七禾網注：嘉賓回答僅代表其本人觀點，不代表七禾網的觀點及推薦。金融投資風險叢生，愿七禾網用戶理性謹慎。

重要提示：本文僅為個人觀點，不代表公司觀點，不構成向讓何人認購基金產品的建議或邀請，也不構成推薦某一股票的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。

劉明達：

深圳市明達資產管理有限公司董事長，明達系列產品基金經理，投資決策委員會主席。工商管理碩士、湖南大學工學學士、長江商學院EMBA。

安徽人，化學工程專業(yè)畢業(yè)，曾在東莞工作，后到深圳發(fā)展，1993年第一次接觸股票，1996年真正開始股票投資，20多年的證券投資經驗。在1999年-2003年曾寫下數十本投資筆記。2005年創(chuàng)辦深圳市明達資產管理有限公司。

了解國內宏觀經濟現(xiàn)狀，熟悉國內企業(yè)管理及資本運營，同時擁有多年境外證券市場的投資經驗。堅持“積極的價值投資”理念。

精彩觀點：

華爾街充斥著聰明人，為什么他們跑不贏指數？這是人性的弱點所致。

市場情緒極度悲觀的時候，可以考慮去買估值便宜的行業(yè)龍頭公司。

我們的市場目前處于歷史上較低估值水平。

投資本質是好公司能夠長期可持續(xù)的帶來現(xiàn)金流。

一個公司市盈率很低，所以它是有價值的，這是一個謬論。

價值投資是要在一個長時間維度里，看到它有序的現(xiàn)金流給投資人創(chuàng)造的回報，而不是簡單的計算當期的盈利水平。

積極的價值投資可以包容短期不太好的盈利能力，甚至現(xiàn)金流也可以有所欠缺，而從深層次、從產業(yè)競爭力和市場格局的角度去分析它中長線投資價值、護城河的提升和潛在的長期現(xiàn)金流價值。

成熟的行業(yè)會持續(xù)出現(xiàn)市場份額提高和行業(yè)利潤大幅向頭部企業(yè)集中的現(xiàn)象，這一現(xiàn)象在未來三到五年不會改變。

雖然價值投資很難成為主流，但是它長期的結果證明了它是投資回報率最好的。

一個企業(yè)好的生命周期在中國市場歷史上來看，很難超過5年。美國的投資史也證明，好的企業(yè)投資周期很難超過10年。

西方的大部分家電企業(yè)競爭力會衰退乃至消失，因為它們根本沒法和中國企業(yè)競爭。

從長期來看，中國未來必然從一個制造業(yè)大國變成制造業(yè)強國，這就是為什么我們有信心。

對一個企業(yè)來說，超長期來看是不確定的，但是5-10年這個范圍內是可以相對確定的。

未來兩三年啤酒行業(yè)的利潤可能會翻一番。

在我年輕的時候，巴菲特的投資案例被我放到床邊，很多經典案例我看了5-10遍。

（巴菲特投資理念和投資方法的精髓）我個人認為是寡頭壟斷，盡管他從來沒有這么說過，但他的核心投資標的基本上都反映了這一點。

作為最杰出的投資大師，巴菲特對社會經濟結構有深刻、成熟的見解。他不浪費時間去參加更多的社交，不進入政治，不依賴于對政治的判斷，這都是一個成熟的管理人需要具備的要素。

