一、錫價高空墜落

4月末以來，佤邦政策的流傳與發(fā)酵刺激錫價高位震蕩。我們曾在7月報告（《估值視角探究錫價峰極》）中，判斷滬錫主力在22萬的基礎上很難突破24萬，實際上后市滬錫主力至高達235810元，倫錫則最高達29100美元，完全符合報告預測。

8月佤邦政策正式落地，錫價卻是見頂下跌，滬錫主力回歸21-22萬窄區(qū)間，倫錫回歸2.5-2.8萬美元區(qū)間。滬錫方面，8月近月合約自弱Contango轉變?yōu)槿鮞ack結構，反映市場對遠期供需格局收緊的擔憂逐漸解除。倫錫方面，4至7月，倫錫（0-3）現(xiàn)貨維持強BACK結構，8月以來卻轉為貼水，反映出海外現(xiàn)貨供需轉弱。

在佤邦政策兌現(xiàn)后，錫價卻超乎市場此前判斷，反向下跌。行情逆行現(xiàn)象折射出此次供應緊張問題顯然遠不及政策聲明流傳時令市場恐慌的程度。

二、佤邦政策影響分析

2.1 佤邦錫礦供應概況

佤邦是緬甸撣邦的第二特區(qū)，也是緬甸擁有獨立政治體系與武裝力量的自治邦，行政地理上劃分為南北兩部，北佤接壤中國云南省，以高寒山區(qū)為主要地形，礦產資源豐富。南佤則臨近泰國、老撾交界處，行政區(qū)劃上為佤邦行政事務管理委員會。佤邦地區(qū)人口約為60萬，以佤語和漢語為官方語言，中文為正式行文語言。值得一提的是，佤邦坐落于“東南亞金三角”地區(qū)，不乏走私、博彩等黑色產業(yè)，是臭名昭著的緬北詐騙集團所在地之一。

背靠北佤豐富的礦產資源，佤邦以采礦業(yè)與農業(yè)經濟為主要收入來源。據(jù)USGS，2022年緬甸錫礦產量達3.1萬噸，占比全球錫礦產量的10%，其中佤邦的錫產量占比緬甸全國約70%，這意味著佤邦錫礦年產量約有2.79萬噸。佤邦的錫礦源分布在曼相礦區(qū)、邦陽錫礦區(qū)兩大成礦區(qū)，前者是緬甸最主要的錫礦區(qū)，錫礦產量占緬甸全國產量比約90%。曼相礦區(qū)位于勐能縣，地理上與我國云南省普洱市接壤，可開發(fā)的礦區(qū)面積超過200平方千米，礦床中的主要礦物成分包括錫石、閃鋅礦等，礦床錫產量占緬甸全國產量的95%，是世界知名的錫多金屬礦床，其礦權屬佤邦特區(qū)財政部所有。曼相錫礦開采的礦石精礦大多運輸至云南普洱市個舊進行加工，陸運僅需約3小時。據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會錫業(yè)分會調查，曼相錫礦區(qū)共有超500個采坑點（露采+洞采），目前在產坑道約100個。每年8月是佤邦的雨季，礦區(qū)經常發(fā)生坍塌事故，對礦山生產造成至少2個月的嚴重影響。2019年起，曼相錫礦原礦品位已低達1.5-2%,開采成本上漲，因此礦區(qū)計劃自中端向深開拓，這就需要佤邦政府推出積極的優(yōu)惠政策來整合礦區(qū)，吸引資本投入、擴大開發(fā)。

