七禾網(wǎng)注：與嘉賓的對(duì)話僅作為研究之用，不代表七禾網(wǎng)的觀點(diǎn)及推薦。金融投資風(fēng)險(xiǎn)叢生，愿七禾網(wǎng)用戶理性謹(jǐn)慎。

李棟

芷瀚資產(chǎn)執(zhí)行董事/投資總監(jiān)。

全面負(fù)責(zé)芷瀚資產(chǎn)日常管理、策略研發(fā)及交易工作。

畢業(yè)于北京航空航天大學(xué)自動(dòng)控制及信息技術(shù)專業(yè)，在私募基金投資管理崗位從業(yè)多年，十年量化CTA交易經(jīng)驗(yàn)，熟悉國內(nèi)及全球衍生品市場交易規(guī)則及品種特性，擅長交易策略開發(fā)和系統(tǒng)優(yōu)化，具有億元規(guī)?；鸸芾斫?jīng)驗(yàn)，保持長期穩(wěn)定盈利記錄。

核心觀點(diǎn)：

沒有永恒的圣杯，只有通過動(dòng)態(tài)的體系調(diào)整來適應(yīng)市場的進(jìn)化才能活下來。

市場波動(dòng)率在逐步走低，傳統(tǒng)中低頻策略已經(jīng)鈍化，賺錢的難度越來越大，可以說做一顆恒星很難，我們首要考慮的是如何活下去，這就要求時(shí)刻堅(jiān)持風(fēng)控第一，給予尾部風(fēng)險(xiǎn)沖擊足夠的冗余，建立強(qiáng)大的防守反擊體系，才能立于不敗之地。

聰明的資金會(huì)越來越往更有效的管理者手上集中，機(jī)構(gòu)博弈的特征越來越明顯，賺錢效應(yīng)越來越難。

從海外近30年的發(fā)展歷程來看，量化CTA已成為不可或缺的主流配置策略，在大類資產(chǎn)配置中占比10%-15%左右。

CTA策略的劣勢在于容量有限，國內(nèi)頂尖機(jī)構(gòu)能夠做到20-30億規(guī)模已經(jīng)是上限。

我們看好國內(nèi)CTA基金的發(fā)展，像Winton有幾百億美元規(guī)模，如果有一天資本市場能夠開放，本土出現(xiàn)全球配置的百億CTA基金也未必沒有可能。

優(yōu)秀的基金經(jīng)理交易一百多個(gè)品種大致已經(jīng)到了極限，但程序化可以同時(shí)交易幾千個(gè)品種，同時(shí)可以配置上百個(gè)策略組合，這是人工不能達(dá)到的。

程序化交易代表著超大型CTA機(jī)構(gòu)發(fā)展的必然趨勢，目前越來越顯示出頭部效應(yīng)和進(jìn)入壁壘，頭部機(jī)構(gòu)積累了頂級(jí)的策略和人才儲(chǔ)備，各方面都能實(shí)現(xiàn)降維打擊，目前國內(nèi)的量化私募仍然處在洗牌階段。

從海外30年的發(fā)展歷程看，絕對(duì)收益仍然是CTA的屬性，不必?fù)?dān)心CTA策略會(huì)失效。

高頻的考察周期是月度，每月都要實(shí)現(xiàn)正收益，中頻的考察周期是半年，每半年要有正收益，低頻周期更長，這是CTA策略的硬性考核指標(biāo)，沒有實(shí)現(xiàn)平均收益只能說明在全市場排名當(dāng)中已經(jīng)落伍。

股指CTA策略更適合高頻和次高頻策略，中低頻策略集中度太高波動(dòng)會(huì)比較大，不太適合資管模式。

芷瀚資產(chǎn)堅(jiān)持風(fēng)控第一的理念，主策略長期保持一致，布局全品種、全頻段、多策略的全天候量化CTA策略，以做多波動(dòng)率動(dòng)量策略為主，輔助以增強(qiáng)、回歸策略，同時(shí)保持一定比例低相關(guān)性高頻、套利等策略的配置。

芷瀚資產(chǎn)更多地著眼于量化風(fēng)險(xiǎn)而不是量化收益，重要的是把風(fēng)險(xiǎn)邊際量化出來，風(fēng)險(xiǎn)收益同源，少虧就是多賺，控制住尾部風(fēng)險(xiǎn)才是穩(wěn)定盈利的保證。

