01 豆系油粕比主要驅(qū)動因素

大豆壓榨過后會有兩種產(chǎn)成品，一個是豆粕，一個是豆油，兩者出率雖然會受到不同產(chǎn)區(qū)大豆質(zhì)量差異影響，但差異值極小可忽略不計。一般情況大豆壓榨出油為18.5%，豆粕為79%，另外屬于正常損失。即油粕出率相對固定，大概在4:1，這也導(dǎo)致了油粕價格的相對走勢（簡稱油粕比）有規(guī)律可循，成為油脂粕類板塊的重要投資標(biāo)的。油粕比的走勢主要受豆油和豆粕各自供需格局的相對強(qiáng)弱影響，其他影響因素包括但不限于：其他蛋白供需關(guān)系及飼料能量原料添加比例變化對豆粕添加比例影響，其他油脂產(chǎn)量變化及供需情況，宏觀大環(huán)境，特別是是否存在原油價格大幅波動及通脹預(yù)期。

在排除宏觀、政策等外部影響因素外，油粕比的主要驅(qū)動因素還是來自豆粕及豆油的自身供需基本面情況。豆粕和豆油的供給端均受大豆供需影響較大，因二者同為大豆的產(chǎn)成品。簡單來看大豆供給與豆粕需求對豆粕價格起到?jīng)Q定作用，大豆供給與豆油需求則對豆油價格起到?jīng)Q定作用。豆粕及豆油供給端影響因素主要是成本端大豆產(chǎn)量與進(jìn)口大豆壓榨利潤，大豆產(chǎn)量決定豆粕及豆油供給上限，成本端主要關(guān)注種植面積、單產(chǎn)、天氣、優(yōu)良率與收割率等因素，大豆壓榨利潤決定豆粕及豆油供給下限，壓榨利潤關(guān)注CBOT大豆期價。

影響豆粕需求的主要因素來自生豬、禽類等養(yǎng)殖端對飼料的需求，主要關(guān)注畜禽的養(yǎng)殖存欄量、養(yǎng)殖利潤等，供需格局影響庫存水平。而影響豆油需求的主要因素主要來自食用以及工業(yè)消費(fèi)需求，對于國內(nèi)來說，食用消費(fèi)占比較大，需要關(guān)注下游餐飲消費(fèi)等需求表現(xiàn)以及與其他競爭油脂的價差。因此，當(dāng)豆油供需格局相對豆粕偏緊或豆油利潤更好時，豆油價格支撐會更強(qiáng)，油粕比值也會相應(yīng)抬升。

圖表 1：豆系上下游產(chǎn)業(yè)鏈

數(shù)據(jù)來源：廣州期貨研究中心

02 大豆油粕比長周期復(fù)盤

從長周期角度看，2008年至今，大豆油粕比均值在2.39附近，其中共經(jīng)歷了三輪大漲，油粕比值均突破3以上，同時也經(jīng)歷了三輪頹勢，油粕比值均跌破1.8。從中我們發(fā)現(xiàn)油粕比走勢呈現(xiàn)出一定季節(jié)性規(guī)律，一般在四季度油粕比的上行概率較大，從近9年四季度油粕比的波動來看，10-12月份油粕比均值都呈現(xiàn)環(huán)比上漲的態(tài)勢，而一季度油粕比整體走勢表現(xiàn)較弱。但油粕比走出歷史性行情的階段，還是需要宏觀等外部因素配合。

圖表 2：油粕比長周期走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind 廣州期貨研究中心

圖表 3：油粕比季節(jié)性漲跌幅

數(shù)據(jù)來源：Wind 廣州期貨研究中心

（一）2007年8月至2008年3月油粕比上行：全球豆油需求增速高于產(chǎn)出增速

豆油豆粕比值在2007年8月至2008年3月期間一路攀升，并達(dá)到期貨合約上市以來高點(diǎn)。在此期間豆油和豆粕均呈現(xiàn)上行趨勢，但在宏觀及豆油自身基本面利好下，豆油價格漲幅較大，豆粕峰值晚于豆油。從2007年8月低點(diǎn)至2008年高點(diǎn)，豆油主力合約從7842元/噸上行至14154元/噸，漲幅達(dá)80%；豆粕主力合約從2613元/噸上行至3744元/噸，漲幅達(dá)43%；油粕比則一路向上突破并達(dá)峰值3.83，漲幅為43%。