如果你持有一個10倍市盈率的公司，它有10%-20%的增長，那它就是非常難得的，它應該是價值成長型。

想去看的公司可能不超過一百個，真正要投的公司應該在30-50個之間，而特別想投的，可能不超過10家。

互聯(lián)網行業(yè)頭部的公司基本上控制70%左右的市場份額，這是一個合理的寡頭規(guī)模。

未來中國最大的企業(yè)，就是世界最大。

在美國，十年以上都能提供最好投資回報的公司，他們的高管的共同特點就是樸實。

我覺得茅臺這個公司不需要去（實地調研），因為這公司看現(xiàn)金流就能看出前景。

最核心的要求是專注，如果這家公司樂意多元化發(fā)展，你一定要慎之又慎。什么公司真的需要多元化呢？就是它真的在一個行業(yè)做到了天花板。

對于短期的財務指標可以給予一定的寬容，更多要看穩(wěn)定的市場份額，而不是簡單的看銷售規(guī)模和利潤。

這一輪去杠桿不僅僅是減少負債，也是對人性過度欲望的改變。

有時候不持有了并不是因為不看好這家公司，而是因為它不低估了，所以去買更好的標的。

對周期性行業(yè)來說，通常市盈率低的時候就是好的賣點。正常來說應該是市盈率高的時候賣，但是周期行業(yè)剛好相反。

寡頭時代是指成熟行業(yè)普遍出現(xiàn)市場份額向頭部公司集中，三到五家公司占有超過50%的市場份額。

從長期大規(guī)模統(tǒng)計來看，擇時很少有成功的案例。

投資總要準備有意外情況，這也是為什么一定要做投資組合的原因。

統(tǒng)計數據表明，那些能夠把波動做的很小的基金管理人，他的長期回報一定是很平庸的，甚至都達不到長期國債的水平。

如果一個股票真的是好股票，市場不會無視它，一般來說它最多兩年不漲，第三年可能突然漲一倍。

很難保證你的投資組合的每個股票都非常便宜，那么就在它不是足夠便宜的時候少買一點。

一個有一定資金規(guī)模的管理人，應該具備逆向決策的行動力，否則很難做好。

要在看起來巨大的不確定之中尋找確定性，你只能獨自去承載這種確定性，因為它在公眾眼里是不確定的。當公眾認為它十分危險的時候，我們敢于下重注。

對那些對市場有本質性深度洞見的人來說，往往是：本來熱情，卻被迫孤獨，但痛苦不是傷害。

目前不利因素明顯有緩解跡象，但是真正完全恢復可能需要6到9個月，而那些最優(yōu)秀的股票現(xiàn)在已經開始逐漸恢復了。

當前的市場背景是決策者在調整政策的關鍵階段，是聰明的投資者發(fā)掘好的投資機會的時候，我們不會漠視。

我們相信，現(xiàn)在的股市是值得堅守的。

現(xiàn)在的股市處于相對底部的區(qū)域。

所謂的牛市，人們理解是漲的多，在我理解，牛市就是人們趨之若鶩，形成泡沫定價。這種時候我們就要去賣股票，盡管很難在最高點賣出。

熊市我覺得應該快結束了，從2015年去杠桿到現(xiàn)在差不多3年了，未來12到18個月可能會冒出一個結構性牛市。

過去三年以來消費的增長對經濟增長的貢獻已經超過了60%，內需的強勁動力在未來很長時間是不會改變的。

經濟增長的韌性，并不是靠基建，基建只是提供了一個經濟穩(wěn)定的支撐，核心還是靠消費。

消費領域是我們的投資重點，三到五年都不會改變。

當行業(yè)龍頭公司已經獲得比較穩(wěn)定的市場地位的時候，股價的變化只是人心在動，其實它的價值還在那里。

想要成為時代的受益者，第一，要長期投資，第二，要類指數化投資。

未來十年對于股票組合資產長期投資，可能是歷史上最好的十年。

互聯(lián)網本身應該是一個工具，不能靠這個工具對絕大多數產業(yè)進行深度滲透，互聯(lián)網不是萬能的。

在產業(yè)更成熟的背景下，基于總供給和總需求的客觀分析，人為的調控變得更有價值。

從2015年以來，與其說是去杠桿，不如說是集中的排除問題，給市場化提供更好的市場環(huán)境。

專注于自己的能力圈，不要做超越邊界的事情，投資標的盡可能簡單。

一個大規(guī)模的管理人絕對離不開團隊的支持，但關鍵的決策其實是一兩個人來做的。

做簡單的自己，追求長期穩(wěn)定的回報，追求職業(yè)成功而不是財富的膨脹。

我跟我的太太達成了共識，過多的財富對個人沒有太多意義，我已參與慈善事業(yè)多年。

我的優(yōu)點是樂觀，缺點是太樂觀。

失敗讓你更謹慎，成功讓你更有信心。

關于價值投資和投資理念

問1、劉總您好，感謝您和第一財經&七禾網進行深入對話。您在2005年到2008年建立過一個“傻瓜組合”，并用實戰(zhàn)的方式獲得很高的收益率。這種“傻瓜組合”的投資方式，能否用在現(xiàn)在的股市環(huán)境中？為什么？