堅(jiān)持全市場、全品種、全頻段和多策略的多因子配置體系，立足于大規(guī)模穩(wěn)定收益率中頻CTA策略，對(duì)應(yīng)市場利潤結(jié)構(gòu)以做多波動(dòng)率動(dòng)量策略為主，結(jié)合全面的風(fēng)控體系和資金管理體系，這都是我們穩(wěn)定收益的重要保障。

芷瀚資產(chǎn)以大容量的全天候CTA策略為主，主策略容量在15億左右。

除非是靠運(yùn)氣否則永遠(yuǎn)賺不到認(rèn)知范圍外的錢，靠運(yùn)氣賺的錢最后往往又會(huì)靠實(shí)力虧掉，這是一種必然，每一分錢都是對(duì)這個(gè)世界認(rèn)知的變現(xiàn)。

芷瀚資產(chǎn)一貫強(qiáng)調(diào)風(fēng)控第一的理念，風(fēng)控體系嵌套在信號(hào)中是整個(gè)交易系統(tǒng)的基石，包括單策略風(fēng)控、倉位管理、波動(dòng)率管理、杠桿管理、敞口管理、資金管理等幾個(gè)方面。

從17世紀(jì)初阿姆斯特丹交易所成立到現(xiàn)在，永恒不變的本質(zhì)就是買多了就漲賣多了就跌。

人工智能的背后仍然是人，交易算法也都是設(shè)計(jì)出來的，信號(hào)也會(huì)發(fā)生疊加和踩踏，宏觀環(huán)境和主觀選擇仍然不可避免對(duì)市場的波動(dòng)產(chǎn)生影響，這是金融市場不可控的部分。

專注于衍生品市場相關(guān)策略的開發(fā)和交易，視角更多地集中于量價(jià)波動(dòng)率。

私募是資本密集型行業(yè)，投入回報(bào)比會(huì)非常高，核心資產(chǎn)就是人才和策略，核心人才的價(jià)值通過規(guī)模效應(yīng)放大，即使是年薪千萬也不為過。

目前也許是量化私募較為容易進(jìn)入頭部的最后窗口期，在人才和資金都沉淀之后，像14年私募元年很多一般的機(jī)構(gòu)都能夠快速擴(kuò)張規(guī)模的機(jī)會(huì)就一去不復(fù)返了。

七禾網(wǎng)1、李總您好，感謝您在百忙之中與東航金融、七禾網(wǎng)進(jìn)行深入對(duì)話。首先恭喜您操作的賬戶獲得第十屆“藍(lán)海密劍”中國對(duì)沖基金公開賽晉銜獎(jiǎng)，請(qǐng)您談?wù)剬?duì)本次比賽的心得？

李棟：感謝東航金融、七禾網(wǎng)，能夠讓我們?cè)谫F平臺(tái)展示芷瀚資產(chǎn)穩(wěn)健的交易風(fēng)格，19年的表現(xiàn)符合預(yù)期，在穩(wěn)健的風(fēng)控目標(biāo)下實(shí)現(xiàn)了期望收益，完成了既定目標(biāo)，未來會(huì)繼續(xù)努力，爭取獲得更好的成績。

七禾網(wǎng)2、早在6年前，您就接收過七禾網(wǎng)的采訪，當(dāng)時(shí)的標(biāo)題是“要做市場中的恒星，持久閃爍而不隕落”，6年過去了，您覺得做恒星難度大嗎？為什么？

李棟：國內(nèi)的二級(jí)市場一直在從弱有效向中強(qiáng)有效市場發(fā)展，市場的參與者結(jié)構(gòu)、宏觀生態(tài)和監(jiān)管政策都發(fā)生了變化，沒有永恒的圣杯，只有通過動(dòng)態(tài)的體系調(diào)整來適應(yīng)市場的進(jìn)化才能活下來，多年來我們整個(gè)體系發(fā)展也是一個(gè)量變到質(zhì)變，逐步完善和進(jìn)化的過程。市場波動(dòng)率在逐步走低，傳統(tǒng)中低頻策略已經(jīng)鈍化，賺錢的難度越來越大，可以說做一顆恒星很難，我們首要考慮的是如何活下去，這就要求時(shí)刻堅(jiān)持風(fēng)控第一，給予尾部風(fēng)險(xiǎn)沖擊足夠的冗余，建立強(qiáng)大的防守反擊體系，才能立于不敗之地。雖然穩(wěn)定盈利的難度越來越大了，但衍生品市場零和博弈的屬性決定財(cái)富沒有憑空消失，與權(quán)益及房地產(chǎn)市場的邊際定價(jià)不一樣，除去交易成本每一筆交易都有輸贏，這也是CTA市場絕對(duì)收益的來源，雖然市場一直在進(jìn)化，但只要做到比大部分競爭對(duì)手更好，就能夠生存下去。芷瀚資產(chǎn)一貫重視策略的開發(fā)和運(yùn)行，把銷售和宣傳放在次要的位置上，我們更相信時(shí)間的力量，市場在進(jìn)化我們的體系也在不斷迭代，通過不懈的努力就能夠成為持久閃爍的恒星。

