近期有多個地方政府設立基金，一些金融機構與國資也參與其中，紓解股權質押問題，化解企業(yè)流動性風險，維護實體經濟健康發(fā)展。但政策效果仍有待檢驗，經濟下行壓力尚存，預計A股中期將以盤整為主。

10 月 19 日，上證綜指盤中創(chuàng)出近4 年低點 2449.20 點，隨后各項有利于資本市場穩(wěn)定的政策陸續(xù)出臺，促使市場全面反彈。近期有多個地方政府設立基金，一些金融機構與國資也參與其中，紓解股權質押問題，化解企業(yè)流動性風險，維護實體經濟健康發(fā)展，這直接導致股市大幅反彈。但政策效果仍有待檢驗，經濟下行壓力尚存，預計A股中期將以盤整為主。

中國經濟艱難轉型

2008年美國金融危機以來，全球在以量化寬松為主導的貨幣政策下，各個國家信貸擴張已經成了一種常態(tài)。信貸過度擴張的載體有變化，發(fā)達國家更多的是公共債務上升，新興市場國家更多的是企業(yè)及家庭的債務上升。所以，只要資產價格回落，新興市場國家金融體系所面臨的風險更高。國際貨幣基金組織（IMF）10月18日發(fā)布2018年秋季《世界與中國經濟展望報告》，將2018年、2019年全球經濟增速預期下調至3.7%，均比4月的預測低0.2個百分點。

在中國，投資、出口、消費拉動經濟的“三駕馬車”增速放緩，傳統(tǒng)經濟增長點不再是拉動經濟發(fā)展的法寶。中國第三季度GDP同比增長6.5%，環(huán)比下降0.2個百分比。中國正在處于經濟結構調整、產業(yè)轉型升級的關鍵時期，國內資本市場化解泡沫的風險與爭奪創(chuàng)新定價權的機遇并存。“未來10年，將是世界經濟新舊動能轉換的關鍵10年”，習近平總書記在今年7月的金磚國家工商論壇講話中如是說。我國也適時出臺了“互聯網+”、中國制造2025、新一代人工智能發(fā)展規(guī)劃等國家戰(zhàn)略規(guī)劃，引導企業(yè)向數字化、智能化轉型，促進新一代人工智能產業(yè)發(fā)展，提升智能制造水平，完善公共支撐體系，有效推進實體經濟轉型升級，著力推動實現科技強國、制造強國和網絡強國建設目標。

然而，當前經濟轉型升級的明顯矛盾是結構性失衡，主要表現為實體經濟結構性供需失衡、金融和實體經濟失衡、房地產和實體經濟失衡。眾所周知，中國企業(yè)過度依賴商業(yè)銀行的貸款融資，尤其是短期貸款融資，而中國的商業(yè)銀行大多數是國有，貸款要看擔保和抵押，這就造成擁有有形資產做抵押的重工業(yè)和有國家擔保的企業(yè)更容易獲得資金。因此，投資過多地進入重資產的企業(yè)，使得輕資產的企業(yè)（往往是偏消費品的、服務性的、創(chuàng)新型的和運用更多人力資本的企業(yè)）較難獲得資金，發(fā)展較慢。這也造成了勞動者收入比重的下降，資本拿的錢多了，勞動者的收入就下降了。勞動者收入下降和消費不足是相輔相成的。

上周一，貴州茅臺開盤跌停，股價創(chuàng)近一年新低。從今年6月以來，茅臺股價已跌去三成。繼《完善促進消費體制機制實施方案（2018—2020年）》發(fā)布之后，財政部、國家稅務總局會同有關部門起草的《個人所得稅專項附加扣除暫行辦法（修訂草案征求意見稿）》近期也對外發(fā)布，消費行業(yè)迎來巨大利好。數據顯示，9月份，社會消費品零售總額同比名義增長9.2%，已經連續(xù)兩個月增長。不過，短期看，受經濟增長放緩預期、消費數據疲軟、機構倉位博弈等多重因素影響，消費行業(yè)整體估值仍處于消化的過程。

股權質押融資出現兌付問題

2017年以來金融領域“去杠桿”成為社會融資成本持續(xù)上行的主導因素。早在2016年年末，央行計劃將表外理財納入MPA考核，引起利率的快速上行，疊加下半年通脹及M2 數據連續(xù)超預期，資金面緊張態(tài)勢加劇。到2017年4 月，銀監(jiān)會先后發(fā)布46號文和53號文，對商業(yè)銀行資金空轉、監(jiān)管套利、不當創(chuàng)新等行為提出了監(jiān)管和治理要求，市場對監(jiān)管趨嚴的預期漸起。與此同時，國有大行贖回委外與定制基金的市場傳言加劇了資金面的恐慌情緒，使得市場利率快速上行。

在融資趨緊的背景下，中小型企業(yè)因自身資信水平不足、經營發(fā)展不穩(wěn)定、風險較高等因素，往往難以獲得銀行貸款，因此轉而尋求類金融、小貸融資等民間融資渠道。2017年，中國P2P市場利率走高，推升了中小型企業(yè)的融資成本。中小企業(yè)融資成本大多超過10%，嚴重侵蝕實體經濟企業(yè)的盈利能力，主要表現在兩個方面，一是私營企業(yè)受融資成本影響程度大于國有企業(yè)，二是2017年私營企業(yè)財務費用上升伴隨著利潤的下降，經營壓力陡然增大。高質押比例的上市公司大股東將所持股份全部進行質押后無預留追加的空間，因此一旦無充裕流動性，股價下跌引起的風險或被再次放大。