劉明達：所謂的傻瓜投資組合，核心原理是人沒有市場聰明。最經典的例子就是像華爾街這樣的全世界最發(fā)達的股票市場，巴菲特和七年業(yè)績最好的基金經理對賭（2007年，巴菲特以50萬美金做為賭注，對沖基金的基金經理選擇任何基金組合，十年的收益都不會超過標普500指數基金的收益），最后那位基金經理（Protégé Partners資產管理公司Ted Seides）還是大幅輸給了指數。據統(tǒng)計，基金經理這個群體，大部分跑不贏指數。華爾街充斥著聰明人，為什么他們跑不贏指數？這是人性的弱點所致。

如果我們認為自己比市場笨一點，反而容易取得更好的收益。在市場低迷的時候，就是市場情緒極度悲觀的時候，可以考慮去買估值便宜的行業(yè)龍頭公司。我覺得現(xiàn)在就是時機，因為我們的市場目前處于歷史上較低估值水平。如果用國家之間的序列來看，印度的發(fā)達程度跟我們比可能還差20年，但是印度的上市公司似乎比我們的凈資產回報率高。我做過一些系統(tǒng)的研究，發(fā)現(xiàn)根本原因是印度的上市公司占據更集中的市場份額，中國現(xiàn)在的去杠桿和供給側改革也都加速了這一進程。所以從歷史觀來說，這個階段傻瓜投資的長期投資價值確定性更高。

問2、您認為“市場不管發(fā)生什么變化，投資的本質是不變的”。請問，什么是投資的本質？

劉明達：投資本質是好公司能夠長期可持續(xù)的帶來現(xiàn)金流，本質的背后支撐的是好公司領先的市場地位和相對穩(wěn)定的市場格局，它們提供的產品和服務具有比較有序的需求。當然我們肯定會去觀察這類需求的要素在某一個階段會不會被顛覆，所以不能只看靜態(tài)的現(xiàn)金流，也要看動態(tài)的現(xiàn)金流和競爭力。現(xiàn)在的互聯(lián)網企業(yè)對產品有比較大的需求改變，我們要花很多精力去研究互聯(lián)網，但不見得需要在互聯(lián)網本身做太多投資，而是要看新興的生產力要素對其他產業(yè)會產生什么樣的積極或消極影響。

問3、您堅持“積極的價值投資”的理念。就您看來，何為“價值”？何為“價值投資”？何為“積極的價值投資”？

劉明達：有一種簡單的說法是一個公司市盈率很低，所以它是有價值的，這是一個謬論。不能僅僅看市盈率高低，還要看它長期可持續(xù)的業(yè)務和競爭力。另一方面價值也不是一定要低市盈率，有時候也可能是高市盈率。價值投資是要在一個長時間維度里，看到它有序的現(xiàn)金流給投資人創(chuàng)造的回報，而不是簡單的計算當期的盈利水平。

積極的價值投資，是在一個比較長的時間維度，比如說三到五年，選擇投資的行業(yè)以及其中的龍頭公司能夠帶來的持續(xù)的潛在收益率。公眾理解的價值投資就是它足夠便宜，他眼前能看到的現(xiàn)金流給到足夠好的回報。而積極的價值投資可以包容短期不太好的盈利能力，甚至現(xiàn)金流也可以有所欠缺，而從深層次、從產業(yè)競爭力和市場格局的角度去分析它中長線投資價值、護城河的提升和潛在的長期現(xiàn)金流價值。

問4、您的意思是要更多的去關注未來，但如果現(xiàn)在的狀況并沒有那么好，可能意味著股價還有調整的可能性，而且幅度也可能不會小，那么在這樣的過程中如何忍受波動的痛苦？

劉明達：在中國證券市場，人們對價值投資嘴上說的比較多，表面上趨之若鶩。2008年以來，全球金融和產業(yè)過剩這一大的前提下，2014年我們就提出了藍籌股的稀缺論，國家也積極推動了供給側改革。成熟的行業(yè)在這一背景下，會持續(xù)出現(xiàn)市場份額提高和行業(yè)利潤大幅向頭部企業(yè)集中的現(xiàn)象，這一現(xiàn)象在未來三到五年不會改變，這給我們提供了中長期確定的行業(yè)格局。所以我們很樂于見到這種下跌，它給我們提供了較好的投資機會。

問5、您剛剛多次談到長的維度，要有長期可持續(xù)的現(xiàn)金流。這種眼光是否很難具備呢？因為一般人一天漲或一天跌就會對他有很大的影響，不要說看一個月、一年兩年了，這會非常的困難。

