近期美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)體現(xiàn)韌性超出市場預(yù)期，在通脹距離目標(biāo)依然有較大差距的情況下美聯(lián)儲不斷重申鷹派立場令國際金價一度跌破1900美元/盎司。但隨著利率預(yù)期持續(xù)修正，金價下方空間收縮，政策拐點提振延后但不會缺席，金價將在震蕩調(diào)整中等待驅(qū)動到來。

美聯(lián)儲維持鷹派立場 但政策轉(zhuǎn)向漸行漸近

今年正處于美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向的關(guān)鍵時點，因此黃金價格基本也錨定在美聯(lián)儲利率預(yù)期上，通過觀察美國利率期貨隱含政策利率目標(biāo)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，每一次加息預(yù)期的變化都帶來黃金短期行情的拐點。從偏長周期來看，當(dāng)美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤珊途o縮之時就是多空的分界線。

圖.市場隱含政策利率目標(biāo)與金價

目前來看，去年以來市場一直預(yù)期美聯(lián)儲將在今年降息，特別是銀行事件之后一度預(yù)計今年將降息四次，與美聯(lián)儲此前表態(tài)產(chǎn)生了重大分歧。不過隨著美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的不斷公布，最受官方關(guān)注的就業(yè)數(shù)據(jù)強勁，通脹距離2%的目標(biāo)還有很大距離，美聯(lián)儲持續(xù)釋放鷹派信號，對于利率終值預(yù)期不斷抬升。六月美聯(lián)儲公布利率決議暫停加息符合市場預(yù)期，但點陣圖顯示利率中值預(yù)期提升到5.6%，意味著2023年還有兩次加息。鮑威爾在此后舉行的參議院銀行委員會聽證會以及歐洲央行年會上均重申鷹派立場，表示再加息兩次是適當(dāng)?shù)?，解決通脹問題仍有很長的路要走，不認(rèn)為降息會很快發(fā)生。

圖.美聯(lián)儲利率預(yù)測

相較于美聯(lián)儲，目前市場對于后續(xù)貨幣政策轉(zhuǎn)向的樂觀預(yù)期得到一定程度修正，但依然未能對9月加息做出明確定價。CME美聯(lián)儲觀察顯示7月美聯(lián)儲加息25個基點概率超過85%，但9月加息概率只有20%，因此存在市場預(yù)期繼續(xù)向美聯(lián)儲傾斜可能，對金價會構(gòu)成一定壓力。

圖.CME利率概率

來源：CME

在政策信號以及美國核心數(shù)據(jù)出現(xiàn)關(guān)鍵變化前，金價延續(xù)震蕩調(diào)整概率大。但我們看到即使美聯(lián)儲提升了目標(biāo)利率水平，市場降息預(yù)期也大幅削弱，金價也僅僅回調(diào)了約100美元，利率預(yù)期進(jìn)一步鷹派空間不斷壓縮，金價下方已經(jīng)接近底部，一季度1800美元大概率成為今年低點。

美聯(lián)儲在今年結(jié)束此輪加息已經(jīng)是大概率事件，一旦貨幣政策拐點被確認(rèn)對金價的壓制相應(yīng)消失，這一時刻發(fā)生時間仍會跟隨美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)變化，但可以確定的是時間節(jié)點漸行漸近，今年下半年到明年金價再創(chuàng)歷史新高的可能性很高。

就業(yè)開始降溫 通脹延續(xù)回落

新冠疫情發(fā)生后美國對居民部門發(fā)錢造成超額儲蓄以及就業(yè)觀念的改變使得美國就業(yè)市場緊張局面尚未根本性改善，但今年以來表現(xiàn)出明顯降溫跡象。

今年美國非農(nóng)新增就業(yè)均值較去年下降20%，職位空缺數(shù)較峰值下降16%至1000萬噸附近，工資增速從去年接近6%回落至4.3%。相對高頻的周度初請失業(yè)金人數(shù)對美國非農(nóng)就業(yè)具備一定領(lǐng)先性，6月該數(shù)值超過26萬人回到過去一年高位，較去年均值上升18%并有重心抬升趨勢。一旦就業(yè)數(shù)據(jù)開始轉(zhuǎn)差則衰退大概率臨近。

