受南美大豆產區(qū)干旱影響，春節(jié)前后，外盤大豆期貨漲勢如虹，主力合約一度突破1600美分/蒲式耳大關。相比之下，因主產國棕櫚油即將進入增產周期，以及我國油脂需求進入淡季，春節(jié)后內外盤油脂走勢偏弱。即便馬來西亞棕櫚油局月度報告偏多，以及美農月度報告證實南美大豆減產，也未能提振油脂價格。展望后市，國內油脂供需面轉寬松，油脂價格見頂概率很大。

A    減產利多恐已透支

受拉尼娜現象影響，2021/2022年度巴西南部、阿根廷大部分地區(qū)出現嚴重干旱，大豆生長優(yōu)良率偏低，各機構不斷下調巴西和阿根廷大豆單產。其中2021/2022年度巴西大豆產量從最初的1.4億—1.45億噸被下調到1.3億噸以下，阿根廷大豆產量從最初的4400萬—4500萬噸被下調到4000萬—4200萬噸，巴拉圭大豆產量從1000萬噸被下調至500萬噸左右。2021/2022年度世界大豆產量從最初預計的較上年度增產逆轉為減產。隨著南美大豆產量下調，美豆期貨價格自去年12月中旬開始振蕩走高，上漲近400美分/蒲式耳，為2021年以來的最大一波漲幅。內盤豆油、棕櫚油以及菜油期貨主力合約價格也隨之上行，一度創(chuàng)出近10多年來高點。

由于市場多家分析機構已經將巴西大豆產量下調到1.3億噸以下，根據市場有效理論，目前美豆價格已經充分消化甚至透支了南美大豆減產的利多消息。如果巴西干旱不能持續(xù)，或者巴西大豆產量下調幅度不刷新低點，則無法對市場價格帶來利多影響。比如上周四巴西農業(yè)部下屬的國家商品供應公司CONAB稱，巴西2021/2022年度大豆產量預計為1.25471億噸，較此前預估的1.40499億噸減少1500萬噸，且較2020/2021年度的1.38153億噸低9.2%。該預估數字低于市場大多數機構的預估水平，而且屬于巴西官方預估，較為權威，但即便如此，美豆期貨價格照舊沖高回落，基本沒受影響。

市場分析機構對南美大豆產量的預估數字并沒有得到美國農業(yè)部的認可。上周三美國農業(yè)部月度供需報告出臺，其中對2021/2022年度巴西和阿根廷的大豆產量預估分別為1.34億噸和4500萬噸，較1月預估分別低500萬噸和150萬噸，但高于之前市場平均預計的1.3365億噸和4451萬噸。這要么可能是在后期報告中為繼續(xù)調低南美大豆產量留出空間，要么是對巴西、阿根廷大豆后期長勢抱有信心。而無論如何，本月的美農月度報告明顯偏空，在3月月度報告出臺前，將對市場產生一定的利空影響。

其實，美國農業(yè)部對南美大豆生產充滿信心并非毫無道理，畢竟目前南美大豆產區(qū)干旱并不是特別嚴重，大豆長勢不太糟糕。比如上周四阿根廷布宜諾斯艾利斯谷物交易所發(fā)布的周度作物生長報告顯示，截至2月10日當周，阿根廷大豆作物評級中，優(yōu)良率比例為37%，與一周前持平，遠高于上年度同期的22%的水平。上周阿根廷大豆作物土壤濕度優(yōu)良率為66%，高于之前一周的64%，但低于上年同期86%的水平。

另外，我們還注意到，目前巴西大豆收割進度較快，利于中國大豆進口，將會與美豆出口激烈競爭。上周五巴西農業(yè)咨詢機構Safras&Mercado稱，巴西2021/2022年度大豆收割率已達25.6%，高于去年同期的7.1%和五年均值16.2%的水平。

