產(chǎn)能下降導(dǎo)致保費(fèi)開門紅負(fù)增長(zhǎng)。

（1）開門紅周期一般為每年的一季度，其中1月份最為重要。保險(xiǎn)公司為了完成保費(fèi)收入目標(biāo)，主推理財(cái)屬性較強(qiáng)的產(chǎn)品，如快返型產(chǎn)品等，而這類產(chǎn)品價(jià)值率比較低。保費(fèi)有多種口徑，因?yàn)橐?guī)模保費(fèi)和原保費(fèi)收入中包括續(xù)期保費(fèi)，所以標(biāo)準(zhǔn)保費(fèi)和個(gè)險(xiǎn)新單與新業(yè)務(wù)價(jià)值關(guān)系更為密切。

（2）產(chǎn)能下降導(dǎo)致保費(fèi)開門紅負(fù)增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2018年行業(yè)開門紅保費(fèi)同比下降約30%，主要原因在于快返型產(chǎn)品的消失以及大單減少，帶來人均產(chǎn)能中件均保費(fèi)的下降。一方面，134號(hào)文等政策文件落地使得快返型產(chǎn)品消失，第二方面，理財(cái)產(chǎn)品收益率提高削弱了開門紅產(chǎn)品的吸引力，第三方面，貨幣政策收緊擠壓了保險(xiǎn)市場(chǎng)的需求。

拐點(diǎn)已現(xiàn)開門紅負(fù)增長(zhǎng)影響全年。

（1）開門紅保費(fèi)在全年占比較高。壽險(xiǎn)行業(yè)2016年一季度原保費(fèi)收入占全年的44%，中國(guó)人壽、新華保險(xiǎn)2016年一季度原保費(fèi)收入占全年的比例均超過40%，如果開門紅保費(fèi)大幅下滑，對(duì)全年保費(fèi)及新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)均有負(fù)面影響。

（2）產(chǎn)能下滑將影響營(yíng)銷員留存率。營(yíng)銷員收入與人均產(chǎn)能呈正相關(guān)，如中國(guó)平安2017年上半年人均產(chǎn)能增長(zhǎng)18%，同時(shí)營(yíng)銷員人均收入增長(zhǎng)14%。如果人均產(chǎn)能大幅下滑，則營(yíng)銷員收入下滑，進(jìn)而導(dǎo)致營(yíng)銷員脫落率提升，13個(gè)月留存率開始下降。

上一輪壽險(xiǎn)保費(fèi)負(fù)增長(zhǎng)回顧。受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)加大銀保渠道監(jiān)管的影響，2012年上市險(xiǎn)企銀保渠道保費(fèi)呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)（中國(guó)平安-28%/新華保險(xiǎn)-8%/中國(guó)太保-22%/中國(guó)人壽-11%），銀保渠道壓縮帶來新業(yè)務(wù)價(jià)值增速趨緩乃至負(fù)增長(zhǎng)（新華保險(xiǎn)-4%/中國(guó)太保5%/中國(guó)人壽3%）。

壽險(xiǎn)迎來新一輪的轉(zhuǎn)型升級(jí)。

（1）從短期來看，保險(xiǎn)公司將采取新產(chǎn)品投放來改善業(yè)務(wù)情況。

（2）從長(zhǎng)期來看，近八年來壽險(xiǎn)行業(yè)經(jīng)歷了銀保個(gè)險(xiǎn)此消彼長(zhǎng)，營(yíng)銷員規(guī)模高速增長(zhǎng)的過程，我們預(yù)計(jì)未來營(yíng)銷員規(guī)模增速將趨緩，進(jìn)而營(yíng)銷員舉績(jī)率、人均產(chǎn)能將會(huì)成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

（3）監(jiān)管引導(dǎo)下保障型產(chǎn)品占比提升是大勢(shì)所趨。監(jiān)管引導(dǎo)“保險(xiǎn)姓保，回歸保障”，預(yù)計(jì)保險(xiǎn)公司將通過提升長(zhǎng)期保障型業(yè)務(wù)的占比來推動(dòng)死差益繼續(xù)增長(zhǎng)，但是過程將比較漫長(zhǎng)。

內(nèi)含價(jià)值增量變化由新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)決定。

（1）壽險(xiǎn)公司當(dāng)年內(nèi)含價(jià)值的增長(zhǎng)主要來自于新業(yè)務(wù)價(jià)值貢獻(xiàn)、內(nèi)含價(jià)值預(yù)期回報(bào)、運(yùn)營(yíng)價(jià)值偏差、投資價(jià)值偏差等因素，其中新業(yè)務(wù)價(jià)值占比一般超過50%。

（2）由于期初內(nèi)含價(jià)值一般遠(yuǎn)大于當(dāng)年新業(yè)務(wù)價(jià)值，所以新業(yè)務(wù)價(jià)值增速的波動(dòng)對(duì)當(dāng)年內(nèi)含價(jià)值增速影響較小，根據(jù)測(cè)算假設(shè)新業(yè)務(wù)價(jià)值增速由正增長(zhǎng)20%變成負(fù)增長(zhǎng)20%，上市險(xiǎn)企內(nèi)含價(jià)值增速下降在4個(gè)百分點(diǎn)以內(nèi)。

險(xiǎn)企估值水平及AH差異分析：目前A股上市險(xiǎn)企PEV平均值為1.43倍，略高于歷史平均水平，個(gè)股之間分化明顯（中國(guó)平安1.75倍/中國(guó)太保1.32倍/新華保險(xiǎn)1.44倍/中國(guó)人壽1.21倍）。從上市險(xiǎn)企A股股價(jià)相對(duì)于H股股價(jià)的溢價(jià)率來看，在經(jīng)歷了2017年四季度溢價(jià)率持續(xù)提高之后，2018年以來溢價(jià)率大幅下降。

投資建議：我們認(rèn)為2017年保險(xiǎn)股大漲邏輯是消費(fèi)升級(jí)提升保險(xiǎn)需求，死差益而非利差益推動(dòng)保險(xiǎn)公司價(jià)值持續(xù)增長(zhǎng)，市場(chǎng)震蕩下避險(xiǎn)資金抱團(tuán)白馬。但2018年以來保費(fèi)增速超預(yù)期下滑，打破保險(xiǎn)股的消費(fèi)成長(zhǎng)邏輯，并且債市穩(wěn)定削弱保險(xiǎn)股避險(xiǎn)功能。我們建議關(guān)注中國(guó)平安和中國(guó)太保，結(jié)構(gòu)的相對(duì)優(yōu)化以及營(yíng)銷員后續(xù)產(chǎn)能的提升有助于新業(yè)務(wù)價(jià)值增速實(shí)現(xiàn)扭負(fù)為正。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)/利率風(fēng)險(xiǎn)/市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)/信用風(fēng)險(xiǎn)

(本文作者介紹：安信證券研究中心副總經(jīng)理，金融行業(yè)首席分析師。中歐國(guó)際工商學(xué)院FMBA ，英國(guó)麥克斯韋數(shù)學(xué)研究所精算學(xué)碩士，英國(guó)皇家統(tǒng)計(jì)學(xué)會(huì)全球青年統(tǒng)計(jì)學(xué)家，英國(guó)精算師學(xué)會(huì)會(huì)員。)