我國首只股指期權(quán)——滬深300股指期權(quán)自2019年12月23日上市以來，已平穩(wěn)運(yùn)行一年。一年來，滬深300股指期權(quán)與同日上市的兩只滬深300ETF期權(quán)交易量穩(wěn)步提升，持倉規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，在豐富市場交易策略的同時有效提升了標(biāo)的物的市場流動性。

目前，上述三只股票股指期權(quán)的風(fēng)險管理功能已初步體現(xiàn)，并在一定程度上促進(jìn)了市場“機(jī)構(gòu)化”。市場人士認(rèn)為，隨著相關(guān)交易限制的逐步放松以及交易品種的進(jìn)一步豐富，未來會有更多機(jī)構(gòu)參與到市場中來，在降低市場波動的同時提升市場的穩(wěn)定性。

機(jī)構(gòu)參與占比較高

“隨著三只滬深300股票股指期權(quán)的上市，我國期權(quán)市場不僅獲得了新的活力注入，交易者的交易機(jī)會也有所豐富。自此，我國衍生品市場的大時代被開啟?！?019年12月23日，銳匯資管董事長陸培麗如是說。

經(jīng)過一年的運(yùn)行，廈門大學(xué)王亞南經(jīng)濟(jì)研究院教授韓乾告訴期貨日報記者，三只滬深300股票股指期權(quán)成交量雖略有差異，但總體穩(wěn)中有升。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至2020年12月18日，滬深300股指期權(quán)總成交1608.3萬手，日均成交6.67萬手，日均持倉10.18萬手。

成都融固資管創(chuàng)始人敖學(xué)會介紹，目前這三只滬深300股票股指期權(quán)的參與者結(jié)構(gòu)與上證50ETF期權(quán)的參與者結(jié)構(gòu)較為類似，機(jī)構(gòu)投資者的開戶數(shù)和交易量相對更大。由于期權(quán)相對股票、期貨等參與難度較大，個人投資者參與滬深300股票股指期權(quán)交易的比例相對較低。

不過，作為最早上市的金融期權(quán)——上證50ETF期權(quán)的個人投資者占比較上述三只滬深300股票股指期權(quán)要高，系數(shù)投資基金經(jīng)理王春暉告訴記者，這主要得益于過去5年的投資者教育。

談及目前金融期權(quán)市場的主要參與者，東證衍生品研究院金工資深分析師李曉輝說，主要以做市商、私募基金、券商資管、公募基金自營等機(jī)構(gòu)為主。其中，私募基金交易占比最高，配置策略也更豐富。

據(jù)介紹，目前機(jī)構(gòu)主要利用金融期權(quán)構(gòu)建兩類策略：一是結(jié)合股票現(xiàn)貨的期權(quán)風(fēng)險對沖及收益增強(qiáng)類策略；二是以期權(quán)為載體進(jìn)行的套利類策略。

中信期貨研究部期權(quán)研究員肖璋瑜告訴記者，個人投資者和規(guī)模較小的機(jī)構(gòu)投資者大多進(jìn)行的是方向性套利交易，大型機(jī)構(gòu)投資者則對如何利用金融期權(quán)進(jìn)行風(fēng)險對沖、降低最大回撤更感興趣。

市場存在較大需求空間

實際上，在當(dāng)前復(fù)雜多變的市場環(huán)境中，有效的風(fēng)險管理已成為專業(yè)金融機(jī)構(gòu)必做的工作之一。

尤其是當(dāng)前，市場存在眾多風(fēng)險。其中，尾部風(fēng)險雖不經(jīng)常發(fā)生，但一旦發(fā)生代價極高。

在華南理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院金融系副教授于孝建看來，今年的新冠肺炎疫情和中美摩擦等突發(fā)事件引發(fā)的股市大幅下跌風(fēng)險本質(zhì)上屬于尾部風(fēng)險，肥尾現(xiàn)象與左偏現(xiàn)象放大了市場上的尾部風(fēng)險，引發(fā)了股票價值的大幅波動和回撤，嚴(yán)重?fù)p害了投資者的資產(chǎn)價值與投資信心。