B    棕油進入增產周期

不論是產量還是貿易量，棕櫚油在全球油脂供需中均首屈一指，因此其供需水平和價格走勢對世界油脂市場有著舉足輕重的影響。受暴雨較多以及境外勞工不足影響，在整個2021年馬來西亞棕櫚油月度產量低于預期，導致棕櫚油供應偏緊，馬來西亞棕櫚油期貨價格不斷大幅上揚，屢屢刷新歷史高點。

與大豆、油菜籽的種植、收割機械化程度較高不同，棕櫚果的采摘大多仍需人工。2020年以來，新冠肺炎疫情肆虐，為控制疫情傳播，馬來西亞官方對境外勞工入境限制較多，使得棕櫚果園勞工嚴重不足，大量的棕櫚果不能及時采摘，棕櫚油產量不能如期恢復，馬來西亞棕櫚油庫存長時間處于近幾年偏低水平。據估計，馬來西亞種植業(yè)缺少約7.5萬名勞動力。由于勞工短缺，馬來西亞用于生產棕櫚油的油棕鮮果產量在去年前9個月較上年同期減少了9%。但是，近期勞工不足的問題有可能得到解決。去年12月10日，馬來西亞政府宣布，當日舉行的內閣會議同意所有已獲準領域重新向外籍勞工開放，內閣也批準和孟加拉國簽署引進該國外籍勞工的協議。這一決定意味著，不僅種植業(yè)，其他農業(yè)項目、制造業(yè)、采礦業(yè)、建筑業(yè)及服務業(yè)等領域也可重新向外籍勞工開放。這是馬來西亞凍結引進外籍勞工一年多來，重新開放禁令。

因出口疲軟，雖然棕櫚油產量不及預期，但庫存仍穩(wěn)定。據馬來西亞棕櫚油局2月10日公布的月度報告顯示，2022年1月馬來西亞棕櫚油產量為125.34萬噸，環(huán)比減少13.54%；出口為115.8萬噸，環(huán)比減少18.67%；庫存為155.24萬噸，環(huán)比略減3.85%。產量和庫存量均高于去年同期112.7萬噸和132.5萬噸的水平。每年3月以后，主產國棕櫚油生產將進入增產周期，棕櫚油產量大概率不斷增產。但受疫情影響，油脂消費不容樂觀，馬來西亞棕櫚油庫存增加將是大概率事件。船運調查機構ITS上周四發(fā)布的數據顯示，馬來西亞2月1—10日棕櫚油產品出口量為31.81萬噸，較上月同期的33.48萬噸下降5%。其中，對印度出口為5.4萬噸，環(huán)比下降42.25%，連續(xù)第三個月減少，刷新半年來低位。

隨著馬來西亞政府放寬外國勞工入境政策，以及在3月之后棕櫚油進入增產周期，馬來西亞棕櫚油產量有望恢復性增加，庫存或上升，棕櫚油漲勢可望止步，油脂板塊牛市火車頭可能熄火。

C    油脂需求逐漸下降

國內油脂需求季節(jié)性較為明顯，一般上半年為需求淡季，下半年逐漸好轉。由于春節(jié)前城鄉(xiāng)居民均采購、囤積了一定量的油脂，春節(jié)后一段時間油脂需求一般較為萎靡。受零星疫情影響，大型聚會不多，餐飲業(yè)受到較大影響，今年春節(jié)后油脂消費下降更為突出。油廠的油脂成交和提貨較為冷清。據監(jiān)測，截至2月10日當周，國內重點油廠豆油成交量為0.91萬噸，日均成交僅0.3萬噸，大幅低于春節(jié)前5萬噸/周左右的水平。2月10日當周，棕櫚油成交0.25萬噸，較春節(jié)前一周增加0.15萬噸，但也僅僅是食品工業(yè)企業(yè)剛性需求采購，處于歷史同期偏低水平；菜油提貨量為1.32萬噸，周環(huán)比略增0.8萬噸。

