全國首例操縱市場民事賠償支持訴訟二審勝訴

近日，四川省高級人民法院對投服中心提起的全國首例操縱市場民事賠償支持訴訟——原告楊某訴闕某等案作出二審判決，駁回一審被告上訴請求，維持原判。這是1999年《證券法》頒布以來，全國操縱市場民事賠償案件中第一單投資者勝訴的判決，實(shí)現(xiàn)了操縱市場民事賠償實(shí)務(wù)領(lǐng)域“零的突破”，投資者保護(hù)法律實(shí)踐和理論研究開啟新的里程。

投服中心表示，這是1999年《證券法》頒布以來，全國操縱市場民事賠償案件中第一單投資者勝訴的判決，為投資者保護(hù)法律實(shí)踐和理論研究開啟新的里程。

“在本案之前，操縱證券市場的民事索賠普遍存在立案難、訴訟請求難支持的問題，因?yàn)榉ㄔ赫J(rèn)為認(rèn)定民事賠償責(zé)任和損失的計(jì)算數(shù)額缺乏依據(jù)。”上海上正恒泰律師事務(wù)所周文平稱，基于本案件的特殊性，一審法院最終認(rèn)為此案信息型操縱證券市場行為與虛假陳述行為具有相似性，可以參考虛假陳述的損失計(jì)算方式計(jì)算本案投資人之損失。

上海上正恒泰律師事務(wù)所程曉鳴表示，期望更多法院能夠接受操縱證券市場民事賠償案件立案，并根據(jù)個案情況確定投資者損失計(jì)算方式、因果關(guān)系等，為將來的操縱證券市場民事賠償案件司法解釋的出臺提供司法實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。

恒康醫(yī)療股價(jià)操縱案始末

2013年3月，恒康醫(yī)療的控股股東闕文彬與蝶彩資產(chǎn)的實(shí)際控制人謝風(fēng)華在上海見面，闕文彬向謝風(fēng)華表達(dá)了希望高價(jià)減持“恒康醫(yī)療”股票的意愿，謝風(fēng)華表示可以通過“市值管理”的方式提高恒康醫(yī)療“價(jià)值”，進(jìn)而拉升股價(jià)，實(shí)現(xiàn)闕文彬高價(jià)減持“恒康醫(yī)療”的目的。

2013年5月7日，闕文彬與德邦證券、興業(yè)銀行簽署《資產(chǎn)管理合同》，蝶彩資產(chǎn)和闕文彬、德邦證券簽署《研究顧問協(xié)議》。協(xié)議約定蝶彩資產(chǎn)作為研究顧問機(jī)構(gòu)為闕文彬先生提供減持策略報(bào)告和操作方案，研究顧問費(fèi)按減持成交金額的12.5%計(jì)提。

蝶彩資產(chǎn)提出的“市值管理”建議包括三項(xiàng)：（1）建議恒康醫(yī)療加快戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型；（2）建議采取收購醫(yī)院、安排行業(yè)研究員調(diào)研、安排財(cái)經(jīng)公關(guān)和證券媒體采訪等方式改善恒康醫(yī)療資本市場形象；（3）建議恒康醫(yī)療“加強(qiáng)”信息披露，將恒康醫(yī)療正在做的對股價(jià)有提升的項(xiàng)目向市場披露來進(jìn)行“市值管理”。

恒康醫(yī)療按照蝶彩資產(chǎn)提出的“市值管理”思路，通過不及時(shí)、不真實(shí)、不準(zhǔn)確、不完整披露上市公司重大信息等一系列方式實(shí)現(xiàn)了股價(jià)上揚(yáng)的目標(biāo)。

2013年6月，恒康醫(yī)療發(fā)布收購蓬溪醫(yī)院、資陽醫(yī)院和德陽醫(yī)院三家醫(yī)院的公告。

經(jīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)查，恒康醫(yī)療未完整披露《補(bǔ)償協(xié)議》及補(bǔ)償款的支付條件和金額，表面上降低了收購成本，增強(qiáng)了投資者對收購事項(xiàng)收益的預(yù)期，對“恒康醫(yī)療”股價(jià)產(chǎn)生積極影響。

2013年6月，恒康醫(yī)療還公告稱其全資子公司上海獨(dú)一味生物科技有限公司和美國Apexigen公司等協(xié)作研發(fā)完成了“DYW101”項(xiàng)目第一階段研究。

經(jīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)查，“DYW101”項(xiàng)目實(shí)際由四川恒康發(fā)展有限責(zé)任公司的子公司上海津曼特生物科技有限公司進(jìn)行。上海獨(dú)一味不具備產(chǎn)品研發(fā)的條件和能力，其僅為名義參與方。該公告夸大了上海獨(dú)一味的研發(fā)能力，誤導(dǎo)投資者，有利于提升“恒康醫(yī)療”股價(jià)。

