七禾網(wǎng)注、嘉賓回答僅代表其本人觀點，不代表七禾網(wǎng)的觀點及推薦。金融投資風險叢生，愿七禾網(wǎng)用戶理性謹慎。

浙江捷荊私募基金管理有限公司

捷荊私募成立于2017年，現(xiàn)有投研團隊于2021年組建完畢，是國內(nèi)首批通過量化分析交易場內(nèi)金融期權(quán)的投資機構(gòu)之一，截止于2023年12月31日管理規(guī)模4.1億。核心投資經(jīng)理平均投資年限8年，擁有豐富的衍生品交易以及量化研究經(jīng)驗。深耕低頻的中性策略開發(fā)，目前擁有天策系列（場內(nèi)衍生品中性策略），滴石系列（量化中性策略）兩條產(chǎn)品線。

精彩觀點

期權(quán)的賣權(quán)策略是真正地在做“時間的朋友”。

在期權(quán)領(lǐng)域的研究中，除了對資產(chǎn)價格變化方向的分析，還需要對波動率進行研究，這兩個層面的研究同時需要結(jié)合期權(quán)合約距離到期日的剩余時間；維度越多，能夠表達的觀點就越多樣化。

捷荊目前在做的主要是賣權(quán)策略，且唯一的目標收益是Theta，即時間價值。

“被動”獲得期權(quán)市場提供的Theta這個本身就存在的Alpha，“主動”地去做風險管理，管理好Vega和Gamma的風險，在支付掉這些風險管理的成本后，剩余的就是凈收益。

在通過雙賣獲得Theta后，隨著市場價格的變動，在比較極端的行情中使用買權(quán)保護支付成本的方式來做風險管理，排除了擇時可能帶來的負Alpha，讓策略目標更清晰和明確。

“天策”策略本身采用的是一個無因子模型，沒有因子失效或者過擬合的風險。當策略因為Delta中性需求使用買權(quán)作為保護后，受價格變動沖擊的一端就會變成價差組合，其實就鎖定了尾部風險的虧損范圍。

波動率是有均值回歸特性的，雙賣策略的重點并不是在降波行情中獲得多大的收益，因為大概率大家都是賺錢的。重點是在升波行情中做好風險管理，能夠“活著”挺過升波行情更為重要。

我相信未來中國的期權(quán)市場一定是蓬勃發(fā)展的。今年的期貨品種上市和對應(yīng)的期權(quán)標的上市是同步的，這是一個非常積極的信號。

捷荊作為專注在這一領(lǐng)域的私募基金，我們希望能夠通過自己的專業(yè)能力，為投資人做好資產(chǎn)管理和增值，也為中國的期權(quán)市場發(fā)展做出貢獻。

七禾網(wǎng)1、邵總您好，感謝您在百忙之中與東航金融&七禾網(wǎng)進行深入對話。這兩年我看各大榜單都有咱們捷荊私募的身影，可否簡單介紹一下貴司的情況和特點？

捷荊私募：感謝東航金融和七禾網(wǎng)的訪談邀請。捷荊私募是一家專注于衍生品策略、特別是期權(quán)類策略的私募管理人。我們通過對期權(quán)合約底層標的、期權(quán)合約本身進行量化分析，以全程序化交易、嚴格的風控標準實現(xiàn)交易策略，策略目標是獲取絕對收益。

七禾網(wǎng)2、剛才您也介紹了貴司是一家專注于期權(quán)量化交易的私募機構(gòu)，還想請教一下您為什么選擇了期權(quán)市場，這個細分賽道有什么樣的特點和機會呢？