在這樣的情況下，市場難免會有疑問：金融機(jī)構(gòu)如何操作才能降低這類風(fēng)險帶來的影響？廣發(fā)期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)管理部副總經(jīng)理鄭亞男告訴記者，提前布局虛值認(rèn)沽期權(quán)是一個不錯的選擇，“實際上，今年有許多基金公司通過持有一定的虛值滬深300股指認(rèn)沽期權(quán)，有效地對沖了尾部風(fēng)險，廣發(fā)期貨曾為一些基金提供過相關(guān)服務(wù)”。

鄭亞男向記者講了一個廣發(fā)期貨服務(wù)過的真實案例。某基金公司的一只基金產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模為500萬元，綜合考慮開倉交易數(shù)量限制與對沖效果，并測算因長期持有深度虛值認(rèn)沽期權(quán)（期權(quán)費(fèi)損耗）帶來的年化對沖成本，決定從組合資金中劃撥40萬元到期權(quán)賬戶，剩余460萬元劃撥到股票賬戶。

2019年12月23日，滬深300ETF收盤報3.964元，買入11000手，股票價值4360400元，剩余239600元現(xiàn)金。滬深300指數(shù)收盤報3967點，按低于當(dāng)前點位10%計算所需虛值認(rèn)沽期權(quán)的行權(quán)價為3600點，因此需要買入行權(quán)價為3600點的認(rèn)沽期權(quán)。綜合考慮年化成本控制和風(fēng)險承受能力，購入20手認(rèn)沽期權(quán)合約，合約總價值為9200元。

截至2020年7月22日，該基金公司的這只產(chǎn)品進(jìn)行了14筆滬深300期權(quán)交易，成功對沖了三次尾部風(fēng)險，有效地降低了組合整體的波動率，提高了收益。測算數(shù)據(jù)顯示，組合總收益達(dá)24.0%，超出股票賬戶4%；組合年化波動率下降約6%，夏普比率增長60%；組合最大回撤較股票賬戶降低3%。

于孝建介紹，相比股指期貨需在放棄大部分股票收益的前提下才能在尾部風(fēng)險發(fā)生時完全對沖損失，期權(quán)這種在犧牲小部分股票收益的前提下對沖尾部風(fēng)險發(fā)生時大部分損失的操作，更符合當(dāng)今市場需求。

期權(quán)能在大幅對沖下跌風(fēng)險的同時保留部分上漲帶來的收益，是絕佳的風(fēng)險收益平衡工具，而這是股指期貨所不具備的。有鑒于此，李曉輝表示，銀行、保險等推出的對回撤控制要求很高的類保本類權(quán)益產(chǎn)品非常適合利用期權(quán)工具進(jìn)行風(fēng)險對沖。

此外，考慮到滬深300期權(quán)系列覆蓋行業(yè)更廣，肖璋瑜認(rèn)為，一些利用滬深300股指期貨進(jìn)行打新對沖的需求，未來隨著期權(quán)保證金制度完善及開倉限制的進(jìn)一步放開，可以考慮通過滬深300股指期權(quán)進(jìn)行，“畢竟期權(quán)資金占用更低，可為投資者提供更多的可交易資金”。

不過，有市場人士指出，相較于其他現(xiàn)有的衍生工具，期權(quán)交易的專業(yè)性更高，需要更高維度的風(fēng)控。因此，在期權(quán)交易中，投資者需要提前建立相關(guān)的風(fēng)控體系并在交易過程中及時止盈止損。

陸培麗提醒，特別是那些準(zhǔn)備利用期權(quán)進(jìn)行風(fēng)險管理的專業(yè)投資者應(yīng)該明白，期權(quán)風(fēng)控屬于被動式風(fēng)控，比如用看跌期權(quán)做風(fēng)控，市場下跌越多，期權(quán)會自動增加敞口來匹配多頭的敞口，“因此在風(fēng)控上需要更加嚴(yán)格”。