2013年6月24日，恒康醫(yī)療發(fā)布公告稱獨(dú)一味牙膏于日前研制完畢。

經(jīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)查，該項(xiàng)研發(fā)工作實(shí)際上早在2011年之前完成。該公告發(fā)布的時(shí)間與實(shí)際研發(fā)時(shí)間差異較大，恒康醫(yī)療選擇時(shí)點(diǎn)披露相關(guān)研發(fā)進(jìn)展，增加了上市公司重大利好信息披露密度，影響了投資者的收益預(yù)期。

2013年5月9日—7月3日期間，“恒康醫(yī)療”股價(jià)累計(jì)上漲24.86%，同期中小板綜指累計(jì)下跌1.24%，偏離26.10個百分點(diǎn)；同期深證醫(yī)藥行業(yè)指數(shù)累計(jì)下跌1.91%，偏離26.77個百分點(diǎn)。

2013年7月3日—4日，恒康醫(yī)療的實(shí)際控制人闕文彬通過大宗交易系統(tǒng)減持“恒康醫(yī)療”2200萬股，獲利51621068元。

2013年7月5日，闕文彬按照約定向蝶彩資產(chǎn)支付研究顧問費(fèi)4858萬元。

2017年08月10日，證監(jiān)會作出“〔2017〕80號”行政處罰決定書，沒收蝶彩資產(chǎn)研究顧問費(fèi)4858萬元對其處以罰款9716萬元。

市值管理與操縱股價(jià)的界限

在中證中小投資者服務(wù)中心的支持下，股民楊紹輝提起訴訟，要求法院判令闕文彬、蝶彩資產(chǎn)管理公司、謝家榮賠償經(jīng)濟(jì)損失23萬余元并同時(shí)承擔(dān)全部訴訟費(fèi)用。

蝶彩資產(chǎn)在案件審理中提出市值管理行為合法的抗辯意見。

法院認(rèn)為，市值管理是建立在價(jià)值管理基礎(chǔ)上，防止上市公司股價(jià)過分偏離公司基本面，以實(shí)現(xiàn)上市公司股價(jià)回歸真實(shí)價(jià)值。上市公司市值管理的最終目標(biāo)是服務(wù)于上市公司和全體股東的利益，而不是幫助大股東高價(jià)減持股票。

蝶彩資產(chǎn)管理公司并未與恒康醫(yī)療簽訂市值管理協(xié)議，而是與恒康醫(yī)療的大股東闕文彬簽訂《研究顧問協(xié)議》，該協(xié)議的目的是為闕文彬短期內(nèi)高價(jià)減持股票服務(wù)，其中無法體現(xiàn)上市公司與全體股東的利益。

因此，闕文彬、蝶彩資產(chǎn)、謝家榮實(shí)際上系借市值管理的名義操縱上市公司股價(jià)，這種行為不具有合法性。

2019年12月27日，成都中院對股民楊紹輝訴*ST恒康闕文彬、蝶彩資產(chǎn)管理（上海）有限公司等證券糾紛案作出一審判決，股民楊紹輝獲賠5632元。

確定損失計(jì)算方式成關(guān)鍵

“從2018年8月案件一審立案，到2021年2月收到二審判決書，已經(jīng)過去2年6個月。第一次接觸委托人楊某本人，他正身陷股票投資虧損的泥潭。到2021年他已因投資基金賺取了豐厚的收益，我們也和當(dāng)事人成為了朋友?！背虝曾Q感嘆稱。

“我們注意到該案屬典型的信息型操縱，決定探索拓展證券民事賠償案件類型，開啟操縱市場民事賠償責(zé)任新局面，于是委派律師，支持原告楊某提起支持訴訟。”投服中心相關(guān)負(fù)責(zé)人稱。

周文平表示，在此案之前，操縱證券市場的民事索賠普遍存在立案難、訴訟請求難支持的問題。因?yàn)榉ㄔ和ǔＵJ(rèn)為“對于操縱證券市場與損害結(jié)果之間因果關(guān)系的確定以及行為人承擔(dān)賠償責(zé)任數(shù)額的范圍、損失的計(jì)算方法，現(xiàn)行法律法規(guī)、司法解釋均無明文規(guī)定；虛假陳述與操縱證券市場是兩種不同的違法行為，兩者在違法主體、行為表現(xiàn)、持續(xù)時(shí)間、影響范圍方面均不同，投資人要求參照《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》認(rèn)定操縱證券市場的民事賠償責(zé)任和損失的計(jì)算數(shù)額，缺乏依據(jù)”。

投服中心與律師探討后認(rèn)為，操縱市場的違法行為造成了股價(jià)偏離真實(shí)的市場價(jià)，應(yīng)采用真實(shí)價(jià)格與實(shí)際買入價(jià)之間的差額計(jì)算投資者損失，參考申萬中藥三級指數(shù)漲跌幅計(jì)算出擬制“真實(shí)價(jià)格”作為市場價(jià)格，以損益相抵原則計(jì)算原告損失金額。

