1、存量時(shí)代

先講三件事。

今年5月社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速出現(xiàn)較大幅度的回落，僅增長(zhǎng)8.8%，是很多年來(lái)的新低。統(tǒng)計(jì)局是這樣回答的：兩個(gè)原因，一個(gè)是假日移動(dòng)效應(yīng)，一個(gè)是延期消費(fèi)效應(yīng)，都對(duì)5月的社會(huì)消費(fèi)品零售產(chǎn)生了擠出效應(yīng)。

后來(lái)6月份數(shù)據(jù)出來(lái)，果然出現(xiàn)了回升，但7月又掉下去了，只增長(zhǎng)了8.8%。

另外，根據(jù)中華商業(yè)信息中心，2018年7月全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)零售額累計(jì)下滑了3.9%，增速較去年同期下滑了8.9個(gè)百分點(diǎn)。

第二件事是8月9日高鑫零售在香港舉行中期業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)，有位投資者向高鑫零售的管理層請(qǐng)教了上面這個(gè)50強(qiáng)零售企業(yè)零售額下滑的問(wèn)題。高鑫零售的回答是這樣的：

Q：7月份看50家零售企業(yè)的數(shù)據(jù)，有一點(diǎn)點(diǎn)壓力，想請(qǐng)教一下我們這邊七八月份怎么看，整體零售是一個(gè)什么樣的趨勢(shì)？

A：7月份有點(diǎn)壓力，8月份現(xiàn)在是不錯(cuò)的，可能會(huì)存在一個(gè)時(shí)間的問(wèn)題，因?yàn)槲覀冇袝r(shí)候剛好跨禮拜六禮拜天，端午節(jié)是在6月份，所以7月份會(huì)淡，8月份，現(xiàn)在目前以這幾天的情況來(lái)講是不錯(cuò)的。

這個(gè)解釋與統(tǒng)計(jì)局的說(shuō)法差不多，一個(gè)原因是6月假期導(dǎo)致的提前消費(fèi)，一個(gè)原因是周末天數(shù)，2017年7月有10天，2018年7月只有9天。

其實(shí)這種說(shuō)法中國(guó)旺旺早就有了，2017年中國(guó)旺旺因?yàn)榇汗?jié)的長(zhǎng)短造成公司經(jīng)營(yíng)波動(dòng)比較大，于是把公司財(cái)年由12月31日更改為3月31日。

第三件事是我向一位朋友請(qǐng)教，我說(shuō)港股的廣汽估值居然只5倍多，這是不是低得夸張了。我那位朋友的回答是，汽車這種產(chǎn)品基本上是無(wú)差異的，汽車廠商努力提升汽車性能的成本很難轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，同時(shí)汽車的資本開(kāi)支很大，周期性又很強(qiáng)，國(guó)外成熟的汽車廠商基本上是6、7倍的估值水平。國(guó)內(nèi)是因?yàn)檫^(guò)去中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)太快了，這個(gè)增速一定程度上掩蓋了汽車行業(yè)的強(qiáng)周期性。

這幾個(gè)事情沒(méi)有多大關(guān)聯(lián)性，但細(xì)想一下，共同指向了一個(gè)話題：存量時(shí)代。

很明顯，無(wú)論是統(tǒng)計(jì)局的說(shuō)法，還是高鑫零售的說(shuō)法，都是成立的，節(jié)假日與周末對(duì)消費(fèi)的刺激是存在的，只是因?yàn)橹袊?guó)過(guò)去增速太快了，這些因素導(dǎo)致的擾動(dòng)完全被覆蓋掉了。但當(dāng)存量時(shí)代來(lái)臨，這些因素的擾動(dòng)就會(huì)越來(lái)越明顯。

當(dāng)然，說(shuō)中國(guó)是存量時(shí)代似乎也有些不妥，畢竟我們的GDP增速仍然是全球排得上號(hào)的，但無(wú)論怎么樣，這個(gè)增量相對(duì)已有的存量，帶來(lái)的邊際效應(yīng)會(huì)越來(lái)越不明顯。