劉明達：股神巴菲特接近90歲的生涯證明了長眼光可以取得最好的投資回報，其根本原因在于人們很難捕捉短期的特殊盈利機會。我們全社會的投資回報期望已經到了一個合理偏低的水平。也就是說過去一個公司，一年有20%-30%的增長是常態(tài)，5年以前固定收益的理財都可以達到15%-20%的理論回報。而在今天來說，要達到無風險5%的理論回報也變得有點困難。這對于不到10倍市盈率的藍籌股市場來說，意味著平均理論回報超過10%，這就是價值投資最好的溫床。盡管短期看起來利率有所上升，實際上長周期的高利率時代已經一去不復返。我們的投資邏輯里認為低利率是常態(tài)，事實上美國溫和加息快兩年了，才加了1%。

問6、就您看來，價值投資是不是世界上最有效、前途最廣闊的投資方式？為什么？

劉明達：我的看法也是這樣的，雖然價值投資很難成為主流，但是它長期的結果證明了它是投資回報率最好的。其實我們可以做一些數據假設，如果有一個天才50年內能取得年均30%的復利回報，他將擁有多少財富？實際上30%的復利回報是一個不可逾越的天花板。由于宏觀的不確定和行業(yè)走向平均利潤，15%的凈資產回報率應是一個合理的中位數。

問7、有人認為一個邏輯只有在幾百年后依然成立，這個邏輯才算是一個有效的強邏輯。您覺得價值投資是否屬于這樣的邏輯？為什么？

劉明達：我確信是這樣的，但是因為人性的弱點，只能看到眼前，所以即使幾百年之后證明價值投資是好的，可能那時價值投資也不會成為主流。市場有這么多中間商，如果沒有交易量他們靠什么吃飯？也許他們更愿意推高頻交易。

問8、在您的理解中，什么叫“低估”？什么叫“成長”？什么叫“高估”？

劉明達：即使是藍籌的行業(yè)龍頭公司也會出現(xiàn)高估的時候。高估或低估參考的定價標準就是10年期國債的回報率，如果當前10年期國債利率是4%，那么對應的就是25倍市盈率。由于長期國債信用度是非常高的，所以我們對于類比公司的護城河要求是極高的，大部分公司不能達標。就是說，如果一個公司年度的利潤回報率和10年期國債相當，它的合理市盈率應該低于25倍，具體多少的市盈率合適，則要看這家公司的其它層面。

我不擅長對于成長的判斷，只能憑借經驗來說，比如某上市公司持續(xù)3年以上復合增長超過30%。

問9、貴公司倡導“用產業(yè)資本的眼光探尋資本市場的價值”。請問，何為“產業(yè)資本的眼光”？用產業(yè)資本的眼光能挖掘到企業(yè)哪些較難發(fā)現(xiàn)的價值？

劉明達：簡單來說，所謂的產業(yè)資本的眼光就是用更多的時間聚焦于對產業(yè)本身的研究和跟蹤，看到產業(yè)長期的生命力，而不是基于對短期利潤的判斷來進行定價。

如果一個產業(yè)是短暫的，比如像光伏產業(yè)短周期的高增長回報，以及目前由于新能源發(fā)展，電池材料價格快速上漲導致短期的暴利，這些都是不可持續(xù)的。我并不看好新能源汽車。第一，新能源汽車需要太多的政府支持。光伏產業(yè)為什么波幅巨大？因為政府是不可能持續(xù)投很多錢的，要是靠政府去支撐一個產業(yè)，這個產業(yè)是做不好的。新能源汽車也是這樣，政府的確投了很多錢，目的是擺脫高度依賴石油進口，政府是為了這樣的戰(zhàn)略平衡。但是我們已經到了一個階段，需要讓市場自身消化成本。目前來說，還沒有看到能夠靠自身盈利的企業(yè)，就算最好的公司特斯拉也沒有做到。而特斯拉到中國的投資有可能改變這一格局，因為中國政府在新能源汽車產業(yè)公共支出投入巨大，這對行業(yè)還是比較有利的。

問10、有人說“買股票就是買公司”，也有人說“買股票就是為了賺差價”。這兩個觀點似乎都有道理，您怎么看？

劉明達：其實兩者之間并沒有本質區(qū)別，核心在于要用足夠便宜的價格去買到這個公司股票，并在長期內含價值在股票上充分體現(xiàn)的時候賣出。能夠永恒投資的企業(yè)是非常難找的，一個企業(yè)好的生命周期在中國市場歷史上來看，很難超過5年。美國的投資史也證明，好的企業(yè)投資周期很難超過10年。