圖.美國初請失業(yè)金人數(shù)和失業(yè)率

圖.美國初請失業(yè)金人數(shù)升至一年高位

來源：wind、國投安信期貨

美國通脹作為核心矛盾體現(xiàn)出韌性和復(fù)雜性。5月份美國CPI同比增速回落到4%，較峰值9.1%下降5.1個百分點，但核心CPI只下降了1.3個百分點至 5.3%，主要是能源價格暴跌但核心服務(wù)韌性強。

圖.美國通脹

圖.美國CPI和油價

核心通脹中權(quán)重占比最大的是住房租金，去年起美國房屋指數(shù)同比已經(jīng)見頂并快速回落，從過去的領(lǐng)先關(guān)系上來看，今年美國住房租金項CPI大概率已經(jīng)見頂并有望在下半年快速回落。

圖.美國房價和住房CPI

近期通脹中環(huán)比增速最高的是二手車，4、5月環(huán)比均達(dá)到4.4%，觀察美國二手車價格指數(shù)看到近期同比降幅收窄但已經(jīng)連續(xù)九個月處于負(fù)值區(qū)域，后續(xù)二手車項通脹或難以持續(xù)提供正向通脹貢獻(xiàn)。

圖.美國二手車價格和二手車CPI

在房屋和二手車通脹預(yù)期向弱的情況下，下半年美國通脹和核心通脹雖然難以達(dá)到美聯(lián)儲目標(biāo)但會延續(xù)下降趨勢。2022年美國民眾對于通脹怨聲很高成為拜登支持率下降的一大因素，目前實際工資增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正，媒體報道近期蓋洛普公布的一項調(diào)查顯示，只有9%受訪者認(rèn)為通貨膨脹是美國面臨的最重要問題，通脹下降已有成效。如果就業(yè)和通脹能夠沿著預(yù)期發(fā)展，被迫鷹派的美聯(lián)儲口風(fēng)將會在下半年逐漸松動。

圖.美國實際工資增速

美國經(jīng)濟顯現(xiàn)韌性 但壓力逐漸增大

近期美國主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)喜憂參半，盡管諸如制造業(yè)和非制造業(yè)PMI持續(xù)走低，制造業(yè)PMI更是連續(xù)8個月萎縮創(chuàng)2020年5月以來新低，但就業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)依然較強，美國一季度GDP終值也上修至2%遠(yuǎn)高于預(yù)期。

表.近期美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)

來源：wind、國投安信期貨

美國逐漸陷入衰退成為2023-2024年全球宏觀、政策和資產(chǎn)配置的一條邏輯主線。勞動力市場吃緊以及面對逆全球化下的供應(yīng)鏈挑戰(zhàn)，美聯(lián)儲不斷強調(diào)控制通脹的決心，這必然要繼續(xù)大幅降低需求，美國貨幣供給增速持續(xù)負(fù)增長，金融條件收緊，加劇經(jīng)濟下行風(fēng)險。美國國債收益率曲線倒掛往往被看作美國衰退的信號，在加息周期中短端利率會跟隨加息推進(jìn)上行，而長端利率反映市場對經(jīng)濟前景的預(yù)期，對未來經(jīng)濟預(yù)期悲觀引發(fā)長端利率的上升速度慢于短端利率。1980年以來美國利率曲線共經(jīng)歷的6次期限利率倒掛，分別在1980年、1989年、1998年、2000年、2006年、2019年，美國國家經(jīng)濟研究局(NBER)認(rèn)定的衰退分別是1981年、1990年、2001年、2007年、2020年。（紅框為NBER定義的衰退時期）

圖.美債收益率倒掛情況

每一輪利差倒掛均會帶來加息進(jìn)程的終止和降息周期的開啟，衰退期間國際金價表現(xiàn)均取得正增長，期間峰值漲幅均超過了10%。目前美債收益率倒掛程度已經(jīng)達(dá)到上世紀(jì)八十年代以來的最大，因此預(yù)計金價存在上漲潛力。不過今年美國經(jīng)濟硬著陸的風(fēng)險在降低，黃金受到衰退催化的上漲需要看到美國核心經(jīng)濟數(shù)據(jù)的持續(xù)弱化。

表.衰退時期金價表現(xiàn)

