美豆面積意外大幅下調(diào)背后：大豆的預期回報率相對下降

USDA于上周六凌晨公布種植面積調(diào)查報告，美豆種植面積不意外地低于分析師預期（自2015年以來連續(xù)多年分析師都高估大豆面積），意外的是相比三月意向面積下降了400萬英畝如此大的幅度。歷史上最終收獲面積大部分會低于或接近這個數(shù)值，意味著單產(chǎn)即使維持52蒲/英畝，在生柴驅(qū)動的200萬噸新增大豆消費下，美豆轉向供需趨緊。

歷史上看，大豆的種植面積變化相對玉米更大，規(guī)律上傾向于若大豆去年的相對收益率較低，則減少大豆種植，似乎大豆屬于美國農(nóng)民的投機性作物，玉米面積的增減是被動接受大豆面積調(diào)整的結果。如圖1，這種解釋的準確率較高。背后的原因或有兩點，一是美國玉米屬于主糧，每年玉米的出口占比僅為20.93%，大豆每年出口比例達47%，大豆屬于相對的經(jīng)濟作物；二是過去兩年，玉米的種植凈利潤率都大幅領先于大豆，考慮到肥料、燃料成本在玉米總成本（29.36%）的比重高于大豆（12.99%），而這兩項的價格從年初以來已大幅下調(diào)，大豆的預期回報率相對變低，相應的也會傾向減少大豆種植面積。

天氣模式轉好，面積主導美豆新作平衡表偏緊格局

天氣方面，5月下旬以來，美豆產(chǎn)區(qū)持續(xù)干旱，率先進入生長期的美玉米領漲，隨后在豆油生柴政策、宏觀不斷釋放利好下美豆開始反彈。后期更多是天氣加持，6月20日之前，美豆產(chǎn)區(qū)的干旱程度達到歷史一百多年來前幾位，市場與1992、2012年的類似干旱作對比，不斷推高情緒。但目前天氣已經(jīng)轉好，從我們每天跟蹤的天氣模型來看，6月21日周三以來，美國中西部產(chǎn)區(qū)的降水系統(tǒng)一直維持，未來ECMWF的10天預報、GFS的16天預報都持續(xù)給出涼爽多雨的天氣，WPC的遠期預報也給出降雨在均值之上的預測。

優(yōu)良率方面，本周三的美豆優(yōu)良率達50%，其中上周降水較多的愛荷華到印第安納州一帶等優(yōu)良率上升了5%~6%，錯過降水的密蘇里州及以西優(yōu)良率下降3%~8%。目前的天氣模型來看，本周大豆產(chǎn)區(qū)降雨主要在密蘇里西部等地區(qū)，而伊利諾伊的主要降雨量發(fā)生在周末及下周，預計未來10天降雨將繼續(xù)緩解密蘇里西部旱情，大豆優(yōu)良率下周及中期有升至54-55的潛力。

結合中期預測54-55的優(yōu)良率及遠期降水偏好，歷史來看單產(chǎn)或仍有增產(chǎn)潛力，我們給出一個中性的單產(chǎn)預測在51.5蒲/英畝左右。在單產(chǎn)穩(wěn)定的背景下，面積大幅下降400萬英畝，美豆的期末庫存預計大幅下降至250~476萬噸區(qū)間，美豆從之前預期的累庫轉向供需偏緊。

供需格局轉化下預計美豆將震蕩偏強

市場一直將今年的格局與2012年作對比，我們認為此次對標2012年難度較大。

供應方面，2012年7月關鍵生長期美豆連續(xù)降水偏少，整個7月的產(chǎn)區(qū)累積降水量低于2英寸，而正常情況下需要4英寸，由此導致2012年8月USDA將美豆單產(chǎn)相比去年同比調(diào)低18%，當年面積增加2.86%，彼時預計庫存將從舊作的461萬噸到-1100萬噸，短期從1260推高至1600美分/蒲。今天的格局是面積下降5.4%，而降水比較好，單產(chǎn)預計在51.5左右，則產(chǎn)量持平或下調(diào)幅度在-5%以內(nèi)，庫存將從627萬噸下降到400萬噸或200萬噸左右。

宏觀方面，彼時美債、原油都處在高位，今天的原油、貨幣環(huán)境都難比擬2012，因此我們預計在美豆供應季，美豆11將在1250美分/蒲的前期支撐位至1480美分/蒲之間震蕩運行。

風險：厄爾尼諾7、8月降雨超預期導致單產(chǎn)增加幅度超預期；南美舊作庫存超預期釋放等。