7月美股出現(xiàn)了久違的強勢反彈行情，創(chuàng)下2020年以來最大單月漲幅。美股反彈可能是階段性的，驅(qū)動美股反彈的因素，例如市場預期美聯(lián)儲加息節(jié)奏放緩、美國上市公司財報強于預期和量化交易策略空頭離場也都是階段性的。美國當前通脹依舊居高難下，市場低估了通脹的頑固性，且利率上升對美國經(jīng)濟和上市公司的影響會在三季度出現(xiàn)。另外，美股強勢反彈不利于美聯(lián)儲控制通脹。

觸發(fā)7月美股反彈的四大因素

一是市場預期美聯(lián)儲加息節(jié)奏放緩。伴隨著美國經(jīng)濟指標走弱，市場對美聯(lián)儲9月及以后加息節(jié)奏放緩的預期大幅升溫，普遍預計美聯(lián)儲9月加息50個基點。另外，由于美聯(lián)儲主席鮑威爾為了安撫市場，釋放了未來放緩加息節(jié)奏的“鴿”派信號，市場解讀為本次美聯(lián)儲議息會議偏“鴿”派。6月，F(xiàn)OMC點陣圖表明基準利率達到3%—3.5%水平即為本輪加息周期終點。隨著6—7月美聯(lián)儲大幅加息，市場甚至開始price-in明年降息，風險資產(chǎn)價格出現(xiàn)強勢反彈。

二是美國上市公司二季度業(yè)績超預期。從已經(jīng)公布的財報數(shù)據(jù)來看，美國多數(shù)大型企業(yè)業(yè)績似乎超預期，美元利率上升似乎沒有影響到二季度這些公司的營收增長。在迄今已公布財報的56%的標普500指數(shù)成分股中，超過70%的公司業(yè)績好于市場預期，科技型公司表現(xiàn)搶眼，例如蘋果、亞馬遜財報都超預期。財報顯示，蘋果第三財季實現(xiàn)每股收益1.2美元，高于市場預期的1.17美元；實現(xiàn)營收830億美元，高于市場預期的828.08億美元；實現(xiàn)凈利潤194.42億美元，高于市場預期的189.76億美元。亞馬遜二季度實現(xiàn)營收1212億美元，高于市場預期的1190.93億美元；實現(xiàn)凈利潤20億美元，高于市場預期的13.81億美元。

三是量化交易策略空頭離場。據(jù)相關機構統(tǒng)計，7月，量化交易策略CTA解除了約1000億美元看跌股票和債券的押注，推動美股和美債從史上最糟糕的上半年中開始復蘇。

四是美股調(diào)整后估值下滑刺激散戶再度入場。經(jīng)歷上半年持續(xù)大跌后，7月初美股估值大幅調(diào)整，F(xiàn)actSet數(shù)據(jù)顯示，標普500指數(shù)上周的交易價格約為其未來12個月預期盈利的17倍，與過去10年的平均水平基本一致。散戶由此再次入場，追蹤美國散戶交易流量的研究機構Vanda Research的數(shù)據(jù)顯示，7月下旬，散戶對一籃子熱門科技股的買盤達到2014年以來的最高水平，一些投資者甚至涌向風險更高的資產(chǎn)，比如杠桿ETF，也有更多投資者選擇交易期權。

美股下行的三個潛在風險

一是美聯(lián)儲緊縮不會因經(jīng)濟衰退而停止，除非通脹得到控制，市場低估了此輪海外發(fā)達經(jīng)濟體通脹的頑固性。當前市場對美聯(lián)儲放緩緊縮節(jié)奏的假設條件在于：美國通脹趨于見頂回落，美國經(jīng)濟將繼續(xù)沿著放緩趨勢下行直至進入衰退，以此促使美聯(lián)儲不斷調(diào)降加息幅度直至停止加息。而驗證這一假設的關鍵在于美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，從20世紀70年代的歷史經(jīng)驗來看，如果通脹不回落至2%附近，那么就算美國經(jīng)濟陷入衰退，美聯(lián)儲都不可能停止緊縮。高通脹階段，美股不大可能出現(xiàn)牛市。

