擠泡沫還需等待流動性和庫存拐點(diǎn)

6月底，全球銅市場表現(xiàn)強(qiáng)勁，其中LME三個月銅價(jià)在6月26日盤中升破6000美元/噸大關(guān)，與其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)一樣，自4月份以來出現(xiàn)了“V”形反轉(zhuǎn)。從銅價(jià)走勢來看，我們認(rèn)為宏觀層面流動性泛濫觸發(fā)的投機(jī)需求和微觀層面疫情對銅礦產(chǎn)出干擾形成共振，使得銅價(jià)出現(xiàn)超預(yù)期反彈。

然而，向前看，筆者認(rèn)為疫情對供應(yīng)端干擾和流動性外溢帶來的投資需求短期讓銅價(jià)保持堅(jiān)挺，但即將進(jìn)入擠泡沫式的調(diào)整，原因在于疫情二次暴發(fā)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率下降，銅的需求正在走弱，而供應(yīng)端干擾只是短期的。不過，銅市場擠泡沫還需等待流動性和庫存拐點(diǎn)的出現(xiàn)。

供需錯配構(gòu)成利好

供應(yīng)端干擾持續(xù)受到疫情的影響。由于疫情對供應(yīng)端的干擾，供應(yīng)端出現(xiàn)兩個擾動。一是銅精礦產(chǎn)出受到影響，進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)處于低位。二是進(jìn)口精煉銅到貨不及預(yù)期，使得國內(nèi)銅庫存持續(xù)下滑。

需求端可能存在流動性外溢刺激的投資需求攀升的情況。由于全球流動性外溢，部分資金或者機(jī)構(gòu)投機(jī)銅市場導(dǎo)致銅庫存隱形化的可能性較大。由于美國銅消費(fèi)占全球比重并不高，COMEX銅庫存攀升一般代表美國投資機(jī)構(gòu)在買入銅。數(shù)據(jù)顯示，截至6月26日，COMEX銅庫存升至79148短噸，創(chuàng)下2019年2月12日以來最高紀(jì)錄。國內(nèi)銅投資需求體現(xiàn)在融資套利方面，由于人民幣兌美元匯率升值，以及人民幣融資利率高于美元融資利率，因此部分投資者通過鎖定保稅區(qū)銅來實(shí)施融資套利的活動，以便賺取利差和匯差，類似于2013年的融資銅。

宏觀利好可能在逐步消退

6月中下旬，美國疫情二次暴發(fā)，至少已有11個州暫?；蛲七t了重啟計(jì)劃，以及美歐貿(mào)易戰(zhàn)升溫，這意味著經(jīng)濟(jì)修復(fù)面臨很大的不確定性。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率也在下降，因外需不確定性和杠桿率高企下缺乏加杠桿的主體。流動性層面，貨幣供應(yīng)增速大概率會維持當(dāng)前水平甚至略微回落，很難進(jìn)一步擴(kuò)大。中國央行行長易綱在6月陸家嘴論壇上表示，下半年，貨幣政策還將保持流動性合理充裕，預(yù)計(jì)將帶動全年人民幣貸款新增近20萬億元，社會融資規(guī)模的增量將超過30萬億元。根據(jù)測算，截至2020年5月，人民幣貸款新增累計(jì)值已經(jīng)達(dá)到10.3萬億，超過目標(biāo)的50%，而6—12月還有7個月時間，信貸增速會回落。而二季度央行貨幣委員會例會內(nèi)容顯示，貨幣政策要堅(jiān)持總量政策適度，要求把握保增長和防風(fēng)險(xiǎn)的有效平衡，這意味著逆周期政策不會加碼，而是落實(shí)細(xì)化。

國內(nèi)消費(fèi)需求環(huán)比正在走弱

6月份，銅加工行業(yè)訂單環(huán)比大幅回落，因季節(jié)性淡季和積壓訂單交付完畢，電線電纜行業(yè)訂單高峰期已經(jīng)過去。安徽一銅桿生產(chǎn)企業(yè)表示日訂單量較5月同期下降20%左右，銅桿庫存也累計(jì)到400噸。浙江一銅桿企業(yè)表示訂單緩慢回落，下游客戶觀望情緒濃厚，日出貨量600噸左右，較上月日出貨量下降150噸。而常州一銅桿企業(yè)銅桿訂單量較上月下滑20%，6月銅桿產(chǎn)量預(yù)計(jì)環(huán)比下降3000噸。5月份空調(diào)行業(yè)出口受損嚴(yán)重，導(dǎo)致整體空調(diào)產(chǎn)量受限，水暖衛(wèi)浴行業(yè)因出口影響亦表現(xiàn)不佳，因此抑制了對銅管的消費(fèi)。

回顧歷史，全球銅礦或精銅產(chǎn)量增速回落并不一定帶來銅價(jià)上漲，需要強(qiáng)勁的消費(fèi)需求配合。統(tǒng)計(jì)顯示，2005年四季度至2020年一季度，全球銅礦產(chǎn)量同比增速和滬銅活躍合約收盤價(jià)相關(guān)度僅有-0.12。歷史上出現(xiàn)過很多次全球銅礦產(chǎn)量減速或負(fù)增長之時銅價(jià)也在下跌。例如，2013年一季度至2014年三季度，全球銅礦產(chǎn)量增速從10.4%急劇下滑至-0.2%，滬銅活躍合約收盤價(jià)從54860元/噸跌至48110元/噸。如果全球銅礦產(chǎn)量減速碰上需求擴(kuò)張，那銅價(jià)會大幅上漲，如2009年二季度至2010年一季度，中國“4萬億”刺激疊加房地產(chǎn)放松，銅需求從2008年年底的負(fù)增長大幅反彈。當(dāng)前情況是流動性外溢驅(qū)動的投資需求旺盛，實(shí)際消費(fèi)需求只是補(bǔ)償式修復(fù)，并不會大規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。

供應(yīng)端的干擾是暫時的，短期可能帶來擾動或者錯配，但是基于產(chǎn)銅國保經(jīng)濟(jì)增長的需求，下半年銅礦產(chǎn)出會出現(xiàn)修復(fù)。退一步來講，就算銅礦全年產(chǎn)出負(fù)增長，如果需求不配合，那么銅價(jià)也很難持續(xù)大幅上漲。目前國內(nèi)需求已經(jīng)在環(huán)比走弱，疊加美國疫情二次暴發(fā)的現(xiàn)狀，銅價(jià)可能跟隨美股同步調(diào)整。但銅價(jià)要出現(xiàn)大跌，還需等待流動性和庫存拐點(diǎn)的到來，到時候進(jìn)入擠泡沫階段。