近期標(biāo)普500指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)和道瓊斯工業(yè)指數(shù)都較9月上旬創(chuàng)下的歷史高點(diǎn)明顯回落，跌幅盡管只有2%，但是市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒明顯升溫，長(zhǎng)端美債收益率也出現(xiàn)溫和上漲。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在9月釋放Taper信號(hào)、美國(guó)債務(wù)上限和美國(guó)國(guó)會(huì)加稅方案都可能令金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇，從而使得美債收益率在流動(dòng)性收緊和避險(xiǎn)買盤相互博弈下溫和上行，四季度可能會(huì)加速。

美聯(lián)儲(chǔ)宣布Taper計(jì)劃在即

一方面，9月9日，歐洲央行公布貨幣政策會(huì)議的決議，決定將放緩四季度的緊急抗疫購(gòu)債計(jì)劃（PEPP）購(gòu)債速度。短期來看，歐洲央行先于美聯(lián)儲(chǔ)宣布Taper可能帶動(dòng)歐元對(duì)美元上漲，但是中期來看，美國(guó)面臨的通脹壓力強(qiáng)于歐元區(qū)，美聯(lián)儲(chǔ)在宣布削減QE之后，進(jìn)程將快于歐元區(qū)。

另一方面，盡管美國(guó)8月新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)不及預(yù)期，但是我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在當(dāng)前高通脹的環(huán)境下繼續(xù)實(shí)施QE的負(fù)面作用可能大于正面作用，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)Taper是大勢(shì)所趨：

一是高通脹可能對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)踐行的MMT理論構(gòu)成挑戰(zhàn)。MMT理論通常認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)為美國(guó)財(cái)政赤字融資是沒有成本的，即“內(nèi)債不是債”，但是這類債務(wù)最終的退場(chǎng)，終究需要回歸政府支出表內(nèi)的。如果政府支出完全貨幣化，那么再融資將必然引發(fā)利率的上行，最終會(huì)給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來巨大的負(fù)面沖擊。8月美國(guó)CPI維持高位，但四季度在租金和勞動(dòng)力薪資增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)下核心CPI有望繼續(xù)走高。

二是美國(guó)金融系統(tǒng)充斥著大量流動(dòng)性，如果美聯(lián)儲(chǔ)不及時(shí)退出QE，可能會(huì)帶來滯脹風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，以及退出過程中必須付出的摩擦成本。銀行等金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金目前沒有辦法創(chuàng)造商業(yè)信貸，這使得大量流動(dòng)性涌入短期國(guó)債市場(chǎng)、拆借市場(chǎng)和回購(gòu)市場(chǎng)，這也使得美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金有效利率與儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)工具的發(fā)行收益率之間的利差不斷收斂，美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)（ON RRP）規(guī)模不斷擴(kuò)大。

我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)遲遲不釋放削減QE的信號(hào)，目的在降低退出QE給市場(chǎng)帶來的沖擊和摩擦成本，因此，在高通脹和銀行超額準(zhǔn)備金無法創(chuàng)造商業(yè)信貸的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)退出QE是大勢(shì)所趨，目前市場(chǎng)只關(guān)心短期的節(jié)奏，尚未關(guān)注到這一趨勢(shì)。

勞動(dòng)力薪資增長(zhǎng)為美國(guó)通脹帶來壓力

此外，我們認(rèn)為美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)勞動(dòng)力短缺，隨著美國(guó)緊急失業(yè)救濟(jì)金到期，美國(guó)就業(yè)人數(shù)將會(huì)在9月大增，從而失業(yè)率與自然失業(yè)率靠攏。在通脹高企的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)將沒有推遲削減QE的理由。

美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的7月職位空缺及勞動(dòng)力流動(dòng)調(diào)查（JOLTS）結(jié)果顯示，美國(guó)7月JOLTS職位空缺1090萬，繼6月首次突破千萬大關(guān)后，再度創(chuàng)下歷史新高，預(yù)期為1000萬，6月數(shù)據(jù)上修至1020萬。7月，自主離職人數(shù)再度上漲，較6月漲幅10.3萬，創(chuàng)下歷史第二高水平397.7萬，僅低于今年4月的高點(diǎn)399.2萬。自主離職人數(shù)通常被視為就業(yè)市場(chǎng)信心的一個(gè)晴雨表，自主離職人數(shù)越高，說明勞動(dòng)人口越不擔(dān)心無法就業(yè)，當(dāng)前自主離職人數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于新冠疫情前的水平。