期待相關(guān)制度進(jìn)一步優(yōu)化

在行業(yè)專家看來，股指期權(quán)的推出，有益于構(gòu)建一個長期投資、投資者結(jié)構(gòu)更完善的市場環(huán)境。

股指期權(quán)推出前，投資者遇到極端風(fēng)險時，往往在恐慌情緒驅(qū)動下大幅拋售股票以防止未來進(jìn)一步損失。此舉將加劇股票市場波動，放大極端風(fēng)險的實際影響。而借助認(rèn)沽股指期權(quán)，投資者不需要通過在股票市場上大量拋售股票來止損，可以通過期權(quán)提前鎖定尾部風(fēng)險，實現(xiàn)更精細(xì)的投資決策、更精準(zhǔn)的風(fēng)險管理，從而減少市場下跌時的拋壓，有利于構(gòu)建一個長期投資的市場環(huán)境。同時，期權(quán)等多種類型風(fēng)險管理工具的推出，有利于引入不同風(fēng)險偏好的投資者進(jìn)入股票市場，構(gòu)建一個更完善的金融市場，這也是中國金融市場國際化的需要。此外，股指期權(quán)的推出還有利于優(yōu)化市場平衡機(jī)制，完善多層次市場體系，促進(jìn)資本市場健康發(fā)展。

韓乾對此表示認(rèn)同。在他看來，滬深300股指期權(quán)的推出，不僅彌補(bǔ)了我國金融衍生品市場上的一塊空白，進(jìn)一步豐富了境內(nèi)投資市場風(fēng)險管理體系，更有助于境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)壯大。“實際上，今年我國投資市場機(jī)構(gòu)化趨勢的進(jìn)一步顯現(xiàn)，就有金融期權(quán)的一部分功勞?！表n乾說。

肖璋瑜認(rèn)為，我國金融期權(quán)市場仍處于早期發(fā)展階段，品種和相關(guān)制度均有待完善。至于如何推進(jìn)我國金融期權(quán)市場發(fā)展？他認(rèn)為，除進(jìn)一步豐富期權(quán)品種，引入銀行、保險等長期套保機(jī)構(gòu)資金外，更需要逐步放開股指期權(quán)的交易限制并完善相關(guān)保證金制度。

在王春暉看來，雖然相較于上證50ETF期權(quán)，滬深300期權(quán)系列覆蓋的行業(yè)范圍更廣，不以金融板塊為主，但其標(biāo)的物滬深300指數(shù)的構(gòu)成，仍舊以金融消費(fèi)等傳統(tǒng)行業(yè)為主，在配置時無法滿足投資者多樣化的對沖和交易需求。

作為當(dāng)前較多使用期權(quán)工具的私募機(jī)構(gòu)基金經(jīng)理之一，王春暉期待國內(nèi)金融期權(quán)品種進(jìn)一步豐富，盼望中證500相關(guān)期權(quán)及創(chuàng)業(yè)板ETF期權(quán)盡快上市。

“除此之外，隨著科創(chuàng)板的不斷擴(kuò)容和成熟，相關(guān)機(jī)構(gòu)也應(yīng)考慮在科創(chuàng)板指數(shù)的基礎(chǔ)上推出相關(guān)衍生品，在為投資者提供風(fēng)險管理工具的同時，降低市場波動，提升市場穩(wěn)定性。”韓乾說，另外，當(dāng)前我國還缺乏場內(nèi)利率、匯率衍生品，未來應(yīng)考慮在條件成熟、風(fēng)險可控的前提下推出。

股指期權(quán)交易限制進(jìn)一步放松，也是當(dāng)前市場比較關(guān)注的問題之一。“畢竟相關(guān)限制直接影響了股指期權(quán)的流動性，導(dǎo)致一些較大規(guī)模的對沖需求或高頻量化策略無法實現(xiàn)?！毙よ拌ふf，“若能在進(jìn)一步放松股指期權(quán)限制的同時完善并優(yōu)化相關(guān)保證金制度（推出期權(quán)組合保證金、國債作為期權(quán)保證金等措施），股指期權(quán)的流動性有望大幅提升。”

王春暉則告訴記者，在當(dāng)前銀行、基金、保險等機(jī)構(gòu)沒有大舉進(jìn)入期權(quán)市場交易的情況下，市場每日的成交量、持倉量已可以滿足大部分金融機(jī)構(gòu)的日常交易需求。

對于如何改善現(xiàn)有金融期權(quán)的流動性，韓乾表示，應(yīng)根據(jù)實際情況實施比較靈活的市場化政策措施，以實行階梯式手續(xù)費(fèi)政策為例，在這一政策下，交易所可根據(jù)市場情況將流動性較差合約的手續(xù)費(fèi)降低，流動性較好的合約可維持現(xiàn)有的手續(xù)費(fèi)水平，“通過手續(xù)費(fèi)的調(diào)整，在合約之間創(chuàng)造差異性，改善部分合約流動性不足的問題”。