七禾網(wǎng)注：嘉賓回答僅代表其本人觀點，不代表七禾網(wǎng)的觀點及推薦。金融投資風險叢生，愿七禾網(wǎng)用戶理性謹慎。

本文為浙商期貨研究中心徐濤在浙商期貨麗水營業(yè)部客戶答謝會上題為《2018宏觀分析》的主題演講，由七禾網(wǎng)文字整理形成。

精彩觀點：

在整個需求端進一步放緩的情況下，2018年房地產(chǎn)投資的溫和回落不可避免。

未來實際利率抬升是必然的趨勢，進而擠占資本在GDP中的占比，提高勞動收入。

（2017年房地產(chǎn)）韌性主要來自于三四線城市的銷售回暖和棚改貨幣化安置。

銷售數(shù)據(jù)的趨勢性下滑并不意味著房地產(chǎn)市場會出現(xiàn)大跌，它仍舊會是一個溫和的市場。

現(xiàn)在低庫存是市場的常態(tài)，如果我們把地產(chǎn)作為一件商品來考慮，在低庫存下商品價格會如何表現(xiàn)，答案是不言而喻的。

在房地產(chǎn)和基建偏弱的時候，制造業(yè)會配合著朱格拉周期緩慢出現(xiàn)一定程度的改善。

后期國家會繼續(xù)壓制落后產(chǎn)能，而對先進產(chǎn)能則是越發(fā)鼓勵。

短期內(nèi)消費端看不到太多亮點。

人其實是一種生產(chǎn)要素，生產(chǎn)要素只有在自由流動的情況下才能帶來財富的最大效應。

投資的好標的都是耐心等待出來的。

盡管行業(yè)蛋糕在逐步縮小，但單一企業(yè)中的蛋糕份額是在逐步擴大的。

關(guān)注一家企業(yè)應收賬款跟應付賬款之間的周期性的變化，一旦有周期性上的大變動就說明這家公司在所屬行業(yè)中出現(xiàn)了明顯的地位上升或下降，這對標的選擇有很大的參考意義。

當市場處于通脹階段時，最上游的PPI漲得最多；當市場處于通縮時，最下游的PPI最抗跌。

一月下旬尤其是一月底應該還會出現(xiàn)一個螺紋鋼的買點，春節(jié)前后還會出現(xiàn)一波行情。如果反彈的比較兇悍的話，一季度末到二季度初有可能會出現(xiàn)階段性的高點。

今年沒有再提去杠桿，說明周期性行業(yè)的毛利峰值已經(jīng)出現(xiàn)，2018年不太會再出現(xiàn)像2017年一樣這么高的毛利水平。

后期居民上杠桿應該是大勢所趨，但上杠桿的速度會顯著放緩。

越加息，美國就越通脹，越通脹，和美國相關(guān)性高的商品就會表現(xiàn)得越強勢。

我們上半年比較看好上證50，下半年則認為中證500可能會有一定的表現(xiàn)。

期指方面，上半年尤其是一季度看好IH，但是IH存在估值提升過快風險。下半年看好IC，主要邏輯是估值和盈利匹配之后存在上行空間。

任何一個國家的GDP在全球中的占比逐步增大的時候，該國貨幣一定有成為世界貨幣的趨勢。

對于家庭資產(chǎn)配置而言，既然央行都要買，自己家庭也可配置一些，尤其是實物金，是一定要配置一點的。

徐濤：今天十分高興能夠來到這里與大家進行分享，也非常感謝各位的到來，希望我們對2018年的研判能夠給各位帶來一些幫助。我今天主要和大家討論一下宏觀方面的內(nèi)容，從框架上來看，主要分為2018年國內(nèi)宏觀經(jīng)濟展望、需求端、供給端、實體去杠桿弱化以及大類資產(chǎn)配置五大塊。

整體來看，2018年是強調(diào)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的一年。原先我們是需求刺激性的經(jīng)濟，經(jīng)歷了兩年的供給側(cè)改革之后，現(xiàn)在已經(jīng)開始慢慢從粗放型經(jīng)濟增長轉(zhuǎn)為高質(zhì)量的經(jīng)濟增長。我們認為，在整個需求端進一步放緩的情況下，2018年房地產(chǎn)投資的溫和回落不可避免。同時，基建方面的投資也略有放緩，但制造業(yè)投資的毛利或開始修復。整體的一個結(jié)果是實體去杠桿相對弱化，轉(zhuǎn)為控制杠桿率過快上升，這也比較符合中央經(jīng)濟工作會議的一些相關(guān)定調(diào)。

強調(diào)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展 2018年總需求進一步放緩

下面我們看需求端。下圖中最上面的那條線為消費占比，中間的那條線為投資占比，下面的線代表凈出口占比，這也就是經(jīng)濟上的三駕馬車。我們可以發(fā)現(xiàn)，消費在整個GDP中的占比一直都處于較高水平，這和我們直觀認識上的我國是投資驅(qū)動型的經(jīng)濟其實是有較大出路的。這里面的問題在于哪里呢？在2002年到2012年這段時間，我們的消費占比迅速下滑，而投資占比則在快速回升，這所帶來的直接結(jié)果就是給大家一個印象——我們的經(jīng)濟是靠投資而非消費來拉動的。但其實從絕對數(shù)值來講，消費的占比一直以來都是比較高的。