2、此消彼漲

存量時(shí)代最明顯的效應(yīng)就是上面提到的擠出效應(yīng)。

對(duì)一家消費(fèi)品公司來(lái)說(shuō)，很容易就出現(xiàn)，因?yàn)橹苣┨鞌?shù)，或者節(jié)假日因素，這個(gè)月的銷售擠出下個(gè)月的。這對(duì)于喜歡密切追蹤一家公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的投資者來(lái)說(shuō)，有一點(diǎn)是要注意的，有時(shí)候公司銷售數(shù)據(jù)的波動(dòng)只是這些因素的干擾，并不是公司產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力下滑的跡象。

過(guò)去因?yàn)橹袊?guó)增長(zhǎng)得非?？?，大家習(xí)慣一家消費(fèi)品公司今年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，明年也業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。但進(jìn)入存量時(shí)代，因?yàn)檫@些擾動(dòng)因素的存在，一家消費(fèi)品公司今年漲點(diǎn)，明年跌點(diǎn)，都是正常的，只要不影響其核心競(jìng)爭(zhēng)力就沒(méi)有問(wèn)題。典型就是美國(guó)的可口可樂(lè)公司，就增長(zhǎng)來(lái)說(shuō)，基本上沒(méi)有了，但這并不代表這家公司毫無(wú)價(jià)值。

相比一家公司存在時(shí)間上的互相擠出外，存量時(shí)代另一個(gè)更顯著的現(xiàn)象是公司之間的相互擠出。

早期的中國(guó)，百?gòu)U待興，一個(gè)領(lǐng)域里的公司，大家都會(huì)有蛋糕吃，只是蛋糕的大小問(wèn)題。但隨著存量時(shí)代的來(lái)臨，蛋糕繼續(xù)做大的勢(shì)能已經(jīng)非常微弱。

就像羅馬帝國(guó)一樣，擴(kuò)張可以解決很多內(nèi)部問(wèn)題，一旦不擴(kuò)張了，內(nèi)部問(wèn)題就各種出來(lái)了。于公司也是一樣，公司增長(zhǎng)停滯了，隊(duì)伍就不好帶。所以，求增長(zhǎng)是絕大多數(shù)公司的野望。

存量時(shí)代，要增長(zhǎng)，搶蛋糕顯然來(lái)得更快，與增量時(shí)代的問(wèn)題是蛋糕大小不同，存量時(shí)代是此消彼漲，甚至關(guān)乎生死存亡。就比如白酒領(lǐng)域，瀘州老窖就說(shuō)得很明白：

從長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)因?yàn)轶w量巨大，增速逐步下降是必然趨勢(shì)，人口老齡化日趨嚴(yán)重，白酒市場(chǎng)整體增速仍然處于低位，行業(yè)已經(jīng)由于擴(kuò)張型市場(chǎng)或機(jī)會(huì)型市場(chǎng)轉(zhuǎn)為競(jìng)爭(zhēng)型市場(chǎng)，未來(lái)5-10年，白酒企業(yè)擴(kuò)張動(dòng)能將來(lái)自于市場(chǎng)份額搶奪。

我們還看昨天晚上阿里巴巴發(fā)布的財(cái)報(bào)，在整體社會(huì)零售增速下滑的背景下，阿里巴巴GMV仍然實(shí)現(xiàn)了驚人的61%的增長(zhǎng)，大哥這么強(qiáng)悍的增長(zhǎng)能力，對(duì)應(yīng)的就是不忍直視的小弟的財(cái)報(bào)。

京東從2017年Q1到2018年Q2，各季度GMV的同比增速分別是41.8%、46.5%、32.3%、33.1%、30.4%、30.5%，一路下滑。體量小的老二追不上體量大很多的老大增速，未來(lái)可想而知。