統(tǒng)計數據顯示，滬深兩市共有2423家上市公司大股東存在股權質押未解押情形，目前大股東觸及平倉市值約為2.95萬億。從防范金融風險角度看，必須阻止股權質押風險繼續(xù)擴散。股權質押融資風險問題一邊連著金融機構，一邊連著二級市場，同時還與實體經濟有著密切關系。一旦大股東股票在二級市場被強行平倉，會造成上市公司實際控制權轉移或沒有實際控制人的局面，公司群龍無首勢必影響公司發(fā)展戰(zhàn)略的貫徹執(zhí)行，甚至人心渙散，業(yè)務荒廢。同時，上市公司在實體經濟產業(yè)鏈條中一般居于核心地位，一旦出現經營問題，難免影響產業(yè)鏈上下游其他企業(yè)，繼而拖累地方經濟。

在這種情況下，監(jiān)管層要求銀行在面對企業(yè)股價波動時，不應簡單“一刀切”強制平倉。深圳、北京等地方政府出臺政策支持專項資金化解質押風險，涉及援助上市公司數量已超30家，部分上市公司或避免因質押風險而陷入流動性危機。但提供的百余億資金相對幾千億的質押融資盤來說仍然是杯水車薪，并且只有大股東股票質押率高、業(yè)績優(yōu)異的本地上市公司，才能獲得當地國資援助。也就是說，不可能所有的上市公司都靠政府來救，反而由于問題暴露得越來越多，市場愈加擔心，形成了拋售潮，加劇了市場壓力。

存量資金博弈特征明顯

從市場自身的角度看，投資者信心不足，存量資金博弈特征明顯，缺少增量資金入場。統(tǒng)計顯示，10月以來通過滬、深股通的北上資金累計凈流出192.95億元。截至 10 月 30 日，滬深兩市兩融余額報 7708.55 億元，持續(xù) 11 個交易日位于 7900 億元以下，進一步統(tǒng)計發(fā)現，兩融余額上一次低于7900 億元是在 2014 年 11 月 24 日。由于兩融的標的物主要是大藍籌，需要警惕藍籌股下跌的風險。筆者判斷，國內政策導向是今后市場走向最重要的因素，它會主導市場的預期和信心。從股市政策角度上來看，從新股發(fā)行常態(tài)化的延續(xù)，再融資、并購重組的從嚴監(jiān)管，到退市新規(guī)、重組新規(guī)以及資管新規(guī)的逐步出臺，依賴資產價格劇烈波動的資本套利游戲逐漸退場，真正關注創(chuàng)新的成長投資和價值投資正在成為主流。2017年，證監(jiān)會共計審核498家企業(yè)首發(fā)申請，380家審核通過，通過率為76.30%，較上一年的89.81%有了不小的降幅。進入2018年，IPO審核更加嚴格。截至2018年9月底，共計166家企業(yè)進入“上會”階段（含臨時“取消審核”企業(yè)），其中88家過會，首發(fā)申請通過率為53.01%。而在過會率走低的背景下，部分企業(yè)撤回IPO申請，另擇良機或另謀上市出路。一邊是審核提速，另一邊是企業(yè)撤回申請，IPO“堰塞湖”問題大大改善。嚴格的審核制度，使得IPO申請企業(yè)質量更高，有利于A股市場長遠發(fā)展。

不過，筆者認為，A股面臨的核心問題，一個是股市供需矛盾持續(xù)加劇的問題，一個是股市財富分配不合理、信息披露不對稱的問題。只要上述問題不得以解決，恐怕把IPO堰塞湖問題解決了，還是不能夠讓A股牛短熊長的局面發(fā)生本質上的扭轉。一個關鍵的問題是，中國金融資本市場缺乏長期資本來源，導致缺乏機構投資者，從而金融市場發(fā)育不完善、風險集聚。今年以來，境外資金通過R/QFII和陸股通兩條路徑進入A股，第一季度已占到A股流通市值的5.39%，同期公募基金和保險公司在A股市場中的市值占比分別為8.4%和6.7%，此外還有私募證券投資基金群體。由此判斷，再有兩三年，A股的境外資金可占流通市值的10%—15%，機構投資可占流通市值的30%—40%。

截至10月19日，滬市公司平均市盈率只有12.73倍，深市上市公司平均市盈率為19.88倍，其中，深市主板平均市盈率為13.95倍，中小板為22.77倍，創(chuàng)業(yè)板為31.21倍，明顯處于一個較低的估值水平。但暫時還不能說“確認到底”，不知道磨底將持續(xù)多長的時間。筆者認為，A股市場走向成熟需要一個過程，至少目前它的趨勢還在往下走，風險還在延續(xù)，以反彈的空間來看2680點附近將有較大壓力，目前點位介入反彈的意義已然不大。

在股市單邊下跌的背景下，期指也處于增倉下行的趨勢中，但三大股指的走勢有所分化，代表中小板的IC加權指數漲幅最大，暫時定義為技術性反彈。代表大藍籌的IH加權指數小幅反彈，暗示其政策穩(wěn)定劑的作用。換言之，本次股市反彈帶有明顯的行政干預色彩，其目的指向十分明確，化解股權質押危機，而不是制造人為的超級牛市，近幾天是密集釋放利好，一旦股權質押風險成功化解，是不是還會有利好跟進，如果沒有利好跟進，股指反彈就不會一帆風順，而是會有更多的波動。

尤其值得注意的是，兩融需要追保的客戶數量正逐漸增多。近日有券商調整融資融券合約部分條款，還有營業(yè)部自查兩融情況。由于兩融的標的物主要是大藍籌，需要警惕藍籌股在短暫反彈之后面臨再次下跌的風險。從這個角度來看，IH加權指數仍有補跌的風險，策略上仍可逢反彈做空。