月間價(jià)差

豆粕方面，分別從現(xiàn)實(shí)和預(yù)期兩個(gè)方面來看。今年是粕類正套大年，傳統(tǒng)上，上半年粕類從4月份開始季節(jié)性偏漲，近月走勢一般好于遠(yuǎn)月。M59、M79主要由事件驅(qū)動(dòng)，背后邏輯是前期養(yǎng)殖端過分看空消費(fèi)，以及對進(jìn)口到港預(yù)期偏悲觀，近月超跌，4月以后受進(jìn)口不及預(yù)期，通關(guān)緩慢，豆粕累庫不及預(yù)期等因素影響，近遠(yuǎn)月價(jià)差大幅修復(fù)。M91分兩段邏輯，前期參照M59（現(xiàn)貨邏輯），后期走與M95（預(yù)期邏輯）類似的邏輯?？偨Y(jié)來看，需要持續(xù)關(guān)注現(xiàn)貨以及庫存與預(yù)期的對比，庫存不能影響趨勢，但能影響價(jià)差；上半年利好粕的題材較多，現(xiàn)貨超跌時(shí)，多留意正套機(jī)會(huì)。

以上屬于事件交易，從預(yù)期的情況來看，M91今年實(shí)際上走了三段，第一段與M59、M79類似，現(xiàn)貨邏輯；第二段6-7月 ，天氣交易邏輯；第三段7月至今，美豆下調(diào)種植面積，后二者主要是交易預(yù)期。M95走勢比M91更劇烈，主要經(jīng)歷了6-7月的天氣交易和7月至今的面積交易。

菜粕方面，RM59邏輯與豆粕類似，在此不贅述，但今年RM79、RM89走勢幅度偏大，近月走出大幅強(qiáng)于現(xiàn)貨的上漲行情，背后有明顯的事件驅(qū)動(dòng)。一方面菜粕的79、89受到菜粕現(xiàn)貨的明顯帶動(dòng)；另外，菜粕從今年5月以后現(xiàn)貨明顯強(qiáng)于豆粕，邏輯一是水產(chǎn)啟動(dòng)，季節(jié)性因素，二是今年前期豆菜粕價(jià)差偏高，引發(fā)菜粕對豆粕的替代，導(dǎo)致盡管今年菜籽壓榨量偏高，但菜粕庫存偏小，累庫低于預(yù)期；三是進(jìn)入6月以后，加拿大天氣交易，這點(diǎn)與美豆同處于一片區(qū)域，均存在類似的干旱情況，且目前干旱仍未完全緩解；最后還有加拿大港口擁堵方面的交易。在菜粕現(xiàn)貨6月以后強(qiáng)于預(yù)期的表現(xiàn)下，現(xiàn)貨極強(qiáng)，因此RM79、RM89走勢迅猛。

油脂方面，05合約交割以前，油脂59大部分走的是正套行情，其中棕櫚油最為典型，存在著以下幾個(gè)顯著的邏輯：首先是東南亞棕櫚油產(chǎn)量和庫存積累不及預(yù)期，內(nèi)外盤油脂持續(xù)去庫，當(dāng)中豆油也是因?yàn)閲鴥?nèi)通關(guān)和到港的問題，庫存一直沒有壘起來；第二是遠(yuǎn)期對棕櫚油和大豆都有著明顯的增產(chǎn)預(yù)期，因此近月強(qiáng)、遠(yuǎn)月弱。05合約交割以后，5月MPOB數(shù)據(jù)顯示產(chǎn)量恢復(fù)，同時(shí)市場對未來天氣愈發(fā)擔(dān)憂，厄爾尼諾指標(biāo)的明朗令遠(yuǎn)月有較強(qiáng)的減產(chǎn)預(yù)期，因此5月以后，棕櫚油近遠(yuǎn)月走反套行情。

玉米價(jià)差今年走了兩波，5月份之前，在偏弱現(xiàn)貨的引領(lǐng)下，05走勢比09弱，59價(jià)差走低，交割前5月一度貼水9月；現(xiàn)貨加速趕底后轉(zhuǎn)勢，尤其在6月以后，現(xiàn)貨市場邏輯轉(zhuǎn)為備貨和補(bǔ)庫，庫存緊張令現(xiàn)貨不跌，偏近的09合約堅(jiān)挺，而遠(yuǎn)月受全球和中國的增產(chǎn)預(yù)期的影響偏弱，911、91等價(jià)差走出較大的正套行情。

白糖年內(nèi)主要是正套行情，22/23年度亞洲大幅減產(chǎn)，國內(nèi)供需缺口明顯，05、09合約走勢明顯強(qiáng)于下榨季合約，05和09本身差距不大；但5月底現(xiàn)貨和盤面見頂后，偏高的價(jià)差有所修復(fù)，尤其在明年有厄爾尼諾預(yù)期后，遠(yuǎn)月貼水格局得到修正。