我們當前正處于新舊動能轉(zhuǎn)換的時期，在這個過程中，通過房地產(chǎn)和基建對經(jīng)濟所帶來的拉動模式在短時間內(nèi)依然存在。從資本驅(qū)動的角度來講，在經(jīng)濟的過去十年，我們可以理解為央行資產(chǎn)負債表的不斷擴張帶來了經(jīng)濟的通脹，經(jīng)濟通脹的外在表現(xiàn)形式就是實際利率長期為負值，即名義利率減去通脹率一直是負值。這會造成什么樣的結(jié)果？從生產(chǎn)要素角度來講，企業(yè)會大量投入資本而減少勞動力的支出；從收入角度來講就是資本利得提高而收入占比下降，這帶來的直接結(jié)果就是企業(yè)投入了大量的資本，而勞動收入沒有怎么提高。所以我們可以發(fā)現(xiàn)，GDP的上升非?？?，而勞動收入增速尤其是人均的GDP收入在很長一段時間里都沒有GDP的增速高。這就相當于資本深入過度所帶來的資本投入過多，勞動力投入過少。這樣一來，投資占比就慢慢上來了，而消費占比因為收入的減少而有所下降，但這個局面是不可持續(xù)的。這是資本主義國家發(fā)展到一定階段后所帶來的表現(xiàn)，是資本過度深化引起的結(jié)果。我們作為社會主義國家，是要避免這種情況來發(fā)生的。所以我們認為，未來實際利率抬升是必然的趨勢，進而擠占資本在GDP中的占比，提高勞動收入。消費占比會逐步恢復到正?；?，對經(jīng)濟的貢獻也會越來越大。

房地產(chǎn)投資溫和回落 低庫存將是行業(yè)新常態(tài)

我們將投資主要分為房地產(chǎn)、基建和制造業(yè)三大塊。先來講講房地產(chǎn)投資，我們可以發(fā)現(xiàn)，地產(chǎn)具有相當?shù)囊粋€韌性。盡管從2017年年初開始就有很多人開始說房地產(chǎn)要下行等利空言論，但2017年房地產(chǎn)的數(shù)據(jù)仍舊相當好，尤其二季度左右的數(shù)據(jù)更是表現(xiàn)搶眼，各個地區(qū)的房價都在上漲。從外在的表現(xiàn)形式上看，好像并沒有像市場上的經(jīng)濟學家們宣揚地那么差。我們將數(shù)據(jù)細分一下，下圖中橘黃色的線是房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額，表現(xiàn)不錯。另外兩根實線分別是房屋新開工面積，商品房銷售面積，雖然它們呈下滑走勢，但表現(xiàn)出來的韌性仍舊非常強。我們認為這部分韌性主要來自于三四線城市的銷售回暖和棚改貨幣化安置。

以杭州為例，杭州在2017年消滅了大量的城中村，完成了城中村的改造工作。2017年，全國大概經(jīng)歷了600萬套的棚戶區(qū)改造，在改造過程中給棚戶區(qū)改造拆遷戶的錢大多都是通過國開行流出來的。沒有房子的拆遷戶在拿到錢以后的第一件事就是去買房，所以2017年杭州全款買房的人特別多。房地產(chǎn)市場如此火爆的很大一部分原因就是國開行中的一部分錢流出來了，這也就造成了房地產(chǎn)銷售端的數(shù)據(jù)表現(xiàn)還不錯的現(xiàn)象。另外就是有相當一部分人在加杠桿買房。上半年貸款增多，很多錢都流入了房地產(chǎn)以及股市當中，這部分錢也對市場形成了較大的支撐。同時我們也發(fā)現(xiàn)，三線城市的消費數(shù)據(jù)表現(xiàn)得非常搶眼。我們在下圖可以看得很清楚，紅框中最上面的灰線代表三線城市的消費情況，而最下面的綠線則是一線城市的銷售數(shù)據(jù)。整體來看，三四線城市的銷售數(shù)據(jù)還是維持在比較明顯的正增長水平的。

對于2018年，我們判斷房產(chǎn)銷售會有所減弱（棚改脈沖效應減弱）。2017年，我們定下的目標是600萬套的棚改，2018年則為580萬套?？赡苡腥藭柹?0萬套影響大嗎？從目前來講，2017年600萬套的棚改確實對市場構(gòu)成了一定的沖擊，但并不是主流，占比最大的依然還是居民加杠桿買房。到了2018年，600萬套降到580萬套，數(shù)據(jù)上是有邊際下滑的，這會對地產(chǎn)銷售帶來利空沖擊。從另一方面來講，現(xiàn)在我國居民的整體杠桿率水平已經(jīng)接近中等發(fā)達國家，也就是說居民進一步加杠桿的空間已經(jīng)不大了。那么，從銷售數(shù)據(jù)上來講，我們認為后面會處于趨勢性的下滑。當然，需要注意的是，銷售數(shù)據(jù)的趨勢性下滑并不意味著房地產(chǎn)市場會出現(xiàn)大跌，它仍舊會是一個溫和的市場，比較明確的一點就是，伴隨著銷售數(shù)據(jù)的下滑，投資數(shù)據(jù)也應該會出現(xiàn)溫和地回落。但由于現(xiàn)在低庫存是市場的常態(tài)，如果我們把地產(chǎn)作為一件商品來考慮，在低庫存下商品價格會如何表現(xiàn)，我想答案是不言而喻的。