實際利率見頂 壓制作用減弱

從實際利率角度來看，黃金持有成本即美元的實際利率與價格呈現(xiàn)高度負(fù)相關(guān)關(guān)系，實際利率即美元名義利率與通貨膨脹率差值可用美國十年期國債通脹保值債券收益率體現(xiàn)，與黃金長期負(fù)相關(guān)性接近90%。從回歸分析來看，去年以來實際利率和金價相關(guān)性有所減弱，即相同的利率水平對應(yīng)了更高的金價，變量可能來自于央行購金的猛增以及全球變局下的風(fēng)險溢價。

圖.實際利率與金價

圖.黑天鵝事件頻發(fā)抬升風(fēng)險情緒

2022年以來通脹預(yù)期高位震蕩，實際利率主要跟隨名義利率上行，較低點反彈超過250個基點壓制金價表現(xiàn)。

從過去幾次加息周期中來看，十年期美債收益率會跟隨美國聯(lián)邦利率同步上行，高點往往會先于加息周期見頂。目前來看，加息進(jìn)入最后階段，銀行倒閉事件后期美債收益率基本見頂，而向下拐點可能出現(xiàn)美國經(jīng)濟惡化且降息預(yù)期開始冒頭的時期。

2022年至今通脹預(yù)期波動不大。疫情后全球供應(yīng)鏈瓶頸造成通脹高企，俄烏沖突造成能源、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品價格維持強勢加劇了通脹的持續(xù)性。目前能源和農(nóng)產(chǎn)品價格均已顯著回落，隨著海外經(jīng)濟下行壓力增大，預(yù)計通脹預(yù)期也將相應(yīng)回落，不過服務(wù)業(yè)通脹韌性令通脹回落速度較慢。

2023年在名義利率和通脹預(yù)期高位震蕩的情況下，實際利率的波動空間有限，但2024年隨著美聯(lián)儲降息啟動，實際利率大概率再次向低位滑落，對金價的形成正向反饋。

過去兩輪利率周期中，美債收益率和黃金對于美聯(lián)儲政策利率具有領(lǐng)先性，黃金上漲啟動于降息之前，降息時點前后黃金均突破了前期多年的震蕩平臺并錄得較大漲幅。

今年美聯(lián)儲政策利率正經(jīng)歷放緩加息到停止加息過程中，美債收益率處于筑頂階段，以目前預(yù)期來看2024年開啟降息概率很高，一旦美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)弱化且美聯(lián)儲態(tài)度轉(zhuǎn)變，則金價突破前高開啟新一輪上漲概率極高。

圖.降息前金價表現(xiàn)

美元信用受到?jīng)_擊 去美元化趨勢明朗

從美元信用角度出發(fā)，每一次信用沖擊都對黃金產(chǎn)生正向驅(qū)動，比如布雷頓森林體系解體，廣場協(xié)議，歐元流通，中國入世等，而近幾年新冠疫情和俄烏沖突則是美元再度受到?jīng)_擊的導(dǎo)火索。

圖.美元指數(shù)走勢

來源：wind、國投安信期貨

2020年疫情爆發(fā)后，美國開啟天量放水使得其債務(wù)暴增，今年1月美國政府已觸及31.4萬億美元的債務(wù)上限，兩黨經(jīng)過數(shù)月博弈，6月3日美國總統(tǒng)拜登正式簽署關(guān)于聯(lián)邦政府債務(wù)上限和預(yù)算的法案，自二戰(zhàn)結(jié)束以來美國第103次調(diào)整債務(wù)上限，暫時解除了美國政府的債務(wù)違約危機，避免了災(zāi)難性風(fēng)險事件出現(xiàn)，但是也意味著美國的債務(wù)壓力和財政赤字在未來兩年將變得更加尖銳。媒體報道顯示，目前美國國債總額突破32萬億美元大關(guān)，比官方疫情前的預(yù)測提前了9年，即使將最近通過的削減開支措施計算在內(nèi)美國的債務(wù)在2030年也將超過50萬億美元，債務(wù)挑戰(zhàn)意味著潛在風(fēng)險和信用沖擊。

