9月5日，沙特宣布將額外減產(chǎn)100萬桶/日延長至年底，俄羅斯宣布將額外30萬桶/日石油出口削減延長至年底。與此前僅宣布下一個月的產(chǎn)量計劃相比，本次兩國直接對四季度產(chǎn)量進行定調(diào)，減產(chǎn)持續(xù)時間超出市場預期，進一步凸現(xiàn)了更強的減產(chǎn)決心和更高的油價目標。

后市來看，隨著后期四季度減產(chǎn)利好逐步消化，90美元/桶以上的油價對基本面的負反饋程度將進一步加大，美國汽油價格同比轉(zhuǎn)正，通脹壓力可能重新體現(xiàn)，美國、伊朗等國增產(chǎn)亦有望進一步加速，預計油價將逐步進入高位震蕩期，策略難度有所加大，但油品間套利特別是燃料油高低硫價差做縮策略在沙特四季度減產(chǎn)背景下驅(qū)動有所增強，值得關(guān)注。

今年以來，基于海外煉能矛盾邊際緩解以及疫后修復完成后油品需求增速顯著放緩的長期邏輯，我們對油品產(chǎn)業(yè)鏈的策略主要集中在做縮海外煉廠利潤，基于高硫燃料油的原料及副產(chǎn)品屬性以及低硫燃料油的主產(chǎn)品與中間品屬性，高低硫價差與海外煉廠毛利具有較高的同步性，海外煉廠毛利最近一年的震蕩回落過程中，高低硫價差也以趨勢性走縮為主。

三季度以來，市場呈現(xiàn)出幾個主要特征，第一在于汽柴油裂解價差大幅反彈，毛利的趨勢性回落被打破；第二在于低硫燃料油裂解價差與汽柴油裂解價差的強正相關(guān)性被打破，汽柴油裂解價差上漲過程中，低硫燃料油裂解價差以橫盤震蕩為主；第三在于高硫燃料油裂解價差與汽柴油裂解價差的負相關(guān)性被打破，汽柴油裂解價差與高硫燃料油裂解價差在三季度呈現(xiàn)共振上行。這三個特征的成因和持續(xù)性將決定高低硫價差后期的走勢，也是本文重點探討的內(nèi)容。

對于第一個特征，上半年全球汽柴油需求增量主要由中國疫后出行需求增加貢獻，下半年中國油品需求則呈現(xiàn)同比增速仍較高但環(huán)比增量極其有限的特點，從中國原油加工量數(shù)據(jù)來看，今年4-7月同比增加分別為18%、15%、11%、18.7%。三季度成品油需求的看點主要在于海外消費旺季，但從美國汽油及成品油表需來看，也僅呈現(xiàn)出好于去年卻弱于預期的特征，美國今年7-8月汽油表觀需求同比增加4.57%、1.79%， 成品油表觀需求同比增加2.31%、6.09%，但均弱于美國2021、2019年同期水平。

因此，從微觀數(shù)據(jù)來看，并不完全支持汽柴油裂解價差在三季度的連續(xù)上行，支撐上行的因素或主要在于全球成品油低庫存下汽油旺季的主動補庫需求，以及宏觀情緒轉(zhuǎn)暖對柴油補庫的拉動，期間也伴隨著歐美煉廠因高溫、火災等原因意外斷供的短期沖擊，進入9月后，這些支撐有望逐步淡化，汽柴油裂解價差高位回落的持續(xù)性也仍然值得期待。

對于第二個特征，即低硫燃料油裂解價差未能跟隨汽柴油裂解價差上探，或是對其供應端壓力的直接體現(xiàn)。中國主營煉廠高開工率延續(xù)，7月低硫燃料油產(chǎn)量增至135萬噸年內(nèi)最高水平，科威特阿祖爾煉廠開工率增加，其燃料油出口已連續(xù)兩月同比增加超100萬桶，按其此前的產(chǎn)能設計來看預計均為低硫燃料油。科威特煉廠一定程度上或也反映了部分新型燃油型煉廠渣油加氫能力增強、以低硫燃料油作為最終產(chǎn)品的比例增加，利于高低硫價差走縮，且減弱了低硫燃料油與汽柴油的轉(zhuǎn)產(chǎn)邏輯。四季度低硫燃料油供應端的壓力預計仍將持續(xù)，表現(xiàn)或仍弱于汽柴油。

對于第三個特征，即三季度汽柴油裂解價差上行的同時，高硫燃料油裂解價差亦強勢上行，很大程度受到了沙特額外減產(chǎn)的支撐。因中東、俄羅斯是主要的高硫油品資源生產(chǎn)國，當高硫資源短期受到供應沖擊時，其裂解價差與其他成品油裂解價差的聯(lián)動性往往被大幅減弱，2022年俄烏沖突初期俄羅斯燃料油出口預期被大幅下調(diào)時也呈現(xiàn)出類似的特征。

因此，沙特延長額外減產(chǎn)至整個四季度對高硫燃料油的利好較為直接，高硫燃料油裂解價差的月間價差較大，遠月估值并不極端，整個四季度高硫資源供應的持續(xù)偏緊為2401合約裂解價差有望帶來向上的驅(qū)動。此外，與減產(chǎn)對原油價格的傳導不同的地方在于，油價90美元/桶以上對需求端、非OPEC+供應端等基本面因素具有較強的負反饋，但遠月高硫燃料油裂解價差對其供需面的負反饋程度相對較弱。

總結(jié)來說，低硫燃料油趨勢性看跌邏輯仍在且已有兌現(xiàn)，海外汽柴油裂解價差高位回落可能為低硫燃料油裂解價差帶來進一步的壓制，低硫燃料油空配思路延續(xù)，但多配端的對沖品種建議由原油調(diào)整為高硫燃料油，主要因沙特四季度延續(xù)減產(chǎn)對高硫燃料油利好更為直接，看漲高硫燃料油遠月合約裂解價差，綜合來看可關(guān)注做縮01合約高低硫價差的機會。