增量時(shí)代，你打你的，我打我的，趕緊填補(bǔ)一些地區(qū)的空白，正面沖突當(dāng)然也有，但沒(méi)有存量時(shí)代的激烈。存量時(shí)代是你搶我的，我搶你的，比拼人才實(shí)力、資金實(shí)力。

由于勞動(dòng)絕對(duì)數(shù)量的下滑，用人成本會(huì)持續(xù)攀升，租金成本的趨勢(shì)一般而言也是往上走，還有就是政府對(duì)環(huán)保的要求會(huì)越來(lái)越高，這些都會(huì)迫使企業(yè)的成本往上走。

而存量時(shí)代的激烈競(jìng)爭(zhēng)又限制了提價(jià)的空間，這樣子企業(yè)內(nèi)部的運(yùn)營(yíng)效率就顯得非常重要了。效率差的，過(guò)去可能只是少吃點(diǎn)蛋糕，未來(lái)則可能面對(duì)是的已有的蛋糕份額被不斷侵蝕。

3、怎么買公司

投資我們知道，只有在合適的估值下，一個(gè)好的公司才能轉(zhuǎn)換為一個(gè)好的投資，只要股價(jià)合適，一個(gè)爛的公司也能變成一個(gè)好的投資。

好公司與好價(jià)格當(dāng)然是每個(gè)人都喜歡的，但是它們只有在非常極端的情況下，才會(huì)同時(shí)出現(xiàn)在一只股票上，大多數(shù)情況下，它們都是相悖的。

因?yàn)椋袌?chǎng)參與者千千萬(wàn)，好公司大家基本上都能看到，所以就有了股市里經(jīng)?？吹降默F(xiàn)象：好的公司不便宜，便宜的公司有問(wèn)題。通過(guò)價(jià)格，市場(chǎng)已對(duì)賦予了好公司與差公司不同的賠率，如果市場(chǎng)比較有效，賠率基本上抹平了好公司的優(yōu)勢(shì)。

賠率定錯(cuò)就導(dǎo)致了一個(gè)類似性價(jià)比的東西出現(xiàn)，即公司A雖然相比公司B要差些，但估值上有著非常明顯的優(yōu)勢(shì)。

在增量時(shí)代這個(gè)策略也許是有效的，但在存量時(shí)代恐怕不是如此了。明顯劣勢(shì)的低估值如果短時(shí)間內(nèi)得不到修復(fù)，隨著時(shí)間的推移，公司經(jīng)營(yíng)上的劣勢(shì)會(huì)欲發(fā)明顯起來(lái)。時(shí)間是優(yōu)秀企業(yè)的朋友，卻是平庸企業(yè)的敵人。在激烈的存量競(jìng)爭(zhēng)下，差公司能否生存都可能是個(gè)問(wèn)題。

這就意味著，在增量時(shí)代，買個(gè)差一點(diǎn)的公司可能只是少賺點(diǎn)，而在存量時(shí)代，買個(gè)糟糕的公司可能萬(wàn)劫不復(fù)。

這樣就很清晰了，消費(fèi)領(lǐng)域買什么企業(yè)。在存量競(jìng)爭(zhēng)下，行業(yè)龍頭企業(yè)，論資金優(yōu)勢(shì)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)、人才優(yōu)勢(shì)，分分鐘都要碾壓小企業(yè)，大企業(yè)的管理層腦子不出問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候搶蛋糕比小企業(yè)利索，經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)危機(jī)下還可以借一波周期吞了中小企業(yè)。

這對(duì)那些技術(shù)革新不明顯的行業(yè)尤其如此，比如食品飲料、家電、零售等領(lǐng)域，龍頭的強(qiáng)者恒強(qiáng)效應(yīng)會(huì)非常明顯。

比如，白酒目前前十的市場(chǎng)份額大概20%左右，對(duì)應(yīng)歐美烈酒市場(chǎng)上，前十的市場(chǎng)份額大概在60%以上，前十的市場(chǎng)份額還有很大的提升空間。

