相對(duì)比價(jià)：經(jīng)濟(jì)下行壓力擠占上漲空間

錫金比價(jià)代表一類風(fēng)險(xiǎn)胃納指標(biāo)，一定程度能夠充分反映市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的變動(dòng)。在宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣或不穩(wěn)定時(shí)，一般信用貨幣往往會(huì)貶值（如因通貨膨脹致使主流貨幣貶值），而黃金的避險(xiǎn)功能有所放大，刺激金價(jià)上漲，因此投資者往往將黃金作為資產(chǎn)保值工具。對(duì)比VIX指數(shù)可見，市場(chǎng)恐慌情緒與金價(jià)走勢(shì)較為一致。

錫作為小金屬的資產(chǎn)商品，在上述宏觀形勢(shì)發(fā)生波動(dòng)時(shí)，其敏感的價(jià)格彈性相較有色大盤尤為突出。因此，錫金比價(jià)從一定程度上能更強(qiáng)烈反映市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化?；仡?0年錫金比價(jià)的歷史數(shù)據(jù)，結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)美國國債利差曲線，二者走勢(shì)基本吻合。不過，2018年至今二者出現(xiàn)背離，主要與隱形通脹走向顯性有關(guān)。

（1）2018年初以來，倫敦黃金現(xiàn)貨價(jià)格重心自1335美元/盎司持續(xù)抬升至1750-2050美元/盎司區(qū)間。金價(jià)上漲的主要原因是，全球兩大黃金消費(fèi)國（中國、印度）的經(jīng)濟(jì)增長。但同時(shí)，全球資產(chǎn)價(jià)格也普遍浮現(xiàn)泡沫，數(shù)據(jù)上錫金比高空震蕩，經(jīng)濟(jì)上通脹逐步從隱性走向顯性。

（2）2022年6月，美國CPI同比已高達(dá)9.1%峰值，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)激進(jìn)的緊縮政策令市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的擔(dān)憂開始升溫。2022年7月，美國國債利差正式開啟了一路向下的倒掛之旅。

（3）2023年6月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布暫停加息，貴金屬的避險(xiǎn)能力有所削弱，同時(shí)美元指數(shù)持續(xù)走軟，市場(chǎng)投資情緒逐漸恢復(fù)，賦予了錫價(jià)較強(qiáng)的價(jià)格彈性，錫金比開始反彈。

當(dāng)前錫金比價(jià)與利差走勢(shì)的“剪刀差”收攏，繼續(xù)觀測(cè)錫金比對(duì)于判斷宏觀情緒的重具參考意義。6月美國CPI同比超預(yù)期回落至3%，通脹增幅的放緩令市場(chǎng)更有理由相信美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲，與此同時(shí)，美元指數(shù)急跌破100關(guān)口，風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖使得錫金比價(jià)繼續(xù)上揚(yáng)。7月17日，美國債10Y-2Y利差已反彈至-0.93%，而錫金比價(jià)回落至14.77點(diǎn)，二者走勢(shì)逐步收攏。

展望后市，利差倒掛程度有所改善，但下半年利差能否重返正區(qū)間仍與市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期有關(guān)，錫價(jià)大幅上升空間仍然受限。根據(jù)IMF的預(yù)測(cè)，各國金融狀況仍將面臨進(jìn)一步收緊，未來5年全球經(jīng)濟(jì)年增長率約為3%，遠(yuǎn)低于約3.8%的歷史平均水平。那么，在前期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)升溫、價(jià)格彈性充分釋放后，錫價(jià)繼續(xù)大幅走強(qiáng)的概率并不高。

站在錫油比、PMI數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢(shì)確為萎縮。從錫油比的角度來看，原油價(jià)格上漲或會(huì)綜合受到地緣政治、需求萎縮、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不穩(wěn)定等因素影響，但油價(jià)下跌必然是經(jīng)濟(jì)衰退的最終結(jié)果。去年10月以來錫油比持續(xù)走高，今年6月，錫油比上升至371，遠(yuǎn)高于2001年7月以來均值水平，刷新了近14個(gè)月記錄。

結(jié)合經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)美國ISM制造業(yè)PMI指數(shù)，海外主要經(jīng)濟(jì)體顯示經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于底部，且暫無修復(fù)跡象。自2022年11月該指數(shù)跌破50%的榮枯線以來，PMI數(shù)據(jù)持續(xù)惡化，加劇了制造業(yè)萎縮的前景，制約經(jīng)濟(jì)增長趨勢(shì)。英國方面，6月制造業(yè)PMI進(jìn)一步下滑到46.5%，已連續(xù)11個(gè)月處于收縮區(qū)間。