七禾網(wǎng)3、在這6年里，您覺得國內(nèi)市場有哪些變化？個(gè)人有哪些變化？

李棟：國內(nèi)市場一直進(jìn)化，這也是海外市場已經(jīng)走過的歷程，究其原因，市場參與者結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，海外頂級(jí)量化進(jìn)入國內(nèi)，本土量化機(jī)構(gòu)也在博弈成長，聰明的資金會(huì)越來越往更有效的管理者手上集中，機(jī)構(gòu)博弈的特征越來越明顯，賺錢效應(yīng)越來越難。同時(shí)期貨品種和工具也變多了，期權(quán)在不斷推出，市場容量也在擴(kuò)張，對(duì)比海外衍生品交易所，國內(nèi)市場的發(fā)展是最迅速管理層也是最務(wù)實(shí)的，CME這樣的傳統(tǒng)交易所這些年都是死水一潭，有對(duì)比才對(duì)國內(nèi)市場更加有信心。另外監(jiān)管也更加成熟，穿透式監(jiān)管防范了各種非法的市場操縱，穩(wěn)定了市場秩序，但也確實(shí)降低了波動(dòng)率，趨勢行情變得越來越少，三季度我們測算整體波動(dòng)率已經(jīng)降低到歷史極值，波動(dòng)率均值下降成為常態(tài)，這也給量化CTA帶來了新的考驗(yàn)。個(gè)人來說，13年加入了上家優(yōu)秀的私募機(jī)構(gòu)，到17年創(chuàng)立芷瀚，我心懷感恩，得益于其完善的風(fēng)控體系和優(yōu)秀的投研架構(gòu)，我也完成了從高風(fēng)險(xiǎn)高收益的盤手模式向大規(guī)模穩(wěn)定收益資管模式的蛻變，沒有這段成長經(jīng)歷倉促創(chuàng)立芷瀚一定是會(huì)走彎路的。前人栽樹后人乘涼，每一個(gè)階段都不可或缺，每一個(gè)支持過我們的朋友都值得感恩，一路走過來，正是非常多的領(lǐng)導(dǎo)和朋友的支持，才有了芷瀚現(xiàn)在大好的局面。

七禾網(wǎng)4、您內(nèi)外盤都做，基本全年無休，您對(duì)這樣的生活會(huì)不會(huì)厭惡？

李棟：受人之托忠人之事，資產(chǎn)管理行業(yè)有其存在的意義，量化交易是我的職業(yè)也是我的事業(yè)，選擇了就全力去做好，也才能對(duì)得起投資人的托付。辛苦是一定的，但任何行業(yè)都沒有隨隨便便的成功，私募基金集中了太多聰明的頭腦，既殘酷又公平，我們明白沒有碾壓式的智力優(yōu)勢，就只能笨鳥先飛依賴勤奮來積累我們的核心競爭力，在市場跌怕滾打了十幾年，也才能積累起一定的核心能力。選擇比努力更重要，但每一份努力也都是有回報(bào)的。人到中年很容易講情懷，務(wù)虛會(huì)顯得不太靠譜，但確實(shí)在這個(gè)競爭非常激烈的領(lǐng)域能夠堅(jiān)持下來的人，我相信內(nèi)心一定是有除了物質(zhì)之外的驅(qū)動(dòng)的，冷暖自知，熱愛才能堅(jiān)持，我也在這里向每一個(gè)堅(jiān)持在交易行業(yè)的同行致敬。

七禾網(wǎng)5、您有十余年的量化CTA交易經(jīng)驗(yàn)，就您個(gè)人而已，CTA策略有哪些優(yōu)勢?