首先，宏觀及外部大環(huán)境利好大宗商品市場。首先，美元貶值是大宗商品市場價格上行的原動力。自2002年以來，美元兌一攬子貨幣匯價下跌23%，在美國次級貸危機(jī)爆發(fā)之后，美元的貶值對商品期貨價格的帶動更加明顯。第二，國際原油價格暴漲推動油脂行情上漲，各國為了減少對礦物燃料的依賴，同時也是為了積極減少溫室氣體的排放，都在積極發(fā)展生物燃料產(chǎn)業(yè)，美國能源信息局(EIA)公布的數(shù)據(jù)顯示，2005/2006年度美國生物柴油產(chǎn)量為9080.4萬加侖，隨后兩年生物柴油產(chǎn)量高速增長，美國80%的生物柴油生產(chǎn)原料是來自豆油，生物柴油產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展將使得豆油的消費(fèi)領(lǐng)域大幅擴(kuò)張。第三，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)進(jìn)入通脹周期，國內(nèi)CPI也屢創(chuàng)新高，2007年11月份增幅達(dá)到了6.9%，是1996年以來的新高，尤其是食品類CPI的上漲速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于整體CPI，豆油價格與之有明顯的聯(lián)動關(guān)系。

其次，供需基本面方面。首先，全球大豆供應(yīng)偏緊。根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)顯示，2007/08年度美國大豆產(chǎn)量為7286萬噸，比2006年下降18.6%；中國大豆產(chǎn)量為1400萬噸，較2006年下降11%，因此北半球大豆減產(chǎn)令全球大豆供應(yīng)趨緊。2007/2008年度全球大豆總產(chǎn)為2.21億噸，消費(fèi)總量則高達(dá)2.29億噸，產(chǎn)需存在缺口，全球庫存進(jìn)一步下降，對大豆價格構(gòu)成利好支撐。第二，2007/08年度全球豆油總產(chǎn)量為3754萬噸，比上年度增長168萬噸；需求總量為3768萬噸，比上年度增長237萬噸，需求增速高于產(chǎn)量增速，主要是因?yàn)槎褂驮谏锶剂项I(lǐng)域的需求增長較快。而國內(nèi)因?yàn)槿丝诘脑鲩L，對于植物油消費(fèi)也是呈現(xiàn)出逐年遞增的態(tài)勢，2006—2010年期間，中國的豆油和棕櫚油用量將分別增長140%和200%。第三，在2008年一季度，雖在整個宏觀大環(huán)境利好支撐下，帶動豆粕價格上行，但幅度相對較小。但隨后在二季度豆粕價格突破4000元/噸關(guān)口，因08年奧運(yùn)題材炒作所帶來的消費(fèi)預(yù)期，豆粕消費(fèi)增加，同時，地震等一系列突發(fā)性時間出現(xiàn)，后期養(yǎng)殖補(bǔ)欄等政策扶植需要，以及油脂價格回落油廠停機(jī)檢修供應(yīng)減少，也進(jìn)一步助推豆粕價格，并帶動油粕比在3月觸及峰值后回落。

圖表 4：2007年至2008年豆粕、豆油及油粕比走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind 廣州期貨研究中心

圖表 5：豆油與原油走勢

圖表 6：CPI同比

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圖表 7：大豆主產(chǎn)國產(chǎn)量

圖表 8：豆油產(chǎn)量及需求

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（二）2010年12月至2012年3月油粕比高位徘徊：通脹及豆油庫存偏緊提振 

自2010年底豆油及豆粕比值開始上行，并在12月份破3，在2011年全年油粕比均保持在3及以上的高位，2012年3月份后，隨著豆粕價格的逐步攀升，油粕比才逐步回落。

首先，宏觀市場好轉(zhuǎn)，奠定豆油上行基礎(chǔ)。中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入通脹上升周期國內(nèi)CPI指數(shù)自2010年2月份開始逐步升高，6月份達(dá)到年內(nèi)最高，8月份CPI同比上漲6.2%，糧食和食品價格指數(shù)上漲較快，均達(dá)到10%以上的增幅。國內(nèi)高企不下的CPI指數(shù)使得穩(wěn)定物價成為國內(nèi)政府的首要任務(wù)，2011年12月12日北京召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出，2012年不會放松物價的調(diào)控，CPI同比也在2011年9月后開始回落。