雞蛋方面，以5月份為界，雞蛋月間價(jià)差今年走了兩波，分別是正套和反套，其節(jié)奏與以玉米為代表的飼料節(jié)奏息息相關(guān)，但價(jià)差方向與之相反。5月份之前，在雞蛋現(xiàn)貨相對堅(jiān)挺，但飼料下跌背景下，補(bǔ)欄預(yù)期令08、09等遠(yuǎn)月先行走弱，59走出正套邏輯。5月以后，飼料反彈，補(bǔ)欄趨緩，遠(yuǎn)月的01價(jià)格得到修復(fù)，但08、09等近月由于前期補(bǔ)欄大局已定，存欄恢復(fù)的趨勢令近月始終承壓，近弱遠(yuǎn)強(qiáng)。

生豬價(jià)差與現(xiàn)貨和單邊趨勢息息相關(guān)，在豬價(jià)從去年10月份至今持續(xù)疲弱、產(chǎn)能不斷釋放，而遠(yuǎn)月又始終維持有升水的背景下，近月追隨現(xiàn)貨下跌，不斷向現(xiàn)貨靠攏，遠(yuǎn)月被動(dòng)跟隨，但幅度遠(yuǎn)小于近月和現(xiàn)貨，因此近遠(yuǎn)月之間主要是反套行情。預(yù)計(jì)在生豬產(chǎn)能完全兌現(xiàn)以前，現(xiàn)貨偏弱，期貨近月不斷擠出升水，遠(yuǎn)月相對抗跌的格局還將延續(xù)，在現(xiàn)貨真正見底以前，生豬月間反套的邏輯不會(huì)改變。

品種間價(jià)差

菜豆系方面，菜豆粕價(jià)差有較明顯的季節(jié)性，一般在7月份之前，二者價(jià)差容易走縮小，之后出現(xiàn)轉(zhuǎn)折。今年菜豆粕價(jià)差走出了較大的預(yù)期差行情，4月前由于市場對今年菜系大豐產(chǎn)擔(dān)憂揮之不去，使得今年菜豆粕價(jià)差一開年就偏大，引發(fā)一定的替代，菜粕消費(fèi)大幅上調(diào)，庫存積累不及預(yù)期，隨后在加拿大干旱、港口罷工等交易因素的影響下，現(xiàn)貨價(jià)差縮小至接近200，09價(jià)差縮小至目前的300附近，暫時(shí)還未看到轉(zhuǎn)勢的跡象。但旺季過低的價(jià)差，可能導(dǎo)致淡季二者價(jià)差急劇擴(kuò)大。

豆菜粕替代極易發(fā)生，二者價(jià)差的波動(dòng)除了各自基本面驅(qū)動(dòng)，更多要考慮季節(jié)性和性價(jià)比等因素。但豆菜油價(jià)差的波動(dòng)則主要基于豆類和菜籽系的相對強(qiáng)弱，4月前，受22/23年度全球豐產(chǎn)影響，國內(nèi)菜油急劇累庫，菜豆油價(jià)差大幅縮小，但4月以后，由于菜油對豆油的替代增加，加上23/24年度全球菜籽減產(chǎn)和大豆增產(chǎn)的消息逐步被納入交易，尤其進(jìn)入6月以后加拿大菜籽減產(chǎn)的擔(dān)憂加劇，菜豆油價(jià)差又從低位急劇擴(kuò)大。

豆棕價(jià)差方面，YP有較明顯的季節(jié)性，上半年二者容易價(jià)差收窄，原因是上半年棕櫚油庫存還沒有壘起來，而豆油會(huì)對南美上市的大豆做出壓力反應(yīng)。05YP今年從2月初最高的900+，下行至4月下旬的200，下行幅度達(dá)700點(diǎn)。6月以后，美豆進(jìn)入生長季，天氣交易容易發(fā)生，今年美豆開局優(yōu)良率偏低，6月份干旱交易盛行，09的YP一度從低位反彈約300點(diǎn)，7月初因?yàn)閁SDA下調(diào)美豆面積，再度從低位反彈約200點(diǎn)，基本符合季節(jié)性規(guī)律，但因?yàn)樽貦坝彤a(chǎn)能始終沒有累積起來，今年YP缺乏大的擴(kuò)大機(jī)會(huì)，更多是短線機(jī)會(huì)。

油粕比在上半年一般是走擴(kuò)大，油比粕強(qiáng)，但今年大周期因?yàn)樽貦坝彤a(chǎn)量的恢復(fù)，以及全球菜籽豐產(chǎn)，油粕比大周期向下。本年3月初由于全球菜籽豐產(chǎn)滯后體現(xiàn)到中國，中國不斷進(jìn)口菜籽壓榨和菜油進(jìn)口，累庫加上宏觀的壓力，以及對棕櫚油產(chǎn)量恢復(fù)的預(yù)期，令油脂疲弱不堪，最終在6月份以前帶弱了油粕比。6月以后，美豆和菜籽天氣交易頻繁，粕類受到更多帶動(dòng)，油粕比盡管已在低位，但依舊表現(xiàn)出易跌難漲的走勢。

