01 6月以來菜棕、菜豆價差持續(xù)走擴

2023年6月以來國內(nèi)三大油脂持續(xù)走強，且菜油-豆油、菜油-棕油價差持續(xù)走擴，即菜油在6月以來油脂的上漲行情中表現(xiàn)最強。而梳理出其背后的驅(qū)動因素和邏輯有利于我們對未來行情走勢的預判。

至5月底6月初，在經(jīng)過3-5月的持續(xù)下跌后，油脂油料市場對海外銀行業(yè)危機、美聯(lián)儲加息放緩/停止加息預期、巴西豆豐產(chǎn)預期、國內(nèi)進口增加等利空因素已有較為充分反應。隨著6月初美國債務(wù)上限協(xié)議的過會，市場風險偏好回升，油脂油料價格逐步止跌反彈。

之后，在對美國干旱擔憂持續(xù)、美豆優(yōu)良率較低、EPA生柴政策、美豆種植面積低于預期、馬棕6月產(chǎn)量和庫存低于預期等因素驅(qū)動下，油脂油料價格持續(xù)震蕩上漲。而在此期間，隨著加拿大、俄羅斯等菜系主要出口國的出口高峰的結(jié)束，市場預期我國菜系進口壓力的最大階段或已過去，國內(nèi)菜系庫存或?qū)⒁姼唿c，且至5月底菜豆、菜棕價差已處低位。因此，在進口預期下降和價差回歸的邏輯下，6月以來菜豆、菜棕價差不斷走擴。

02 海外主產(chǎn)國菜系出口高峰已過

從近年我國菜系進口結(jié)構(gòu)看，我國菜籽進口仍集中于加拿大，而我國菜油自俄羅斯進口占比明顯提升。另從全球菜籽種植周期看，加拿大菜籽種植周期為5、6月種植，8-10月收獲；俄羅斯菜籽種植周期為4、5月種植，8、9月收獲。因此，在10月之前，加拿大菜籽出口情況和俄羅斯菜油出口節(jié)奏對我國菜系供應將有較大影響。

加拿大方面，假設(shè)2022年10月以來加拿大出口的全為新季菜籽，則2022年10月至2023年5月加拿大累計出口菜籽695萬噸，根據(jù)加拿大菜籽出口目標880萬噸計算，則其還有185萬噸的出口量，即6-9月的月均出口量在46萬噸左右，這較2022年10月至今年5月期間的近87萬噸的月均出口量下降了47%。并且，從加拿大菜籽出口季節(jié)性看，每年的5-8月菜籽出口量均呈現(xiàn)下降趨勢。因此，目前加拿大菜籽出口高峰已過，后期我國菜籽進口到港量預期將會減少。

俄羅斯方面，隨著近年俄羅斯菜籽和菜油產(chǎn)量的持續(xù)增加，俄羅斯的菜油出口量也不斷上升。根據(jù)USDA數(shù)據(jù)顯示，2022/23年度俄羅斯菜油產(chǎn)量預計為122萬噸，菜油出口量預計近118萬噸?？紤]到2022年以來俄羅斯菜油以出口至我國為主，假設(shè)2022/23年度俄羅斯菜油出口量中有100-110萬噸出口至我國。根據(jù)我國海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2022年10月至2023年5月我國累計進口俄羅斯菜油近76萬噸，則6-9月俄羅斯對華菜油出口量仍有24-34萬噸，即6.5-8.5萬噸的月均出口量，這較2022年10月至2023年5月期間的9.5萬噸的月均進口量下降20%-30%。因此，后期俄羅斯菜油出口量也將呈現(xiàn)下降趨勢，而我國菜油進口到港量也預期減少。

綜上分析，隨著加拿大和俄羅斯菜籽、菜油出口高峰的結(jié)束，我國菜系進口供應壓力最大的階段或已過去。

03 干旱或使新季加、澳菜籽減產(chǎn)

2023/24年度全球菜籽預期產(chǎn)量穩(wěn)中上調(diào)，但干旱或使加拿大、澳大利亞菜籽減產(chǎn)預期升溫。USDA在7月供需報告中將2023/24年度全球菜籽產(chǎn)量上調(diào)21萬噸至8742萬噸，但仍同比下降1.04%。其中，主要調(diào)減了歐盟菜籽產(chǎn)量至2020萬噸（-80萬噸），調(diào)增烏克蘭菜籽產(chǎn)量80萬噸至400萬噸。加拿大和澳大利亞菜籽預期產(chǎn)量未作調(diào)整，但兩國的潛在干旱威脅或使其菜籽減產(chǎn)預期進一步升溫。

加拿大方面，盡管USDA7月供需報告維持加拿大2023/24年度菜籽產(chǎn)量2030萬噸的預測，但今年以來加拿大菜籽部分產(chǎn)區(qū)干旱嚴重，后期加拿大菜籽單產(chǎn)調(diào)減風險較大。雖然加拿大統(tǒng)計局在6月報告中小幅上調(diào)加拿大菜籽種植面積50萬英畝至2210萬英畝（894萬公頃），但USDA7月報告并未對加拿大菜籽種植面積作調(diào)整，仍維持880萬公頃的預估，且維持加拿大菜籽單產(chǎn)2.31噸/公頃的預測。