李棟：芷瀚的核心團(tuán)隊(duì)擁有十年的國內(nèi)和海外量化CTA交易經(jīng)驗(yàn)，從海外近30年的發(fā)展歷程來看，量化CTA已成為不可或缺的主流配置策略，在大類資產(chǎn)配置中占比10%-15%左右。量化CTA的主要特征是大類資產(chǎn)負(fù)相關(guān)性、絕對(duì)收益和危機(jī)屬性。從傳統(tǒng)的配置理論來講，相關(guān)性較低正向收益的資產(chǎn)對(duì)整體配置才有意義，相關(guān)性較高的資產(chǎn)只是通過增加beta來獲得收益，并沒有獲得超額收益，對(duì)衍生品來說調(diào)高杠桿就可以實(shí)現(xiàn)高收益高風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)，但資金曲線參數(shù)并沒有獲得改善。量化CTA與權(quán)益類資產(chǎn)的負(fù)相關(guān)性就突顯了其配置意義。海外的發(fā)展歷程也驗(yàn)證了頭部CTA機(jī)構(gòu)獲取絕對(duì)收益的能力，從邏輯上來講衍生品市場是零和博弈，與權(quán)益類市場邊際定價(jià)不同，除去交易所費(fèi)用每一筆交易最終一定會(huì)有贏家和輸家，紅海博弈最后必然會(huì)有少量的專業(yè)機(jī)構(gòu)能夠成為穩(wěn)定的贏家，這是絕對(duì)收益的本質(zhì)來源。波動(dòng)率相關(guān)策略在危機(jī)時(shí)刻如魚得水，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)帶來的超高收益，大大對(duì)沖了權(quán)益類市場的風(fēng)險(xiǎn)，這在市場長久的歷程中已經(jīng)一次次獲得驗(yàn)證。CTA策略的劣勢在于容量有限，國內(nèi)頂尖機(jī)構(gòu)能夠做到20-30億規(guī)模已經(jīng)是上限，全市場主力合約單邊名義保證金占用不過一兩千億，資金池的深度決定了CTA機(jī)構(gòu)的規(guī)模上限。伴隨著新的交易品種上市，市場容量不斷擴(kuò)大，我們看好國內(nèi)CTA基金的發(fā)展，像Winton有幾百億美元規(guī)模，如果有一天資本市場能夠開放，本土出現(xiàn)全球配置的百億CTA基金也未必沒有可能。

七禾網(wǎng)6、國內(nèi)CTA管理資金最近幾年也正在迅猛發(fā)展，但與海外相比，程序化交易策略所占比例還比較低。您覺得主要有哪些原因？對(duì)程序化交易在國內(nèi)的前景您是否看好？

李棟：市場發(fā)展需要時(shí)間，伴隨著金融市場開放，內(nèi)外盤市場的有效性會(huì)趨于一致，投資者結(jié)構(gòu)也會(huì)趨于一致，程序化比例越來越高只是時(shí)間的問題。程序化就是計(jì)算機(jī)自動(dòng)執(zhí)行交易指令，對(duì)人工的替代優(yōu)勢主要有兩個(gè)方面，一個(gè)是速度二個(gè)是廣度，超高頻毫秒級(jí)甚至微秒級(jí)交易是人工不能涉及的領(lǐng)域，完全依賴程序化，90年代開始海外高頻機(jī)構(gòu)就開始收割市場，到現(xiàn)在仍然能在技術(shù)上對(duì)國內(nèi)大部分高頻公司形成碾壓，近期高頻領(lǐng)域擠出效應(yīng)明顯，尾部高頻向中頻下沉，這個(gè)領(lǐng)域軍備競賽非常激烈，但高頻容量不大，除了自營以外的配置也只能是錦上添花。在中低頻領(lǐng)域，程序化不能對(duì)人工交易形成絕對(duì)碾壓，策略邏輯對(duì)速度要求不高人工也能實(shí)現(xiàn)，優(yōu)勢也就不那么明顯。但程序化可以拓寬市場品種和交易策略，理論上全球所有的二級(jí)市場都可以交易，優(yōu)秀的基金經(jīng)理交易一百多個(gè)品種大致已經(jīng)到了極限，但程序化可以同時(shí)交易幾千個(gè)品種，同時(shí)可以配置上百個(gè)策略組合，這是人工不能達(dá)到的。對(duì)上百億的資金來說依靠程序化可以做到多因子足夠分散，單因子上風(fēng)險(xiǎn)冗余可以控制得非常低，做出來的組合配置收益風(fēng)險(xiǎn)特征非常優(yōu)秀，程序化一定是機(jī)構(gòu)未來的主流。主觀交易可復(fù)制性較差，周期性較明顯，在管理大規(guī)模資金上的劣勢就比較突出，量級(jí)上的原因在成熟市場上的占比就會(huì)小一些。但有個(gè)誤區(qū)，好像一些交易者使用三方平臺(tái)觸發(fā)一些信號(hào)就是專業(yè)程序化交易了，這種完全依賴信號(hào)體系追求勝率和盈虧比的方式，可能連專業(yè)程序化的門框都沒有摸到，很難穿越周期適應(yīng)復(fù)雜的市場生態(tài)。專業(yè)程序化是一個(gè)非常龐雜的系統(tǒng)工程，在我們看來信號(hào)體系的占比無非只有40%，更多的體系搭建對(duì)風(fēng)控和資金管理等方面的要求非常高，嵌套的立體結(jié)構(gòu)非常龐雜。這和二級(jí)市場一樣是一個(gè)低門檻的行業(yè)，誰都可以說自己是程序化，但是能做出穿越周期穩(wěn)定盈利的系統(tǒng)非常困難，而且伴隨市場的進(jìn)化未來只有實(shí)力強(qiáng)大的機(jī)構(gòu)才更可能承擔(dān)專業(yè)程序化開發(fā)的系統(tǒng)工程。程序化交易代表著超大型CTA機(jī)構(gòu)發(fā)展的必然趨勢，目前越來越顯示出頭部效應(yīng)和進(jìn)入壁壘，頭部機(jī)構(gòu)積累了頂級(jí)的策略和人才儲(chǔ)備，各方面都能實(shí)現(xiàn)降維打擊，目前國內(nèi)的量化私募仍然處在洗牌階段，所以我們也要抓住這個(gè)機(jī)遇，爭取在壁壘形成之前能夠建好我們的護(hù)城河。

