的面積，你會看到過去大概是3-4年在一個平臺上，然后再到3-4年又上一個平臺，一般3-4年是因為房價每到3-4年就會漲一輪，漲完之后大家需要適應新的房價，購買力也需要一定的時間累計。

但是今年你會看到這個上升的速度是遠遠超過以前的上升速度，以前我們看這些城市每年，就是每三年跟前一輪相比大概是在一億平米的速度，每三年銷售面積會增加一億平米，但是你看過去，就是去年和今年二線城市是比原來提高了將近一億五，三四線基本上提高了兩億，就是爬升速度一下子加速了。這個是非常詭異的，這種加速是什么原因？這種加速當然是跟居民杠桿加速有關系的，就是整個居民的杠桿爬升速度一下子就起來了，你可以看到這個加速是非常好的！

明年：杠桿要去，日子要緊

我這里想說的一點是什么？我們居民為什么敢在這個時候大量的加杠桿買房子，大家想過沒有？我們?nèi)魏我粋€東西我們用其他的主體去歸類一下，大家想想這種情況幾年前發(fā)生什么部門有過，我們知道中國的企業(yè)上杠桿上的最猛的時候是在2011-2013年，就是四萬億之后，那個時候企業(yè)拼命的加杠桿擴產(chǎn)能，反過來問，那個時候企業(yè)為什么敢加杠桿擴產(chǎn)能？是因為企業(yè)沒有意識到中國的經(jīng)濟增長的高峰已經(jīng)跨過去了嗎？就是他以為他的收入會增長。大多數(shù)的企業(yè)因為從2003-2013年這十年中國GDP增長一直保持10%以上，企業(yè)收入增長基本上每年也是10-20%，企業(yè)認為他的收入高增長是可以持續(xù)的，所以他敢于拼命加杠桿，你是否愿意加取決于你對未來收入預期，你覺得你收入預期高你就愿意承受高的債務，你認為只要在收入增長情況下這個債務就可以消化掉。

但是2014年大家發(fā)現(xiàn)收入增長回不去了，企業(yè)部門再用過去3-4年的時間還債，來試圖減緩2013年的高債務，反過來講我們現(xiàn)在居民部門是不是在犯同樣的錯誤，居民部門愿意加杠桿是因為在過去居民部門收入增長加速是2010年，比我們的企業(yè)部門的收入增長晚五年，因為正常的順序都是這樣的，經(jīng)濟起來的時候，首先是企業(yè)部門感受到好，然后他一定要好了一段時間之后才愿意給員工加工資，不可能今年好了之后就給你漲工資。所以今年整個居民部門的收入增長受益于整個經(jīng)濟高增長，其實是在2010年之后，2010年之后是各個行業(yè)勞動力成本增長都是最快的。

即使過去幾年經(jīng)濟增速放緩情況下經(jīng)濟收入增長也沒有出現(xiàn)明顯的回落，所以我們看過去幾年居民收入增長是一直比經(jīng)濟增長速度是快的，這樣的狀況如果持續(xù)的越長就越容易給大家造成一種幻覺，就是每一個人都覺得自己很牛，都覺得自己的收入，未來每年都能夠保持在10%以上的增長，大家想這可能嗎？你看看日本，現(xiàn)在收入能夠有增長就不錯了，如果我們認為中國的經(jīng)濟增長中樞是下降的，就意味著這個傳導一定會到居民部門，不可能經(jīng)濟增速回落，中國的消費增長，中國的收入增長還能夠持續(xù)高于這個增長，這個是不可能的！只是這個時間會比較滯后。

今年開始已經(jīng)看到收入經(jīng)濟增長比居民收入增長低，如果明年還要持續(xù)下去居民就會意識到，現(xiàn)在借的大量債務和未來經(jīng)濟增長后收入能否匹配，這是一個很大問題。好在居民部門整體負債率沒有達到企業(yè)這么高，所以總體杠桿率上我同意還有提升空間，但是居民部門過去這幾年的樂觀情緒，我認為和三四年前企業(yè)當時樂觀情緒、犯的錯誤是一樣的：當你對未來收入和預期開始調(diào)整的時候，這種持續(xù)加杠桿的模式就是至少會有一個階段性的回報。

總而言之，有關房地產(chǎn)的問題，就是說我覺得更多是我們需要思考，現(xiàn)在地產(chǎn)的銷售到底從長期來講會是怎樣的？否則你會完全按照過去的周期特征基于庫存判斷房地產(chǎn)投資，你會講我也同意，如果講庫存要補，明年房地產(chǎn)投資比今年還要高。