圖.美國債務(wù)與金價

2022年俄烏沖突爆發(fā)之后，美國凍結(jié)超3000億美元的俄羅斯資產(chǎn)。為了減輕以及規(guī)避西方制裁帶來的傷害，俄羅斯率先宣布推動去美元化。2022年4月，俄羅斯向“不友好”國家和地區(qū)供應(yīng)天然氣時改用盧布結(jié)算，俄政府還表示，不排除將這種結(jié)算模式推廣到其他領(lǐng)域。中國、印度等國家相繼與俄羅斯簽訂新的結(jié)算協(xié)議。

美國將美元支付體系武器化，任意經(jīng)濟制裁他國產(chǎn)生了信任危機，盡管美元在短期內(nèi)地位難以動搖，但全球的去美元化趨勢已經(jīng)不可忽視。更多國家采取措施來降低對美元的依賴，但非美貨幣尚不具備很強競爭力的情況下，黃金作為硬通貨正成為各國關(guān)注的重要儲備資產(chǎn)。數(shù)據(jù)顯示美元在各國官方儲備貨幣中占比從2000年的70%降至60%以下。

圖.美元儲備占比

黃金作為美元的信用對沖，黃金儲備已經(jīng)恢復(fù)到1970年水平。世界黃金協(xié)會發(fā)布的《全球黃金需求趨勢報告》顯示2022年全球央行購金超過1100噸創(chuàng)年度歷史新高，2023年第一季度全球央行黃金儲備增加228噸，創(chuàng)下了一季度歷史新高。

據(jù)世界黃金協(xié)會發(fā)布《2023年央行黃金儲備調(diào)查》顯示，全球參與調(diào)查的57家央行中24%的受訪央行打算在未來12個月內(nèi)增加黃金儲備，71%的受訪央行認(rèn)為全球央行的黃金持有量將在未來12個月增加。利率水平、通脹擔(dān)憂和地緣政治風(fēng)險仍是影響央行儲備管理決策的主要因素。

圖.黃金儲備變化

圖.全球央行購金情況

來源：世界黃金協(xié)會

圖.全球央行購金調(diào)查

來源：世界黃金協(xié)會

根據(jù)中國人民銀行所公布的官方黃金儲備數(shù)據(jù)顯示，2022 年 11 月黃金儲備出現(xiàn)了自2019 年 9 月以來的首次增長，并連續(xù)七個月增持黃金。最近20年中國央行四次增持黃金儲備分別在2002年、2009 年、2015年、2018年，金價均呈現(xiàn)不同程度上漲。

圖.中國央行購金情況

各國央行加速外匯儲備多元化進(jìn)程，未來全球可能會有更多的機構(gòu)投資者在投資組合中加入黃金以加強抗風(fēng)險能力，這有利于黃金需求的擴大。

黃金ETF恢復(fù)凈流入

從全球黃金ETF持倉上看，今年ETF持續(xù)流出情況正在逆轉(zhuǎn)，最近連續(xù)第三個月流入，使得年初至今全球黃金ETF增持6噸實現(xiàn)正向需求。2020年黃金ETF需求大增彌補了疫情珠寶等需求的巨大滑坡，ETF經(jīng)過兩年的大幅流出后具備較大的需求增長空間。如果2022年至今的央行購金熱潮能夠持續(xù)，兩項彈性最大的需求領(lǐng)域共同發(fā)力可能令未來1-2年黃金需求再創(chuàng)新高。

圖：全球黃金ETF月度需求變化

來源：世界黃金協(xié)會

圖：全球黃金年度需求變化

來源：世界黃金協(xié)會

金價歷次上漲誘因多為重大風(fēng)險事件的爆發(fā)，伴隨著美國經(jīng)濟的衰退、實際利率和美元指數(shù)下跌以及高通脹等因素。當(dāng)前全球經(jīng)濟狀況與此前幾次黃金上漲情景較為相似又更加復(fù)雜，各種黑天鵝飛舞造就了百年未有之大變局，對黃金有利因素不斷聚集令金價具備極強的上行潛力。總體來看，當(dāng)前美國經(jīng)濟仍具備韌性，未來一個季度尚處于美聯(lián)儲加息博弈階段，短期金價可能延續(xù)調(diào)整，但連續(xù)回調(diào)后已逐漸進(jìn)入配置區(qū)間，新一輪上漲需要耐心等待驅(qū)動，再創(chuàng)歷史新高只是時間問題。