從美國PCE指標來看，6月通脹還在加速上揚。美聯(lián)儲決策者最關注的通脹指標，剔除食品和能源價格的核心PCE物價指數(shù)6月同比增長4.8%，高于市場預期的4.7%，前值4.7%。一方面，美國工資-通脹螺旋尚未結束，美國勞工部公布的數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲重要參考指標勞工成本指數(shù)6月環(huán)比增長1.3%，而同為美聯(lián)儲的重要參考指標之一的個人消費支出價格指數(shù)6月環(huán)比上漲1%，創(chuàng)2005年以來最快增速。由于空缺職位數(shù)量達到接近創(chuàng)紀錄水平的1130萬個，雇主們不得不以更高的薪資和其他福利來吸引和留住員工，導致勞動力成本持續(xù)上升。另一方面，能源價格繼續(xù)處于高位，且通脹蔓延至社會各方面，例如房租漲幅繼續(xù)攀升。

圖為標普500指數(shù)和美國核心CPI同比歷史走勢對比

二是美國經(jīng)濟已經(jīng)陷入了技術性衰退，美國上市公司業(yè)績在三季度將明顯下滑。美國二季度GDP環(huán)比折年率為-0.6%，連續(xù)兩個季度負增長。另外，美國6月ISM制造業(yè)PMI跌至53，創(chuàng)下2020年7月以來新低水平，表明企業(yè)擴張速度明顯放緩。FactSet的數(shù)據(jù)顯示，投資者目前預計2022年標普500成分股公司的利潤將增長8.9%，這低于6月底10.2%的預測。另外，美國銀行業(yè)二季度業(yè)績出現(xiàn)下滑，這可以視為美國經(jīng)濟下滑或衰退的先行指標。美國銀行業(yè)業(yè)績具有較強的順周期性，經(jīng)濟下行導致美國凈息差和其他收入下滑。美國銀行業(yè)資產(chǎn)回報率（ROA）表現(xiàn)與美國GDP同比走勢擬合度較高，行業(yè)ROA走勢基本領先GDP一個季度左右，而且撥備覆蓋率是觀測美國經(jīng)濟邊際變化的同步指標，例如2019年四季度美國GDP同比開始下滑，同期銀行業(yè)撥備覆蓋率上升。

芝商所執(zhí)行董事兼高級經(jīng)濟學家Erik Norland和里士滿聯(lián)邦儲備銀行的Anne Lundgaard Hansen最近就VIX指數(shù)-收益率曲線周期發(fā)表研究文章，利用VIX指數(shù)與收益率曲線之間的關系去分析1990—2021年的經(jīng)濟周期，同時預測下一次經(jīng)濟衰退什么時候開始。

圖為VIX指數(shù)-收益率曲線周期

三是美國中期選舉可能給美股帶來波動。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，有中期選舉的三季度往往是四年總統(tǒng)周期中波動最大的季度，根據(jù)投資研究公司CFRA的數(shù)據(jù)，自1944年以來，有中期選舉的三季度市場平均下跌0.5%。

因此，盡管7月美股出現(xiàn)較為強勁反彈，但是只要通脹不下行，美聯(lián)儲加息步伐就不會止步。利率抬升不僅會影響經(jīng)濟增長和上市公司業(yè)績，而且還會繼續(xù)打壓美股的估值，美股后市大概率還是會繼續(xù)下行。投資者可以考慮運用芝商所的微型E-迷你股指系列合約對沖潛在的下行風險或者捕捉潛在的做空機會。2022年二季度，四種微型E-迷你期貨的日均成交量均達到330萬份，微型E-迷你標準普爾500指數(shù)期貨的日均交易量創(chuàng)紀錄地達到140萬份。