這里面主要講，需求是核心問題，我們有一個圖我以前也用過，就是我們判斷工業(yè)品的牛市和熊市分界線，這里說的絕對價格而不是說同比，同比從8%回落到3%還是漲，只是漲的少，如果就絕對價格來講，中國過去絕對價格走勢和M1和M2差別一致，就是我們過去兩年這個商品的大牛市其實從宏觀上最好的解釋指標就是M1增長持續(xù)高于M2的增長。今年M1-M2增速在回落，但是仍然是正，所以反映在商品價格上就是雖然還在上漲，但是漲幅減弱，如果M1低于M2，歷史上來講沒有過商品漲的情況，都是跌的！問題是什么？問題是M1-M2跟什么有關，就是房地產(chǎn)銷售預期，而且是滯后房地產(chǎn)銷售預期。

我要說的結論就是，房地產(chǎn)的周期從需求的角度來講，對我們的商品在方向上的判斷仍然是非常的重要，供給側(cè)不能一直這么降下去。

政策：大概率會收緊，實體“壓力山大”

基建這一塊剛剛伍博士談了一些，就是我們現(xiàn)在所有的投資當中只有基建是沒有下來的，你看這個圖，基建現(xiàn)在一直是在15%以上，制造業(yè)和房地產(chǎn)投資增速都回落到5%了，但是基建沒有回落，這個是剛剛說的政府加杠桿的問題，所以基建現(xiàn)在占投資比重創(chuàng)歷史新高，基建一直維持在高位主要的原因就是我們的財政赤字這兩年是上了一個臺階，不管是絕對額還是比例，都上了一個臺階，我們現(xiàn)在的比例是在4%，4%其實就是已經(jīng)是高于警戒線的，明年如果我們的財政赤字額保持不變，我們赤字率就會下降，因為GDP還有一定程度的增長，所以這個需要看中央經(jīng)濟工作會議對于明年的財政定價，但是我傾向于認為，明年財政相對近年來講是收緊的。

我談一下利率的問題，今年大家的困惑點在于從年初到現(xiàn)在利率已經(jīng)上漲很多了，但是對商品的需求的影響不太大，所以大家得出來的結論就是金融去杠桿對實體需求不大，其實一年前我也是這么講的，一年前我說金融去杠桿不會導致融資增速大，所以一年前我對利率上升，對于實體需求來講我是不悲觀的，但是任何東西量變引起質(zhì)變，不是不大，不是沒有影響，是時候沒有到，或者是程度沒有到，經(jīng)濟上的很多問題是需要跨過一個閾值，不是線性上升一點就有影響，是累計上升到足夠程度就有影響。

我們看一個圖，很有意思。這是中國的十年期國債收益率的每一輪的上升累計升幅和中國經(jīng)濟增長的關系，我要說的意思就是一個簡單的定律，就是中國償債收益率只要累計升幅超過150的點，中國經(jīng)濟沒有一次不是掉下來的，這個就是量變引起質(zhì)變。上升五十個點不怕，上升100個點不怕，再上升50點就不行了，我們現(xiàn)在還差一口氣，這一波最低點大概在2.6-2.7，如果加150個點正好是4.1-4.2%，現(xiàn)在大概是在4%左右。

大家知道最近海外策略師也在談論中國利率上升問題，大家都很擔心十年期的國債收益率達到4%以后對全球資產(chǎn)價格的應該，這是對的，過往來看非常的清楚，累計程度達到這個程度經(jīng)濟都是受不了，當然大家會說我們這次不一樣，為什么？因為我們貸款利率還沒有調(diào)，我們過去可能在債券收益率上升的時候我們也是央行相應加息，基準利率、貸款利率是提高了，而這一次貸款利率提高的不明顯，這個是靜態(tài)看這個問題，因為我們要看銀行今年負債成本是持續(xù)上升，不可能說銀行負債成本和我們的貸款利率息差可以沒有休止的壓縮下去，如果現(xiàn)在銀行利率存單利率維持在5%的水平，你說我們貸款利率可以維持6%不動嗎？

這是不可能的！按照簡單的對應關系來講的話，260個點的逆差，國債和貸款之間明年我認為貸款利率肯定是要加速往上，一方面是銀行本身受不了，受不了這么低的息差收益，更加重要銀行今年是帶增長還可以，貸款增長還有10%左右，所以息差低一點我不害怕，但是如果明年貸款的額度沒有辦法再提高了，我們的量被控制住，我只能通過提高利率來保持我的利潤擴張，這個和大家的套路都很熟悉了，鋼鐵企業(yè)說控制我的產(chǎn)量，怎么辦？我只能提價，只能靠提高利率來實現(xiàn)。