“庭審后經(jīng)過與主審法官多次溝通，主審法官認(rèn)為該種擬制的‘真實(shí)價(jià)格’計(jì)算投資人損失過于冒進(jìn)，基于本案件的特殊性，一審法院最終認(rèn)為本案信息型操縱證券市場行為與虛假陳述行為具有相似性，可以參考虛假陳述的損失計(jì)算方式計(jì)算本案投資人之損失?！敝芪钠椒Q。

為什么損失僅僅5632元

判決認(rèn)定，被告在2013年5月9日至7月4日期間實(shí)施了操縱恒康醫(yī)療公司股價(jià)的行為；原告投資被操縱的證券雖存在損失，但主張的損失計(jì)算方法缺乏法律依據(jù)，參考虛假陳述司法解釋計(jì)算出原告損失為5632元；原告在被告操縱市場行為期間買入并在操縱市場結(jié)束后賣出恒康醫(yī)療股票產(chǎn)生虧損，參考虛假陳述司法解釋顯然具有因果關(guān)系。

楊紹輝的投資差額損失以買入證券平均價(jià)格與實(shí)際賣出證券平均價(jià)格之差，乘以楊紹輝所持證券數(shù)量計(jì)算。

楊紹輝在操縱期間多次買賣恒康醫(yī)療股票，按先進(jìn)先出原則處理后，楊紹輝于2013年7月4日持有的51200股恒康醫(yī)療股票買入均價(jià)為19.84元。楊紹輝于2013年7月5日將持有的51200股恒康醫(yī)療股票全部賣出，賣出均價(jià)19.73元。楊紹輝的投資差額損失5632元【（19.84元-19.73元）*51200】。

程曉鳴同時(shí)表示，通過該案的審理及與主審法官的溝通，結(jié)合該案之前的其他司法案件，可以看出，法院對操縱證券市場的民事索賠案件非常謹(jǐn)慎。在沒有明確的關(guān)于操縱證券市場民事索賠損失計(jì)算方式的規(guī)則出臺前，各個法院在審判此類案件時(shí)關(guān)于損失計(jì)算方式、因果關(guān)系等都將個案分析，根據(jù)案件的具體情況決定是否參考虛假陳述糾紛的因果關(guān)系、損失計(jì)算方式，并決定訴訟請求是否得到支持。

投服中心相關(guān)負(fù)責(zé)人稱，該案實(shí)現(xiàn)了操縱市場民事賠償實(shí)務(wù)領(lǐng)域“零的突破”，針對操縱市場違法行為民事賠償中的案件管轄、侵權(quán)人責(zé)任劃分等法律問題給出了解決思路，認(rèn)可了操縱市場與投資者損失之間的因果關(guān)系，對進(jìn)一步推動證券違法行為民事賠償司法實(shí)踐意義重大。但此案所涉就損失計(jì)算方法等問題仍存爭議，未來仍有較大的探索空間。

他同時(shí)稱，2020年新《證券法》第五十五條第二款規(guī)定，操縱證券市場給投資者造成損失的，應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任，此案正是對上述規(guī)定的有力呼應(yīng)和生動實(shí)踐。

關(guān)于下一步，投服中心表示，該中心將與立法、司法、學(xué)界等各方緊密合作，拓展證券侵權(quán)行為民事案件類型，繼續(xù)擇機(jī)開展操縱市場、內(nèi)幕交易民事賠償?shù)葌€案探索，呼吁和推動相關(guān)法律規(guī)則出臺與完善，從而切實(shí)保護(hù)廣大中小投資者合法權(quán)益，提高資本市場違法違規(guī)成本，助力打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。

內(nèi)幕交易、操縱市場，投資者如何索賠？

內(nèi)幕交易、操縱市場都是典型的侵權(quán)行為，因內(nèi)幕交易行為、操縱證券市場行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任。

目前，投資人對于侵權(quán)行為人提起的民事訴訟，實(shí)踐中內(nèi)幕交易、操縱市場案件由人民法院參照現(xiàn)有虛假陳述司法解釋的受理標(biāo)準(zhǔn)、法院管轄規(guī)則等進(jìn)行審理。

所有操縱證券市場的行為都必然會影響證券的正常交易價(jià)格、破壞證券市場交易秩序、損害廣大投資者利益。廣大投資者是證券市場的主體，有權(quán)利也有義務(wù)監(jiān)督操縱市場行為。投資者如果發(fā)現(xiàn)有操縱市場行為，應(yīng)及時(shí)向證券監(jiān)管部門舉報(bào)，對操縱市場行為堅(jiān)決說“不”。