展望與猜想

站在年中時(shí)點(diǎn)，結(jié)合品種當(dāng)前基本面和未來路徑推演，我們左側(cè)給出了一些觀點(diǎn)和猜想，常規(guī)邏輯下，品種價(jià)差的大概率路徑運(yùn)行方向。但未來走勢能否兌現(xiàn)，更多要倚賴預(yù)期的變化以及邊際兌現(xiàn)程度，保持對未來的數(shù)據(jù)跟蹤。

1、 豆菜粕基差縮小策略

歷史上看，豆菜粕價(jià)差有極強(qiáng)的季節(jié)性，拐點(diǎn)在每年的7、8月份，隨后隨著菜粕消費(fèi)轉(zhuǎn)淡和國內(nèi)大量加菜籽到港，二者價(jià)差趨于擴(kuò)大。尤其是，旺季過低的現(xiàn)貨價(jià)差，容易讓遠(yuǎn)月價(jià)差打的過低，且在現(xiàn)貨層面引發(fā)替代，進(jìn)口利潤偏高也會(huì)導(dǎo)致菜籽和菜粕大量進(jìn)口，不利于遠(yuǎn)期的消費(fèi)。因此，可趁當(dāng)前二者價(jià)差偏低之際，逐步左側(cè)布局09、11等合約的價(jià)差擴(kuò)大。

關(guān)注這個(gè)價(jià)差，一個(gè)是季節(jié)性，7、8月份一般是轉(zhuǎn)折點(diǎn)；二是價(jià)差絕對值，200-300以內(nèi)的菜豆粕現(xiàn)貨價(jià)差，不利于未來菜粕的整體消費(fèi)；三是消息面，關(guān)注加拿大干旱交易、港口擁堵何時(shí)結(jié)束，另外盤面菜粕投機(jī)性偏強(qiáng)，關(guān)注交易所的政策。

2、四季度多油粕比、空豆棕差策略

從絕對位置看，當(dāng)前油粕比處于極低的位置，四季度進(jìn)入其傳統(tǒng)的上漲季，易漲難跌。從消息面看，三季度極可能是棕櫚油本輪最后一個(gè)增產(chǎn)季，進(jìn)入四季度以后，季節(jié)性減產(chǎn)+厄爾尼諾啟動(dòng)交易，油脂易漲難跌，而粕開始脫離北美干旱，交易南美豐產(chǎn)，易跌難漲，給了做多油粕比的機(jī)會(huì)。

豆棕差的邏輯，不管從季節(jié)性，還是消息面看，與油粕比同出一脈，主打棕櫚油的減產(chǎn)和豆類的增產(chǎn)預(yù)期。

最后，在2015-2016年厄爾尼諾年，上述價(jià)差和比價(jià)均走出了非?？捎^的幅度。

3、生豬、雞蛋反套策略

生豬方面，在今年底之前，盡管體重不斷下降，但幅度依舊不夠，中期產(chǎn)能是個(gè)不斷往后堆積的場景，我們預(yù)計(jì)在市場心態(tài)轉(zhuǎn)變（標(biāo)肥轉(zhuǎn)正，而與入場，現(xiàn)貨啟動(dòng)上漲）前，現(xiàn)貨將持續(xù)弱勢磨底，中期看09、11與之后合約可持續(xù)進(jìn)行反套策略。

雞蛋主要是今年2-5月補(bǔ)欄量偏大，6月以后因?yàn)轱暳铣杀旧仙a(bǔ)欄回落，加上老雞比較多，9月以后因?yàn)槁鋬r(jià)極有可能會(huì)大量淘雞，按4-5個(gè)月的開產(chǎn)算，08、09基本面比01合約弱很多，因此08、09合約與01可持續(xù)反套思路。

4、棕櫚油、白糖反套策略

厄爾尼諾預(yù)期令明年棕櫚油和白糖有較強(qiáng)的減產(chǎn)預(yù)期，棕櫚油最后一個(gè)增產(chǎn)季，09可與之后合約搭配成反套策略，15-16年度這個(gè)價(jià)差也是不斷走低。

但白糖在今年發(fā)生了明確的減產(chǎn)，09不適合做空頭搭配，可搭配15反套,15-16年度，這個(gè)價(jià)差也是不斷走低。

5、明年豆棕價(jià)差縮小策略

還是厄爾尼諾的影響，15/16年度，豆棕價(jià)差走的非常極端，棕櫚油首度貼水豆油就發(fā)生在該年，我們預(yù)計(jì)明年該價(jià)差有較大可能再度轉(zhuǎn)負(fù)。

同2016年一樣，明年的豆棕大方向往下，但2016年的4-7月也出現(xiàn)過交易阿根廷洪水導(dǎo)致豆系上漲的情況，23/24年度，2-6月份同樣需要關(guān)注因南/北美交易天氣，導(dǎo)致該價(jià)差會(huì)反反復(fù)復(fù)的情況。