綜合來看，去年11月以來，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策愈演愈熱，伴隨著衰退預(yù)期被反復(fù)計(jì)價(jià)，錫價(jià)上漲空間基本被擠占。盡管近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)令市場(chǎng)預(yù)期加息周期接近尾聲，再加上美元指數(shù)已從100大關(guān)下岸，但全球流動(dòng)性緊張仍在持續(xù)上演，經(jīng)濟(jì)下行壓力已駐扎在價(jià)格上方空間，因而目前宏觀層面上對(duì)錫價(jià)上漲空間不宜過分樂觀。

有色比價(jià)：當(dāng)前價(jià)格仍有被高估

CRB金屬指數(shù)領(lǐng)先庫存周期約2-4個(gè)月，短期庫存周期仍處筑底階段。CRB金屬現(xiàn)貨指數(shù)由銅、鋁等包含貴金屬及有色金屬的商品現(xiàn)貨價(jià)格編制而成，雖是一種經(jīng)濟(jì)滯后指標(biāo)，但結(jié)合其同比變動(dòng)進(jìn)行回測(cè)，工業(yè)企業(yè)庫存周期與CRB金屬現(xiàn)貨指數(shù)滯后2M、3M、4M的相關(guān)性系數(shù)分別為0.63、0.62、0.64，即CRB金屬現(xiàn)貨指數(shù)存在2-4個(gè)月的領(lǐng)先性。

2022年9月至今，CRB金屬現(xiàn)貨指數(shù)同比圍繞-20%進(jìn)行波動(dòng)，底部震蕩基本確定，并在今年4月觸底，根據(jù)庫存周期的2-4個(gè)月的滯后性推測(cè)，預(yù)計(jì)短期企業(yè)存貨同比仍將下探。后市關(guān)注CRB金屬現(xiàn)貨指數(shù)同比反彈情況。

將錫價(jià)與CRB金屬現(xiàn)貨指數(shù)做比，觀測(cè)到當(dāng)前相對(duì)估值領(lǐng)先于歷史均值水平，反映了錫目前在金屬品種估值已偏離正常水平。將錫價(jià)與申萬有色金屬股指進(jìn)行對(duì)比，同樣存在高于歷史平均水平的估值表現(xiàn)。

錫銅比、錫鋁比價(jià)反映當(dāng)前錫價(jià)仍被高估。將錫與下游需求行業(yè)存在較大相關(guān)性的銅、鋁進(jìn)行比價(jià)，以削弱將下游需求側(cè)對(duì)當(dāng)前估值影響的判斷。從歷史價(jià)格對(duì)比走勢(shì)來看，當(dāng)前錫銅比、錫鋁比分別達(dá)3.4點(diǎn)、13.12點(diǎn)，高于3.06、10.38的歷史平均水平，反映了錫價(jià)顯著被高估。

目前受宏觀情緒波動(dòng)的影響，銅、鋁價(jià)強(qiáng)勢(shì)運(yùn)行，其基本面定價(jià)邏輯有所弱化，但品種需求均面臨回落壓力。綜合考慮錫價(jià)供給緊缺風(fēng)險(xiǎn)釋放已有時(shí)日，短期逢低看多錫價(jià)仍過于冒險(xiǎn)。

后市仍面臨回調(diào)考驗(yàn)

既定于錫的宏觀定價(jià)邏輯及金屬屬性，采用相對(duì)估值法對(duì)資產(chǎn)價(jià)格分析認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)下行壓力已駐扎在價(jià)格上方空間，價(jià)格上漲空間基本被擠占，而偏高的有色金屬比較反饋錫價(jià)估值顯著偏高，結(jié)合CRB金屬指數(shù)同比的見底信號(hào)，預(yù)計(jì)短期（8月前）需求回落壓力將加劇對(duì)錫價(jià)的壓制。

綜合來看，近期宏觀情緒大幅改善，美元指數(shù)已然從100大關(guān)下岸，賦予了價(jià)格較大的彈性，拔高了錫價(jià)的頂部區(qū)間。鑒于供給預(yù)期先行已充分支撐了價(jià)格往上行走到22萬以上的高度，隨著宏觀利多被逐步消化，根據(jù)相對(duì)估值視角判斷認(rèn)為，本季度后期錫價(jià)面臨著沖高試頂后，多重利空帶來的漲幅回吐風(fēng)險(xiǎn)，在佤邦政府并未加碼8月錫礦斷采政策前，短期價(jià)格突破24萬一線并企穩(wěn)的難度加大，因此逢低補(bǔ)多并非良策。