柯林斯編的兩本書《從優(yōu)秀到卓越》、《基業(yè)長青》提到的美國10年里投資回報最好的股票，過了20年之后有的公司消失了。其中典型的就是家電的連鎖企業(yè)，這跟互聯(lián)網的發(fā)展有很大的關系。當然這些企業(yè)自身也缺錢，存在高負債現(xiàn)象，如果它不高負債的話倒不容易死掉。西方的大部分家電企業(yè)競爭力會衰退乃至消失，因為它們根本沒法和中國企業(yè)競爭。當一個產業(yè)充分走向成熟的時候，除非它擁有很多的專利技術，否則，它們都會被中國制造業(yè)顛覆。從長期來看，中國未來必然從一個制造業(yè)大國變成制造業(yè)強國，這就是為什么我們有信心。

問11、有人認為金融市場是不確定的，所以必須做好各種防范措施，并且應時刻如履薄冰；也有人認為金融市場的任何一個層面都是可以被確定的，只是我們的能力和精力有限，所以只能確定其中的一小部分，而這一小部分就是值得我們操作的對象。您如何看待這兩種觀點？

劉明達：較多方面確實是不確定的，因為很難有百年企業(yè)。風險折價為什么期望值在10-15倍市盈率，就是說在10年這樣一個相對有限的時間里，我們要通過投資這些公司把錢收回來，這個定價規(guī)律我覺得應該是永恒的。也就是說這些企業(yè)的生命周期如果有十年以上，就能滿足我們足夠的定價安全邊際需求。

我認為對一個企業(yè)來說，超長期來看是不確定的，但是5-10年這個范圍內是可以相對確定的。例如啤酒行業(yè)，在很長時間內它的市場是穩(wěn)定的，這個時候就能夠對它偏高的資本回報有一個預期。我認為未來兩三年啤酒行業(yè)的利潤可能會翻一番，那么這個行業(yè)好公司的定價也要改變。跟別的行業(yè)不同，啤酒這個消費品的確定性30 -50年也不會變，那么這個行業(yè)對估值的容忍度我覺得可以到20-30倍。所以一定要看行業(yè)的時間周期，飲料類行業(yè)，周期是非常長的。

問12、2011年5月1日，您在巴菲特的辦公室呆了兩個小時。這兩個小時，您和他主要談了什么？這兩個小時，對您后續(xù)的投資生涯有何影響？

劉明達：實話說，我和他的直接交流是短暫的。第一，我對用英語溝通是不自信的。我主要是給他送了一個畫卷，表達對他的尊重，我的問題則是給了主持人了，他跟巴菲特聊了估計有一個小時。對我本人來說，我內心中沒有太多問題要問他，去見他更多是因為尊重。在我年輕的時候，巴菲特的投資案例被我放到床邊，很多經典案例我看了5-10遍，以至于他現(xiàn)在的重大投資我都能理解。我會理解他的成功，也會理解他的錯誤，他也會犯錯，他投資Nike就是一個典型的失敗，他本來是Nike的大股東之一，他賣完之后，Nike漲了5倍。他沒有看到市場的變化，Nike是從全球高端市場走向中端市場。如果你不看行業(yè)格局的變化，很容易錯失機會，巴菲特也不例外。

問13、就您看來，巴菲特投資理念和投資方法的精髓是什么？巴菲特除了在投資領域值得世人尊敬，他其他的哪些層面也同樣值得我們學習？

劉明達：我個人認為是寡頭壟斷，盡管他從來沒有這么說過，但他的核心投資標的基本上都反映了這一點。巴菲特是一個精明的投資人，他過去投資吉列，后來他把吉列也賣掉了，以后你會發(fā)現(xiàn)這類公司會被中國公司打敗，因為它太簡單了。中國已經形成了規(guī)模優(yōu)勢，中國的飛科品牌現(xiàn)在市場份額已經遙遙領先，這個企業(yè)只要不亂來，未來它就是幾百億市值的公司，因為它在不斷的蠶食別人的市場。

作為最杰出的投資大師，巴菲特對社會經濟結構有深刻、成熟的見解。他不浪費時間去參加更多的社交，不進入政治，不依賴于對政治的判斷，這都是一個成熟的管理人需要具備的要素。