捷荊私募：期權(quán)市場是一個相對小眾的賽道，和其他策略賽道相比，沒有那么擁擠；同時期權(quán)市場在國內(nèi)仍然處于初級和高速發(fā)展階段，交易所也在不斷地在推出金融期權(quán)和商品期權(quán)標的。因為期權(quán)作為一種金融衍生品，它的收益和風險具有不對稱性，能夠優(yōu)化整體資產(chǎn)配置的收益風險比。期權(quán)合約既可以用來表達對掛鉤的底層資產(chǎn)方向的判斷，更重要的是還可以用來表達對波動率的判斷。在期權(quán)領(lǐng)域的研究中，除了對資產(chǎn)價格變化方向的分析，還需要對波動率進行研究，這兩個層面的研究同時需要結(jié)合期權(quán)合約距離到期日的剩余時間；維度越多，能夠表達的觀點就越多樣化。

七禾網(wǎng)3、很多人對期權(quán)市場知之甚少，總覺得這個市場比期貨市場風險更大、更難駕馭，而且這么多希臘字母，學了很久還是不知道該如何應(yīng)用，那您可否以最簡單的形式介紹一下期權(quán)各個字母所代表的意義，以及在實際交易中是怎么應(yīng)用的呢？

捷荊私募：希臘字母的定義在一些期權(quán)書籍中都有，可能大家也會有一些了解。在實際的期權(quán)交易中，期權(quán)市場主要分為期權(quán)合約買方和期權(quán)合約賣方，買方可以買入認購或認沽期權(quán)；賣方可以賣出認購或認沽期權(quán)。

希臘字母對于剛接觸期權(quán)的投資人可能顯得很復雜，但其實這些希臘字母只是表達了這個期權(quán)合約的各種“屬性”。舉例來說，持有買入認購期權(quán)的投資人需要考慮的是，自己直接支付的是Theta（時間價值），直接獲得的希臘值是Gamma（標的價格加速度）和Vega（波動率），至于到底是Vega還是Gamma的影響更大，則受到距離到期日的影響。這里就會涉及到期望值的考量，用支付出去的這些Theta能否獲得對自己持倉有利的Gamma和Vega，最終決定了這張期權(quán)合約的盈虧。

所以，在做期權(quán)策略時，我們會更多的計算這些希臘值最后體現(xiàn)的期望值，且因為期權(quán)是非線性衍生品，是有可能通過各種行權(quán)價和到期日的組合獲得一個正期望的期權(quán)組合頭寸的。

七禾網(wǎng)4、原來期權(quán)還有這么多門道和賺錢的方式，那捷荊的策略主要是關(guān)注哪幾個希臘字母，具體是去捕捉哪些交易機會呢？

捷荊私募：捷荊目前在做的主要是賣權(quán)策略，且唯一的目標收益是Theta，即時間價值。市場上大部分策略的Alpha都需要投資人主動去挖掘，不管是通過宏觀分析，基本面分析、技術(shù)面分析，還是結(jié)合了各種技術(shù)的量化分析，目的都是為了主動挖掘出能夠獲得盈利的Alpha因子。但這些主動挖掘Alpha因子的策略，在獲得收益上可以說是“被動”的，因為需要市場行情驗證了這些因子的有效性才會獲得收益。

在期權(quán)市場中，Theta時間價值是一個非常特殊的存在，Theta在虛值期權(quán)中本身就存在，這是由期權(quán)市場的交易制度決定的。期權(quán)買方大致是兩類投資人，一類是對市場有很明確的觀點，愿意支付Theta去獲得Gamma和Vega，另一類是使用期權(quán)買權(quán)對投資組合進行風險管理的，這兩類投資人不管是為了表達自己的觀點還是為了風險管理，都是需要立即下單成交的。

期權(quán)的賣方則是按照保證金交易制度，持有現(xiàn)金不會有損失，但是如果需要讓賣方和買方成交，買方就必須要支付一定的溢價；否則對于賣方來說，額外承擔Gamma和Vega風險是沒有道理的。所以在這些虛值期權(quán)中，Theta就必然會存在，而且是由整個期權(quán)市場“主動”提供的。對于賣方來說，Theta的多少是由波動率本身決定的，需要做的就是管理好Vega和Gamma風險。