但從加拿大菜籽優(yōu)良率看，截至7月10日薩斯克徹溫省菜籽優(yōu)良率為84%，仍處于較高水平，但較前值93%有明顯下降；而艾伯塔省菜籽優(yōu)良率較低，至7月11日當周僅為43.6%，僅高于2021年同期的32.6%，去年同期為68.2%。并且，未來1個月艾伯塔省和薩斯克徹溫省部分菜籽產(chǎn)區(qū)仍然較干旱。因此，后期加拿大菜籽單產(chǎn)存在下調(diào)風險，進而導致加拿大菜籽減產(chǎn)預期升溫。

澳大利亞方面，厄爾尼諾背景下澳大利亞往往發(fā)生干旱，受此影響今年澳大利亞菜籽減產(chǎn)預期較強。

USDA7月供需報告維持澳大利亞2023/24年度菜籽單產(chǎn)和產(chǎn)量分別為1.4噸/公頃（上年為2.13噸/公頃）和490萬噸（上年為830萬噸）的預測，分別同比下降34.27%和40.96%。從主要變量看，澳大利亞菜籽種植面積小幅下降，菜籽單產(chǎn)大幅調(diào)低，二者共同導致本季澳大利亞菜籽預期產(chǎn)量大幅減少。從澳大利亞降水預報看，未來1周澳大利亞菜籽產(chǎn)區(qū)降水仍然偏少。如此，后期澳大利亞菜籽單產(chǎn)維持較低水平的概率較大，其菜籽減產(chǎn)預期也繼續(xù)較強。

04 美豆供需趨緊，馬棕增產(chǎn)幅度預期有限 

美豆方面，盡管USDA7月供需報告未對美豆單產(chǎn)下調(diào)，美豆產(chǎn)量、庫存高于預期。但美豆種植面積的下調(diào)基本奠定了美豆供需趨緊的格局，且目前美豆優(yōu)良率較低，后期美豆單產(chǎn)下調(diào)的概率仍然較大。USDA7月供需報告預計美豆產(chǎn)量為43億蒲，較6月預估下降2.1億蒲；將美豆壓榨量下調(diào)0.1億蒲至23億蒲，將美豆出口量下調(diào)1.25億蒲至18.5億蒲；美豆期末庫存降至3億蒲，較6月預估下降0.5億蒲，美豆供需較原有預期趨緊。

從美豆種植面積調(diào)整規(guī)律看，USDA8月供需報告存在小幅上調(diào)美豆種植面積的可能，但上調(diào)幅度預計不大。從美豆單產(chǎn)調(diào)整特征看，過去10年USDA有2次在7月報告下調(diào)美豆單產(chǎn)，考慮到今年美豆種植偏早且順利，美豆優(yōu)良率處于同期最低水平，因此報告發(fā)布前市場預期USDA將在本次報告中下調(diào)美豆單產(chǎn)至51.4蒲/英畝。但USDA本次不對美豆單產(chǎn)進行調(diào)整也符合客觀現(xiàn)實和其調(diào)整的規(guī)律特征，因美豆尚處于生長早期，前期的干旱是否對美豆生長和單產(chǎn)產(chǎn)生實質(zhì)影響仍有待驗證，且后期天氣仍存在較大不確定性。

另一方面，截至7月17日當周美豆優(yōu)良率為55%，處于同期較低水平，若未來3-4周美豆優(yōu)良率不能持續(xù)快速改善，則USDA在8月供需報告中下調(diào)美豆單產(chǎn)的概率較大。因此，在美豆種植面積下調(diào)、美豆優(yōu)良率較低背景下，后期油脂油料或?qū)⒁诐q難跌，而天氣將成為影響市場節(jié)奏的重要因素。

棕油方面，馬棕6月產(chǎn)量低于預期、累庫速度放緩，上半年馬棕產(chǎn)量同比略降約2.3%?？紤]到近年馬棕種植面積和收獲面積持續(xù)下降，馬棕單產(chǎn)也呈現(xiàn)回落趨勢，預計2023年馬棕產(chǎn)量增幅低于原有預期，或在50萬噸左右。即2023年馬棕產(chǎn)量預期在1900萬噸左右，同比增加約3%。但是，從棕油生產(chǎn)季節(jié)性角度看，今年7-10月馬棕仍呈現(xiàn)季節(jié)性增產(chǎn)概率較大。而從產(chǎn)量同比角度看，預計后期馬棕產(chǎn)量同比增產(chǎn)幅度有限。

SPPOMA數(shù)據(jù)顯示馬棕7月1-15日產(chǎn)量環(huán)比增加8%，近10年馬棕7月、8月產(chǎn)量環(huán)比均值為7.2%和8.2%。因此，7月和8月馬棕季節(jié)性增產(chǎn)概率較大。另外，隨著印度等消費國庫存的下降和棕油性價比階段回升，預計后期棕油消費將階段性好轉(zhuǎn)。

05 總 結(jié) 

在國內(nèi)菜系進口預期下降和價差回歸的邏輯下，6月以來菜豆、菜棕價差不斷走擴。從加拿大、俄羅斯菜籽和菜油出口節(jié)奏看，兩國出口高峰已經(jīng)結(jié)束，后期我國菜籽、菜油進口量預期下降。疊加今年加拿大、澳大利亞菜籽減產(chǎn)預期或?qū)⑸郎兀赜腿蕴幵霎a(chǎn)季，USDA7月供需報告偏利空，近期美豆產(chǎn)區(qū)降水改善等因素，后期菜棕、菜豆價差繼續(xù)走擴概率較大。