還比如醬油，海天味業(yè)的市場(chǎng)份額大概15%左右，隨著公司渠道的下沉，市場(chǎng)份額還有很大的提升空間。對(duì)于海天這些龍頭企業(yè)來(lái)說(shuō)，遍布全國(guó)的渠道是它的護(hù)城河。存量競(jìng)爭(zhēng)下，它們會(huì)逐步侵蝕一些地方性品牌的生存空間。

所以，對(duì)一些行業(yè)來(lái)說(shuō)，即使行業(yè)沒(méi)有增量，只有存量，龍頭企業(yè)仍然有擴(kuò)張的空間，但這是個(gè)此消彼漲的過(guò)程，龍頭要擴(kuò)張，小弟就要被吞并。

今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨去杠桿與貿(mào)易沖突等負(fù)面因素，市場(chǎng)的看法是偏悲觀的，所以估值殺得比較厲害。不過(guò)，如果真的發(fā)生了系統(tǒng)性的危機(jī)，實(shí)力不強(qiáng)的企業(yè)會(huì)更加難受的。這對(duì)于強(qiáng)者會(huì)是福音，一波周期帶走一批企業(yè)，從而完成行業(yè)集中度的提升，活下來(lái)的強(qiáng)者會(huì)有光明的未來(lái)。

集中度提升完成后，活下來(lái)的強(qiáng)者業(yè)績(jī)除了有量增外，還有提價(jià)。

當(dāng)然，這里還要判斷這個(gè)行業(yè)是否與集中度提升天然相抵抗。比如時(shí)尚服裝，這個(gè)領(lǐng)域的集中度就很難提升，所以這個(gè)行業(yè)并不容易投資，年年都要押注企業(yè)的庫(kù)存是否賭對(duì)了市場(chǎng)的方向。服裝企業(yè)賭對(duì)了，賺來(lái)的錢又要賭下一年。總之，這不是一個(gè)容易賺錢的行業(yè)。大牛股有，但是大熊股也有，典型的有思捷、百麗，達(dá)芙妮等。

體育服裝領(lǐng)域要好點(diǎn)，這塊也是服裝細(xì)分領(lǐng)域里集中度最高的。

4、結(jié)語(yǔ)

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量的變大，經(jīng)濟(jì)增速往下走是必然的趨勢(shì)，這是經(jīng)濟(jì)規(guī)律使然，沒(méi)什么好奇怪的。盡管說(shuō)邊際增量會(huì)慢下來(lái)，但作為全球第二的經(jīng)濟(jì)體，存量也已經(jīng)是一個(gè)很大的市場(chǎng)了。當(dāng)然，存量時(shí)代的競(jìng)爭(zhēng)是會(huì)更加慘烈的，人力、租金、環(huán)保等會(huì)在成本端壓著企業(yè)，而激烈的競(jìng)爭(zhēng)又會(huì)在價(jià)格端壓著企業(yè)，效率刷不上來(lái)的企業(yè)未來(lái)的市場(chǎng)份額是堪憂的。

這種生死存亡的競(jìng)爭(zhēng)格局下，選擇應(yīng)該就如巴菲特說(shuō)的，寧可以合理的價(jià)格買偉大的公司，也不要以極低的價(jià)格買普通的公司。

目前由于去杠桿疊加貿(mào)易沖突等，國(guó)內(nèi)對(duì)中國(guó)的未來(lái)經(jīng)濟(jì)是偏悲觀的。不過(guò)，現(xiàn)實(shí)往往是，我們費(fèi)盡心力去尋找系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但往往是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)先找上我們。比算命更重要的是應(yīng)對(duì)。對(duì)許多行業(yè)而言，存量時(shí)代的激烈競(jìng)爭(zhēng)，再疊加一波周期，會(huì)加快行業(yè)集中度的提升，那會(huì)給行業(yè)的強(qiáng)者提供不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)。

也只有在這種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的極端情況下，才會(huì)出現(xiàn)好公司與好價(jià)格并存的現(xiàn)象。