七禾網(wǎng)7、今年，私募CTA策略整體表現(xiàn)不好，據(jù)統(tǒng)計(jì)CTA策略今年平均收益率不到10%，就您看來，今年 CTA策略回撤是短期不適應(yīng)市場還是長期趨勢？CTA是否還有機(jī)會(huì)？

李棟：CTA策略是有周期的，但絕對(duì)收益的屬性沒有變化，無非是收益高低，波動(dòng)高收益高，波動(dòng)低收益低。CTA趨勢策略上半年表現(xiàn)亮眼，下半年伴隨波動(dòng)率下降，整體低迷。從海外30年的發(fā)展歷程看，絕對(duì)收益仍然是CTA的屬性，不必?fù)?dān)心CTA策略會(huì)失效。高頻的考察周期是月度，每月都要實(shí)現(xiàn)正收益，中頻的考察周期是半年，每半年要有正收益，低頻周期更長，這是CTA策略的硬性考核指標(biāo)，沒有實(shí)現(xiàn)平均收益只能說明在全市場排名當(dāng)中已經(jīng)落伍。多年來看，08-10年超高波動(dòng)率，11-14年高波動(dòng)率，15年-19年有三年都出現(xiàn)了相對(duì)較低的波動(dòng)率，就說明了波動(dòng)率均值走低是常態(tài)化，賺錢的難度越來越高，對(duì)專業(yè)性要求也越來越高，未來的期望收益也會(huì)逐步降低，這不僅僅是期貨市場，股票市場也會(huì)經(jīng)歷同樣的歷程。從我們的角度來說，市場的生態(tài)變化有其必然性和合理性，更多的還是從機(jī)構(gòu)自身去找原因，修煉內(nèi)功最重要。CTA的危機(jī)屬性和周期特征決定了機(jī)會(huì)一定會(huì)到來，關(guān)鍵是機(jī)會(huì)到來的時(shí)候有沒有足夠的風(fēng)控冗余來把握機(jī)會(huì)。在波動(dòng)率修復(fù)的前提下，我們認(rèn)為與做多波動(dòng)率的相關(guān)策略將值得期待，相反回歸類策略的表現(xiàn)可能會(huì)差強(qiáng)人意，中頻表現(xiàn)的恢復(fù)會(huì)降低次高頻的吸引力。相對(duì)價(jià)格這塊，統(tǒng)計(jì)套利的邊際在20年可能會(huì)更頻繁地被打破，添加基本面因子的套利策略會(huì)更加穩(wěn)定一點(diǎn)。當(dāng)然具體品種需要具體分析，我們所有的交易還是基于客觀的系統(tǒng)化交易系統(tǒng)，從大周期的角度來看，系統(tǒng)性的機(jī)遇也許正在趨近，基于我們近十年穩(wěn)定的絕對(duì)收益表現(xiàn)，堅(jiān)守交易體系靜候機(jī)會(huì)來臨即可。