從油脂供應端來看，除了棕櫚油因進口利潤嚴重倒掛，進口量和港口庫存量處于同期歷史偏低水平外，豆油庫存和菜油庫存與往年同期相比下降并不多。甚至在較高壓榨利潤刺激下，近期油廠壓榨開工比較積極，豆油庫存趨于增加。據監(jiān)測，截至2022年第四周（1月21—28日）納入調查的111家油廠大豆實際壓榨量為172.73萬噸，開機率為60.04%，比之前預期高2.41萬噸。截至2月4日，全國重點地區(qū)油廠豆油商業(yè)庫存為82.51萬噸，較春節(jié)前增加2.22萬噸，增幅為2.76%，略高于去年和前年同期水平。截至1月28日，沿海地區(qū)主要油廠菜油庫存為5.98萬噸，周環(huán)比減少1.32萬噸，但大幅高于去年同期3.5萬噸的水平；華東地區(qū)菜油商業(yè)庫存為19.46萬噸，周環(huán)比減少1.62萬噸，但遠高于去年同期14.14萬噸的水平。

D    油強粕弱或將逆轉

春節(jié)前是油脂需求旺季，加之棕櫚油主產國減產，棕櫚油期貨較為強勢，刺激豆油持續(xù)強于豆粕，使得豆油豆粕比價一度達到近幾年高點。但春節(jié)后，隨著油脂需求進入淡季，粕類需求因生豬存欄高企繼續(xù)維持旺盛格局，而且豆粕庫存偏低、供應轉緊，豆粕價格在春節(jié)后持續(xù)大幅走高，因此豆油豆粕比價有逆轉的可能。油和粕同為油籽壓榨下游產品，其價格有一定的蹺蹺板效應，豆粕期貨價格走強將不利于豆油走好。

由于養(yǎng)殖利潤偏低，生豬養(yǎng)殖前景并不樂觀，但由于能繁母豬存欄量較高，生豬養(yǎng)殖產能過大，短時間內生豬存欄量難以快速下降，飼料需求剛性尚存。另外，部分生豬養(yǎng)殖規(guī)模企業(yè)以期在養(yǎng)殖利潤回暖后占有更多市場份額，采取反周期擴張的經營策略，導致生豬養(yǎng)殖業(yè)產能并未隨豬價、養(yǎng)殖利潤走低而迅速出清，生豬存欄量依舊維持偏高水平。相應地，飼料產量和豆粕需求量維持高位。另一方面，春節(jié)前因國外豆類漲幅高于國內市場，油廠壓榨利潤較低，使得油廠大豆進口、壓榨不積極，導致目前沿海地區(qū)油廠大豆、豆粕庫存維持較低水平。在外盤炒作南美干旱減產后，春節(jié)后國內豆粕現貨價格隨外盤急速走高，豆粕期貨主力合約一度突破近8年來高點。豆粕現貨價格更是站穩(wěn)4000元/噸的高價，較春節(jié)前大漲400元/噸以上。目前大豆、豆粕庫存均偏低，而下游需求較好，短期來看，豆粕價格強勢有望延續(xù)。

據監(jiān)測，截至2022年第6周，全國主要油廠大豆庫存為320.62萬噸，周環(huán)比減少31.98萬噸，降幅為9.07%，比上年同期下降134.27萬噸，降幅達29.52%；豆粕庫存為29.48萬噸，周環(huán)比減少8.15萬噸，降幅為21.66%，同比減少23.4%，降幅為44.25%。單周豆粕市場成交量為54.77萬噸，周環(huán)比增加37.76萬噸，增幅達221%。因節(jié)日期間提貨停滯，春節(jié)后飼料廠豆粕庫存直線下降，至上周僅為7.99天用量，較節(jié)前減少4.65天，大幅低于正常水平，補庫需求極為強烈。

綜上所述，在巴西官方為大豆減產背書、馬來西亞棕櫚油局報告利多，甚至印度尼西亞政府限制棕櫚油出口以及國際原油價格大漲背景下，油脂價格卻無動于衷。當前，油脂市場利多出盡，需求轉差，或許在構筑頭部，下跌概率很大。