最終，形成我們捷荊的策略，即“被動”獲得期權(quán)市場提供的Theta這個本身就存在的Alpha，“主動”地去做風險管理，管理好Vega和Gamma的風險，在支付掉這些風險管理的成本后，剩余的就是凈收益。因此，期權(quán)的賣權(quán)策略可能才是真正地在做“時間的朋友”。

七禾網(wǎng)5、原來是做時間的朋友，那咱們捷荊的交易策略和最近很火的期權(quán)雙賣策略有什么不一樣呢？

捷荊私募：捷荊的“天策”系列產(chǎn)品，按策略分類是雙賣策略，我們區(qū)別于別的雙賣策略，可能更純粹一些。大部分雙賣策略是會做波動率擇時的，也就是在波動率高位區(qū)間加大倉位做雙賣，在波動率低位區(qū)間可能就不賣了或者賣很少。

我們的思考是，既然能夠做波動率擇時，那么說明起碼具備了三個擇時能力且勝率已經(jīng)比較高。第一個是對底層資產(chǎn)價格方向波動的判斷；第二個是對波動率方向的判斷；第三個是對波動率加速度的判斷，這個是最困難的，因為它是波動率二階的擇時。那么如果具備這三個擇時能力，且勝率很高，就大概率可以通過買權(quán)來獲得收益，沒有必要通過賣權(quán)來賺取有限的收益。

所以，在我們捷荊還沒有具備波動率二階擇時能力且勝率能夠讓我們的期望值大于零的時候，我們就不會對波動率進行擇時。在通過雙賣獲得Theta后，隨著市場價格的變動，在比較極端的行情中使用買權(quán)保護支付成本的方式來做風險管理，這樣排除了擇時可能帶來的負Alpha，讓策略目標更清晰和明確。

七禾網(wǎng)6、貴司交易的期權(quán)標的都有哪些呢？

捷荊私募：目前，我們的策略交易標的包含中金所的上證50指數(shù)期權(quán)，滬深300指數(shù)期權(quán)，中證1000指數(shù)期權(quán)；另外還有ETF期權(quán)中的上證50ETF期權(quán)，滬深300ETF期權(quán)和中證500ETF期權(quán)。從流動性來看，我們的ETF期權(quán)主要是在上交所的ETF期權(quán)中選擇。

七禾網(wǎng)7、貴司交易的都是近月合約嗎，那涉及到合約到期和換月的時候，是如何處理的呢？

捷荊私募：是的，我們現(xiàn)在只交易期權(quán)近月合約，因為我們的策略目標就是Theta，近月虛值期權(quán)合約的Theta到期能夠快速衰減完，例如我有一套房子出租，我肯定希望總房租在一個月內(nèi)就會全部支付給我，而不是分幾個月給我。

我們的策略在合約換月之前是不會開倉下月合約的，而且在中金所的指數(shù)期權(quán)，賣權(quán)不會進入到期日的末日輪，ETF期權(quán)因為有盤中“波動性中斷”這個交易機制，在到期前五個交易日，我們會把所有ETF期權(quán)頭寸平倉。這里我強調(diào)一下，期權(quán)賣方是非常需要流動性保障的，期權(quán)交易的最大風險并不是市場風險，而是流動性風險。當“波動性中斷“觸發(fā)時，底層標的價格可能仍然在劇烈變動，這對期權(quán)賣方是非常不利的。

七禾網(wǎng)8、目前交易所對于股指期權(quán)的交易量還是限制在100張，是不是對咱們策略規(guī)模限制蠻大的？

捷荊私募：是有一些限制，考慮到我們的對沖和策略機制，這個限制了我們單產(chǎn)品的容量，目前是4500萬到5000萬，總?cè)萘?億左右。但是如果有新增標的上市，單產(chǎn)品容量和總?cè)萘慷紩邢鄳?yīng)的上升。