中國相繼出臺的從緊貨幣政策、重啟人民幣匯率浮動機制、取消部分產(chǎn)品出口退稅等政策已經(jīng)清楚表明，中央政府引導中國經(jīng)濟轉型的決心，預計十二五期間通過增加固定資產(chǎn)投資和刺激出口來拉動經(jīng)濟增長的方式將會出現(xiàn)明顯的改變。

上半年銅價總體上呈現(xiàn)寬幅振蕩的走勢，截至6月30日滬銅較年初下跌了13%，倫銅跌幅在12%。在經(jīng)濟復蘇與全球流動性逐步收縮的背景下，市場努力尋找合理的價格區(qū)間。

國內方面，1月12日中國央行宣布提高存款準備金率0.5個百分點，從而拉開了回收流動性的序幕。隨后一系列針對房地產(chǎn)市場以及限制銀行新增信貸的措施進一步強化了市場對貨幣政策收緊的預期。上半年中國央行累計上調存款準備金率三次，而更多的收緊流動性的措施則來自于公開市場操作。從上半年看，中國政府收縮流動性和調控房地產(chǎn)市場的政策取向十分明顯，而流動性的收縮則直接導致了商品市場流動性溢價水平的下降。盡管上半年中國經(jīng)濟增速重新回到兩位數(shù)水平，但由于去年銅價的大幅上漲已經(jīng)提前反映了經(jīng)濟復蘇的預期，因此中國良好的經(jīng)濟數(shù)據(jù)對于銅價的利多影響甚微，尤其是第二季度傳統(tǒng)的消費旺季中，中國精銅的消費并未表現(xiàn)出超預期的增長，高庫存和低進口在相當程度上制約了銅價的季節(jié)性漲幅。

國際方面，盡管美國制造業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)強勁，但歐元區(qū)債務危機的不斷深化令市場擔心全球經(jīng)濟可能出現(xiàn)二次探底的風險。雖然美國聯(lián)邦儲備委員會2月18日宣布，將銀行貼現(xiàn)率上調0.25個百分點，由0.5%提高至0.75%，初步顯露出回收流動性的意愿，但上半年美國始終未能實施加息，表明量化寬松的貨幣政策仍在延續(xù)。全球流動性過剩的格局并未因中國貨幣緊縮政策的實施而出現(xiàn)顯著的改變，這一方面加劇了銅市場的波動性，另一方面也使得銅的金融屬性表現(xiàn)得較為明顯。歐債危機出現(xiàn)后，美元兌歐元、英鎊等歐洲貨幣持續(xù)走高，也大大增加了以美元計價商品的調整壓力。

從上半年看，雖然中國貨幣緊縮政策和歐元區(qū)債務危機成為主導銅價在1月份和6月份兩次大幅下行的主要誘因，但從長期看，中國經(jīng)濟步入轉型期后，對制造業(yè)帶來的長期影響可能將使得銅價告別2004年開始的超級牛市，從而踏上價格回歸之路。

盡管國家十二五規(guī)劃尚未出臺，但十二五規(guī)劃的框架已經(jīng)基本明朗，十二五期間，中國經(jīng)濟將以調結構為核心，通過改變經(jīng)濟增長方式，優(yōu)化資源配置以達到中國經(jīng)濟長期可持續(xù)發(fā)展的目標。中國經(jīng)濟步入轉型期實際上意味著中國經(jīng)濟的高速增長時代已經(jīng)結束，而轉型期結束的標志有三個方面：即居民消費成為推動經(jīng)濟增長的主要因素，勞動生產(chǎn)率大幅提升和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的去產(chǎn)能化完成。在中國經(jīng)濟轉型的陣痛中必將伴隨支持中國高速發(fā)展30年的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的逐步衰落。

在經(jīng)濟轉型的陣痛期中，劉易斯拐點的出現(xiàn)導致勞動力成本增加，并將對制造業(yè)形成長期的負面影響，未來中國制造業(yè)進一步擴張的空間將大大受限，作為“世界工廠”的中國對大宗原材料需求的增幅將會逐步趨緩。近年來中國銅消費量占全球總消費量的比重逐年遞增，2009年已近30%，而對全球銅消費增量的貢獻度近幾年始終維持在50%以上，除了匯率因素外，可以說是中國需求成就了銅價2004年以來的超級牛市。而隨著中國經(jīng)濟的轉型，中長期來看投資和出口不可避免地將受到抑制，固定資產(chǎn)投資和來料加工產(chǎn)業(yè)對大宗商品的需求將逐步趨弱，與此相伴的是大宗商品的“中國溢價”水平也將逐步走低。