2.2 佤邦停采政策解讀

由于佤邦地區(qū)長期以來存在因開采作業(yè)不規(guī)范、無計劃性勘探開發(fā)導致的礦區(qū)資源浪費、自然環(huán)境污染、安全事故頻發(fā)的問題。為了可持續(xù)采礦作業(yè)、保護當?shù)丨h(huán)境，4月17日佤邦中央經濟委員會出臺《關于暫停一切礦產資源開采的通知》紅頭文件，聲明自8月1日起嚴格禁止錫礦一切勘探、開采和加工等作業(yè)，并遣散了大部分緬甸籍普通工人、禁止礦石運輸車輛往來。不過，今年8月錫禁令嚴格執(zhí)行不足一個月，佤邦中央經濟計劃委員會發(fā)布再次后續(xù)文件指出，8月底將核發(fā)選礦批文給各礦主，當?shù)剡x礦廠將可陸續(xù)恢復采選200萬公噸的錫礦庫存，但境內錫礦礦山依然處于停產狀態(tài)，并且停產時長仍未公布。

2.3 佤邦政策后續(xù)分析

（1）佤邦政策進展分析

我們回顧了此次重大錫礦停采政策之前，過去10年曼相礦床的生產經營狀況發(fā)現(xiàn)，佤邦錫礦常因雨季氣候、技術問題、公共衛(wèi)生等事件，在開采、運輸緩解發(fā)生中斷，最終生產受阻時長，短則2、3日，長可達3個月甚至9個月。2005年曼相礦床才發(fā)現(xiàn)高品位錫礦、轟動世界，2010年曼相礦床才被正式開采，礦采歷史并不長，再加上當?shù)靥厥獾挠昙炯耙咔榈慕舆B沖擊，當?shù)氐V山曾發(fā)生滲水、坍塌事件。此外，由于佤邦礦業(yè)政策相對寬松，礦區(qū)各礦主均自行建有選礦廠，投資者紛至沓來，陸續(xù)出現(xiàn)了開采無序、炸藥安全不合規(guī)、巷道交錯導致坑口利益互相競爭，甚至精礦偷竊等問題。據(jù)我們不完全統(tǒng)計，過去10年余里，曼相礦床至少經歷了5次停滯時間較久、生產嚴重受阻、規(guī)模較大的出口停發(fā)甚至停產整頓事件。

佤邦政府對錫精礦帶來的豐厚收入存在較強的依賴。在緬礦開采成本中，除了開采費外，還有稅收與承包費。佤邦錫礦開采投資商掛靠佤邦本地擁有采礦權的公司承保礦洞開采權、勘探權，因此投資首先需要向礦權公司繳納10-20%的承包費，其次需要向佤邦政府上繳30%的原礦現(xiàn)金稅、25%的精礦實物稅，才能獲得自行銷售礦產品的權利。但實際開采中，投資者最終獲得的礦量僅在55%-60%左右。此外，佤邦中央經濟計劃委員會在2022年7月上調礦產品出口綜合關稅由25%至30%。據(jù)SMM,2022年佤邦錫礦出口稅收收入向占緬甸財政總收入比約31%。在沒有新增財政收入的情況下，當?shù)鼐蜆I(yè)情況惡化，并且政府需維系礦山基礎設施的維持成本。

值得一提的是，2022年一季度，錫價運行在28-30萬區(qū)間一度飆升至35萬。據(jù)ITA，緬甸政府拋儲錫精礦1萬噸，全球錫庫存自此開始逐步抬升，但至今年，佤邦政府錫礦庫存不足四分之一，年初也并未開展拋儲。這意味著，8月的封礦政策在保護礦產資源長期健康開采外，或存在博取更多錫市定價權的意圖。結合過去佤邦錫礦山停產整頓、拋儲節(jié)奏，我們認為本輪佤邦錫礦停采政策或為短期整改，對禁令長期性存疑。

（2）佤邦政策影響測算

2022年中國的錫礦砂及錫精礦24.4萬噸進口結構中，緬甸錫礦砂及精礦進口共18.7萬實物噸，占比達77%，折合約5.44萬金屬噸，而上文提到佤邦地區(qū)錫產量占比70%，佤邦約有3.8萬金屬噸錫出口至中國，這個量占全球錫錠產量約10%。相當于8月以來，中國月均損失了約3000金屬噸的佤邦錫。