另外，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的最新“褐皮書”的地區(qū)經(jīng)濟(jì)調(diào)查報(bào)告顯示，對(duì)美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的描述小幅下調(diào)至“溫和增長(zhǎng)”，并稱通脹高位持穩(wěn)。其中，一半聯(lián)儲(chǔ)轄區(qū)稱價(jià)格上漲的速度“強(qiáng)勁”，另一半轄區(qū)稱價(jià)格上漲速度“溫和”。由于普遍存在資源短缺，投入品價(jià)格壓力持續(xù)普遍存在，而且許多企業(yè)仍報(bào)告采購(gòu)關(guān)鍵投入品面臨困難。限制新增就業(yè)的因素主要是勞動(dòng)力短缺，而非需求疲軟。由于“持續(xù)而廣泛的”勞動(dòng)力短缺，一些地區(qū)的工資增速加快，大部分聯(lián)儲(chǔ)轄區(qū)都將工資增長(zhǎng)描述為“強(qiáng)勁”，這包括了所有的中西部和西部地區(qū)。這意味著美國(guó)通脹面臨勞動(dòng)力薪資增長(zhǎng)帶來的壓力。

美國(guó)債務(wù)上限可能引發(fā)美債短期拋售

距離2020財(cái)年結(jié)束還有1個(gè)月，美國(guó)財(cái)政赤字已經(jīng)達(dá)到2.711萬億美元。美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)耶倫警告稱，美國(guó)可能會(huì)在10月的某個(gè)時(shí)候達(dá)到聯(lián)邦債務(wù)上限。

從歷史情況來看，國(guó)會(huì)總是在“技術(shù)性違約”蔓延至市場(chǎng)之前達(dá)成妥協(xié)。但是市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒還是會(huì)出現(xiàn)的。2011年由于兩黨在國(guó)債到期之前遲遲沒有達(dá)成新的預(yù)算和債務(wù)協(xié)議，7月標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)把美國(guó)主權(quán)國(guó)債放入負(fù)面評(píng)級(jí)觀察名單。直到8月2日債務(wù)違約的最后時(shí)刻，兩院和政府才達(dá)成提高債務(wù)上限的協(xié)議。當(dāng)時(shí)在7月下旬，10年期美債收益率反而出現(xiàn)小幅上行，因市場(chǎng)拋售美元，涌入黃金和日元等資產(chǎn)避險(xiǎn)。

2013年10月16日，美國(guó)國(guó)會(huì)批準(zhǔn)了美國(guó)政府的債務(wù)上限上調(diào)總額16.7萬億美元，結(jié)束了為期16天的美國(guó)聯(lián)邦政府關(guān)門僵局，也防止了違約的出現(xiàn)。同樣，惠譽(yù)和穆迪也下調(diào)了美國(guó)主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)，10年期美債收益率同樣從2.6%升至2.7%，美國(guó)股市在債務(wù)上限上調(diào)前一度大幅下跌。

圖為2011年和2013年債務(wù)上限帶來10年期美債收益率階段性上行

此外，上一次白宮因債務(wù)上限問題停擺，海外投資者持有的美國(guó)國(guó)債獲得了優(yōu)先償付，美國(guó)國(guó)內(nèi)的公共開支則被推遲。但耶倫這一次并沒有公開給出應(yīng)急方案，潛在的違約可能給金融穩(wěn)定帶來沖擊，由于是美國(guó)財(cái)政問題，這可能引發(fā)短期美債被大規(guī)模拋售。

中短期來看，長(zhǎng)端美債收益率上行風(fēng)險(xiǎn)大于下行風(fēng)險(xiǎn)，投資者可以運(yùn)用芝商所新推出四個(gè)新的微型國(guó)債收益率期貨合約進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。微型國(guó)債收益率期貨是對(duì)芝商所現(xiàn)有國(guó)債期貨系列的補(bǔ)充，并采用全新的合約設(shè)計(jì)，旨在擴(kuò)大服務(wù)范圍，回應(yīng)市場(chǎng)參與者對(duì)美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的需求，提供更多交易與風(fēng)險(xiǎn)管理選擇。微型國(guó)債收益率期貨以現(xiàn)金結(jié)算，按收益率交易，并跟蹤單一的新發(fā)行證券，而現(xiàn)有的國(guó)債期貨則是實(shí)物交割，按價(jià)格交易，并跟蹤一籃子可交割證券。