劉易斯等人認為，發(fā)展中國家存在“傳統(tǒng)經(jīng)濟部門”和“現(xiàn)代經(jīng)濟部門”，發(fā)展中國家經(jīng)濟發(fā)展是工業(yè)部門相對農(nóng)業(yè)部門的擴張過程，農(nóng)業(yè)部門的勞動力向工業(yè)部門轉移的不同階段決定了工業(yè)企業(yè)的邊際勞動力成本，并由此劃分為三個階段：第一階段，農(nóng)業(yè)部門勞動力大量過剩，現(xiàn)代工業(yè)部門可以用最低工資水平獲得勞動力無限制供給，工人工資取決于維持生活所需的生活資料價值；第二階段，傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)部門中的剩余勞動力被現(xiàn)代工業(yè)部門吸收完畢，農(nóng)業(yè)部門勞動生產(chǎn)率的提高才可以解放出更多的勞動力進入工業(yè)部門，工業(yè)部門只有提高工資才能吸引更多的勞動力，工人工資提高的上限是勞動力在工業(yè)部門中的邊際生產(chǎn)力；第三階段，農(nóng)業(yè)和工業(yè)的勞動生產(chǎn)率差別消除，城鄉(xiāng)保障差別消除，二元經(jīng)濟結構轉變?yōu)橐辉?jīng)濟結構。劃分這三個階段之間的兩個拐點分別被稱作第一和第二劉易斯拐點。

從日韓等國經(jīng)濟發(fā)展的歷史來看，第一個劉易斯拐點往往出現(xiàn)在工業(yè)化發(fā)展期的尾聲，或在工業(yè)化發(fā)展期向工業(yè)化成熟期過渡的階段。工業(yè)化發(fā)展期內經(jīng)濟增長的特征表現(xiàn)為高耗性，即經(jīng)濟增長以對大宗原材料的高消耗為代價的，經(jīng)濟增長主要以投入更多資源來擴大國民生產(chǎn)總值，即以投資為主導的經(jīng)濟增長方式。因此，工業(yè)化發(fā)展期大宗商品消費量快速增長，使得經(jīng)濟發(fā)展對基礎原材料消耗的依賴性逐漸增強。而成熟期內大宗原材料消費的特征表現(xiàn)為集約型，即由于提高資源的利用效率，使得經(jīng)濟發(fā)展過程中資源消費量的增長率逐步下降，經(jīng)濟發(fā)展對大宗原材料消費的依賴性逐漸減弱。當增長率等于或小于零時，工業(yè)化進程結束，進入后工業(yè)化階段。

日本在1960—1970年邁過第一個劉易斯拐點，而從日本銅消費量及消費強度與劉易斯拐點出現(xiàn)的時間關系來看，1991年之前日本銅消費量隨著GDP的增長而同步增長，在1991年銅消費量達到峰值（1613千噸），從1991年起銅消費量總體呈緩慢下降趨勢。根據(jù)模型分析，日本在1991年完成工業(yè)化。日本在1973年單位GDP銅消費量達到峰值（5．4公斤/萬美元），隨后日本的單位GDP銅消費量呈緩慢下降趨勢。這表明隨著第一個劉易斯拐點的出現(xiàn)，單位GDP銅消費量將呈現(xiàn)逐步下滑的趨勢。

近期中銀國際在一份研究報告中指出，“中國大規(guī)模農(nóng)村剩余勞動力轉移發(fā)生在2000年中國加入WTO之后，外出農(nóng)民工從1997年的3890萬人增加到2005年1.3億人，占鄉(xiāng)村青壯年人口(20—50歲)比重從不到10%提高到40%左右。中國社科院人口與勞動經(jīng)濟研究所所長蔡昉等人研究認為，自2004年沿海部分地區(qū)發(fā)生民工短缺現(xiàn)象以來，農(nóng)村外出就業(yè)勞動力工資增長速度逐步加快，中國在2005年前后開始進入第一劉易斯拐點區(qū)間。據(jù)其調查統(tǒng)計，2003—2006年，到本村以外從事生產(chǎn)經(jīng)營活動的農(nóng)民工，人均月工資由781元增加到953元，增長22.0%。與上年相比，2004 年農(nóng)民工人均月工資增長2.8%，2005年增長6.5%，2006年增長11.5%，增速逐年加快?！绷硗?，近期出現(xiàn)的部分工廠員工停產(chǎn)要求加薪以及富士康因為勞動力成本持續(xù)上升而不得不做出大規(guī)模將生產(chǎn)線由深圳遷往內地的舉動都在表明，中國已經(jīng)迎來的第一個劉易斯拐點。