大家說理財這個問題，大家討論激烈就是理財新規(guī)，理財新規(guī)就是金融行業(yè)供給側(cè)改革，就是金融行業(yè)環(huán)保政策，這么講大家就明白了，跟制造業(yè)搞環(huán)保一樣。以前鋼廠沒有環(huán)保要求，大家就拼命壓低價格，把價格做低惡性競爭，現(xiàn)在環(huán)保要求提上成本提高，大家就把成本提上去，過去幾年銀行理財也是這樣，什么銀行都可以做，小銀行業(yè)可以做，就是期限錯配，這個其實是最沒有基礎含量的問題，這里會在2-3個月滾動融資這邊買長端的債，這樣做的結果就是全行業(yè)最后都遭殃，大家都壓，然后這個息差會壓的越來越低，現(xiàn)在政府看不下去了，再這樣搞下去就會金融危機了，左翼現(xiàn)在要規(guī)范，規(guī)范的意思就是現(xiàn)在不能再按照期限錯配方式做了，你的終端的受益要考慮不能完全基于成本方式去考核了，這樣做的結果就意味著你必須得用更高的息差來保護，要不然理財收益率主動降低，要不然資產(chǎn)收益率提高。

所以這種規(guī)范帶來的必然結果是什么？就是我們整個的信用逆差中樞會上來，我們過去幾年我們的信用逆差這個軸是逆的，過去幾年信用逆差中樞是持續(xù)下降，當然跟整個理財持續(xù)擴張是持續(xù)的有關，如果理財增速放慢，那么信用逆差中樞會擴大，意思就是明年真正利率上升幅度最大的不是金融機構成本，而是實體企業(yè)融資成本。銀行貸款利率上升，信用寨發(fā)行利率上升，明年作為實體來講會實實在在的感受到我們今年的流動性的收緊，對實體的成本傳導在明年會顯著的體現(xiàn)出來！

即使貸款利率上升的幅度小，企事業(yè)不是說對經(jīng)濟沒有影響，我們現(xiàn)在整體債務每一年，由于債務比GDP沒有下降還在增加，這意味著我們現(xiàn)在利率每上升一個點，每年多支付的利息比率一直持續(xù)增加的，所以對經(jīng)濟的影響是不可忽視的。不光影響到融資成本，還影響到地方債置換，影響到政策銀行發(fā)債。

外需和內(nèi)需，誰將受益？

最后簡單說一下外需和內(nèi)需的問題，我們的這一輪的經(jīng)濟復蘇是走在其他國家的前面，一個最明顯的例子就是你用中國的貿(mào)易進口和全球的貿(mào)易，或者是全球出口來做比較的話，中國是一個領先指標，所以中國如果明年他的信用擴張帶動他的經(jīng)濟增速回落的話，大體上全球的復蘇其實有一個滯后現(xiàn)象，但是這個滯后有一個時間差，從時間差角度來講就是明年上半年我們?nèi)匀粫吹綒W美的經(jīng)濟會處在不錯的水平上，也就是說出口增長還是會很好，而中國國內(nèi)的投資這些東西會先一步回落，這個是中國對全球經(jīng)濟貢獻，其實從基金購買率來講，中國對全球貢獻率超過美國、歐洲、日本的總和。

在次貸危機之后，中國的信用擴張總是比美國的經(jīng)濟周期領先半年，如果你現(xiàn)在的信用擴張下滑，每年經(jīng)濟應該是前高后低，對中國房地產(chǎn)，中國對美國的通脹的影響。所以在明年上半年的時候，因為外部的需求比較強，國內(nèi)的需求比較弱，總體來說外需強內(nèi)需偏弱的格局仍將持續(xù)，從商品角度來講有色和原油的表現(xiàn)，我覺得會好一些，越上游的價格可能比中下游的價格表現(xiàn)會好一些，這是一個規(guī)律。

所以說在商品內(nèi)部上，會有一些分化的特征，而國內(nèi)黑色走勢總體跟中國商品銷售周期吻合，而美國消費和美國的原油走勢多數(shù)時候是吻合，如果認為美國周期相對中國這輪復蘇相對滯后一些，明年上半年原油價格表現(xiàn)應該相對在商品當中比較堅挺。從過往我們看到各個類別的商品上漲的輪動來講，原油是屬于猛漲的商品。不過2013-2014年原油滯后時間非常長，基本上比其他的東西滯后將近兩年左右的時間。