三、供應缺口獲得縫補

3.1 國內生產雖弱，但技改增量與再生供應有望改善缺口

原料緊缺、單噸加工利潤空間小疊加傳統(tǒng)檢修沖擊，國內自產供應下坡。今年3月以來，國內錫精礦加工費長期處于低位，40%錫精礦加工費運行在1.51萬元/噸，60%錫精礦加工費僅1.11萬元/噸，冶煉廠單噸加工利潤被擠壓。此外，6月以來國內煉廠陸續(xù)開啟傳統(tǒng)例行檢修，造成國內精錫產量有所下滑。

不過，國內銀漫礦業(yè)技術改造帶來的金屬錫增量，以及再生錫供應，有望彌補至少1800噸的供應缺口。7月銀漫礦業(yè)完成技改，預計今年四季度后月產量可實現(xiàn)1000-1200噸金屬錫，月提產達600-900噸，預計四季度錫金屬產量可達約3583噸。此外，相較日、美等發(fā)達國家，雖然我國再生錫產量占比精錫仍偏低，但據(jù)ITA，我國我國再生錫占比精錫總產量已經達到22%。盡管我國再生錫生產能力目前有限，但再生供應有望修復部分供應缺口。

3.2 進口虧損窗口收窄，印尼錫錠進口中流砥柱

我國錫礦進口嚴重依賴緬甸，佤邦斷礦令傳出后，錫價聞訊高舞，然而海外進口結構卻并沒有出現(xiàn)明顯改善。6月剛果（金）、俄羅斯錫礦合計進口量占比國內進口總量約16%，環(huán)比改善僅4個百分點，對佤邦錫礦斷采的彌補顯然有限。

我國錫錠進口則依賴印尼出口。去年11月以來，錫進口虧損窗口打開，貨源流入受阻。不過近期進口虧損有所收窄，且在8月中旬時偶有打開5000元/噸錫錠進口盈利。若以今年以來印尼錫錠折月出口至中國約1597金屬噸錫的產量計算，相較于過去2年月均1180噸的精錫出口量，年內印尼進口至中國的錫錠或可盈余417金屬噸/月的金屬錫以緩沖佤邦斷礦帶來的缺口。

3.3 內外庫存趨勢分化，但顯性庫存居高難大降

從庫存趨勢上看，LME累庫斜率突出，國內交易所庫存及社會庫存均自高位小幅去庫。但從絕對存量上看，國內顯性庫存達2萬噸余，而全球交易所錫庫存達1.4萬噸，接近三年庫存平均水平的2倍，刷新近7年高位。在當前錫的終端消費孱弱、算力消費預期仍未落地與兌現(xiàn)的情景下，需求羸弱仍是拖累，庫存大降概率不大。

四、總結與展望

結合過往佤邦曼相礦區(qū)停產整頓、拋儲節(jié)奏，我們認為8月佤邦封礦政策除了旨在保護礦產資源長期健康外，更有可能存在爭取全球錫市定價權的意圖。

在年內最悲觀的情景假設，即佤邦持續(xù)嚴格執(zhí)行斷礦政策下，今年9至12月，政策或將給國內帶來12000金屬噸的供應缺失。但在國內技改增量、再生錫以及印尼錫錠盈余的補充下，供應缺口仍可收窄至少32%至8450金屬噸及以下。此外，當前全球交易所錫庫存高達1.4萬余金屬噸，即便上述的8千金屬噸的缺口被徹底打開，交易所庫存下滑到6千金屬噸，也僅僅是過去3年歷史平均水平，難以給錫價形成更強的支撐。

因此，我們更傾向于認為佤邦錫礦斷采政策遠沒有想象中的恐慌，更像是一場雷聲大、雨點小的“緬北騙局”。更何況當?shù)氐V山管理仍存漏洞，對于佤邦中央經濟委員會而言，真正意義上嚴格執(zhí)行礦產斷采政策并非易事，我們保持對禁令的長期性存疑態(tài)度。

錫價在供應緊張預期落空的背景下已達到了相對估值中性的水平，在佤邦政策進展未明的背景下，下方21萬仍是強支撐，一旦“緬北騙局”有所動搖，21萬之下的空間將被進一步打開。