今年以來，中國相繼出臺的從緊貨幣政策、調控房地產(chǎn)市場各項措施、重啟人民幣匯率浮動機制、取消部分產(chǎn)品出口退稅等政策已經(jīng)清楚表明，中央政府引導中國經(jīng)濟轉型的決心，預計十二五期間通過增加固定資產(chǎn)投資和刺激出口來拉動經(jīng)濟增長的方式將會出現(xiàn)明顯的改變，由于近年來固定資產(chǎn)投資以及來料加工出口額與精銅消費存在較強的正相關關系，經(jīng)濟轉型所引發(fā)的投資和出口增速放緩勢必帶來中國銅消費增長的趨緩。

從中長期而言，2015年前后中國的總撫養(yǎng)比將出現(xiàn)拐點，按照日本經(jīng)驗，總撫養(yǎng)比拐點的出現(xiàn)意味著人口紅利期的結束。日本總撫養(yǎng)比拐點出現(xiàn)在1990年前后，而1990年后日本也步入了工業(yè)化后期。由于中國上個世紀實施了計劃生育政策，這可能導致中國人口紅利期維持不到工業(yè)化后期，而在工業(yè)化的成熟期就已經(jīng)結束，2015年后隨著中國人口紅利期的結束，中國對大宗商品的需求還將進一步下降。此外從供應方面看，2013年后全球礦銅供應將進入新一輪增長的周期，受礦銅供應制肘的精銅供應也將會趨于寬松，因此筆者認為未來三到五年，銅價的運行區(qū)間將會逐步下移，6000—7000美元/噸的銅價將成為長期的高價區(qū)。

宏觀經(jīng)濟前高后低的態(tài)勢趨于明朗，下半年銅價不容樂觀

隨著中國從緊貨幣政策的延續(xù)以及歐元區(qū)債務危機的影響，固定資產(chǎn)投資和出口在下半年都將出現(xiàn)明顯的回落。從影響銅消費的行業(yè)來看，制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)已經(jīng)連續(xù)兩個月出現(xiàn)下滑，盡管目前還維持在50%的上方，但表明制造業(yè)后勁不足。電力電纜和發(fā)電設備產(chǎn)量的增幅也開始出現(xiàn)明顯的放緩跡象，而汽車產(chǎn)銷率在4月份已經(jīng)出現(xiàn)拐點，房地產(chǎn)調控政策的延續(xù)導致新開工項目明顯減少，而空調行業(yè)在經(jīng)歷了二季度的采購旺季后，下半年原材料采購的力度將明顯減弱，整體上看，下半年國內精銅消費可能明顯弱于上半年。

供應方面看，盡管目前銅精礦加工費仍處于年內低位，顯示礦銅供應的瓶頸依然存在，但是中國精銅產(chǎn)量上半年卻保持了持續(xù)的上升態(tài)勢，交易所庫存目前已仍然處于年內高位，供應趨向寬松。國際銅研究組織（ICSG）最新的報告顯示，全球銅市第一季度供應過剩100000噸。第一季度全球精煉銅產(chǎn)量同比增加5%至461.5萬噸，而同期消費量則增加約8.5%至461.6萬噸。其中，非洲銅產(chǎn)量增加33%，亞洲地區(qū)增幅為14%。礦銅方面，盡管智利出現(xiàn)了強烈地震，但其主要的銅礦并為受到影響，第一季度全球礦銅產(chǎn)量較上年同期增加0.7%或30000噸，銅精礦產(chǎn)量增加0.5%。

整體來看，下半年由于中國、美國以及歐元區(qū)經(jīng)濟增長放緩，全球銅供求將進一步趨向寬松。

但是值得注意的是，隨著下半年美國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的逐步走弱，美聯(lián)儲加息的可能性將大大降低，受此影響美元出現(xiàn)階段性走弱的可能性大增。在全球流動性依然充裕的背景下，筆者認為，銅的金融屬性仍可能得到充分的體現(xiàn)。目前美元指數(shù)在跌破85一線后，短期有望向下測試81的水平，這或將為銅價在三季度反彈提供有力的支撐。

此外，盡管短期歐債問題有所緩解，但從歐洲各國的負債水平及目前的應對措施來看，歐債問題決非在短期內可以徹底解決。歐債危機進一步擴散的系統(tǒng)性風險將成為下半年市場面臨的最大的潛在利空。

筆者認為，雖然銅價在三季度受美元調整的影響可能出現(xiàn)一定幅度的反彈，但下半年銅價仍有望創(chuàng)出年內新低，預計倫銅下半年運行區(qū)間可能在5500—7100美元，滬銅運行區(qū)間可能在41000—55000元。