基本面利好因素提振，2010年10月份美國農(nóng)業(yè)部在其月度供需報告中開始轉(zhuǎn)向，首次調(diào)低了美國大豆的總產(chǎn)量和單產(chǎn)水平，同時調(diào)高中國需求預(yù)測值，全球供需偏緊，及美聯(lián)儲二次寬松貨幣政策出臺，拉尼娜天氣導(dǎo)致南美旱情等利多消息接連刺激下，國內(nèi)油脂加速上行，菜籽油、豆油先后穿越萬點(diǎn)關(guān)口，并且?guī)悠趦r上行。2011年全球大豆油供需基本面緊張，全球大豆油產(chǎn)量增幅不及消費(fèi)量增幅，期末庫存降至七年新低，庫存消費(fèi)比降至近十年新低。2011年，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇，各國紛紛出臺發(fā)展生物能源產(chǎn)業(yè)政策，生物柴油產(chǎn)量增長也增加了大豆油消費(fèi)量。國內(nèi)方面，進(jìn)口大豆大幅增加使大 豆年度結(jié)余量增加；而大豆油進(jìn)口量減少，使大豆油年度結(jié)余量減少，反映大豆油庫存結(jié)余量增幅小于大豆。國內(nèi)大豆油在消費(fèi)量上升同時進(jìn)口量減少，庫存水平增幅小于大豆，大豆油庫存增幅小于大豆、大豆粕，使油強(qiáng)粕弱局面呈常態(tài)化。

圖表 9：2010年至2012年豆粕、豆油及油粕比走勢

圖表 10：CPI同比

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圖表 11：豆油與競爭油品走勢

圖表 12： 全球豆油庫消比

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（三）2014-2018年油粕比呈現(xiàn)底部寬幅震蕩：豆粕較豆油相比供需矛盾更突出

回顧2014至2018年，從長周期來看，油粕比呈現(xiàn)底部寬幅震蕩。隨著基本面利空影響下，2014年開始豆油重心下移，在豆粕表現(xiàn)相對偏強(qiáng)下，油粕比整體趨勢向下，并在2014年5月底跌破1.8。2015-2016年，在整體油強(qiáng)粕弱格局下，油粕比走勢上漲，但由于豆油供需矛盾并不突出，也沒有走出歷史行情，油粕比也因此上行空間有限。2017-2018年，油強(qiáng)粕弱局勢出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，隨著豆粕價格的持續(xù)上漲，油粕比在2018年10月份再度下探1.8。

從其中的主導(dǎo)因素來分析，除豆粕及豆油自身供需基本面外，其他因素則通過影響供給、需求或者供需節(jié)奏進(jìn)而影響價格波動，其中極端天氣影響全球大豆供給、貿(mào)易政策影響國內(nèi)大豆供給以及禽畜疫病影響豆粕需求。

首先，宏觀環(huán)境仍指引著商品的大方向。2014年國際原油價格下跌，帶動內(nèi)盤油脂下行尋底，因世界總體經(jīng)濟(jì)狀況依舊疲弱，疊加美元強(qiáng)勢，抑制商品價格走勢。

2015年后隨著美國經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，全球宏觀環(huán)境有所改善。2018年3月美國對從中國進(jìn)口的600億美元商品加征關(guān)稅，并限制中國企業(yè)對美投資并購。隨后中美在一系列談判無果后中方制定相應(yīng)反制措施，其中便包括對進(jìn)口的美國大豆實(shí)施25％的關(guān)稅反制。隨著中方對美豆進(jìn)口反制措施的出臺，一方面盡管國內(nèi)大豆進(jìn)口更多的轉(zhuǎn)向南美，但同期大豆進(jìn)口量銳減；另一方面，美豆出口斷崖式減少，CBOT大豆承壓保持在低位運(yùn)行，從而拖累國內(nèi)豆粕大跌。

其次，極端天氣影響。極端天氣通常由厄爾尼諾或者拉尼娜現(xiàn)象造成，厄爾尼諾是指赤道中、東太平洋海表溫度出現(xiàn)大范圍高強(qiáng)度持續(xù)偏暖的現(xiàn)象，因此厄爾尼諾的發(fā)生通常會給美洲帶來豐富的降水，有時甚至產(chǎn)生嚴(yán)重洪澇災(zāi)害；但對東亞與東南亞則形成干旱甚至極端干旱，嚴(yán)重危害農(nóng)作物生長，拉尼娜帶來的影響則與此相反。2014年10月-2016年4月和2018年9月-2019年6月，主要受厄爾尼諾天氣主導(dǎo)；2016年8月-2016年12月、2017年10月-2018年4月，主要受拉尼娜天氣主導(dǎo)。極端天氣主要通過影響大豆及棕櫚油主產(chǎn)國的降水和氣溫進(jìn)而影響大豆及棕櫚油主產(chǎn)國產(chǎn)量。在2014-2016年超強(qiáng)厄爾尼諾現(xiàn)象下，且持續(xù)時間最長，馬棕產(chǎn)量同比減少10.96%至17700千噸，印尼產(chǎn)量也出現(xiàn)負(fù)增長，因此2016年在棕櫚油減產(chǎn)及進(jìn)口入境檢驗(yàn)要求嚴(yán)格使商檢時間由原本4-5天延長至半個月以上，導(dǎo)致棕櫚油供應(yīng)極度緊張，期間棕櫚油價格大幅上漲帶動豆油價格上行。

對于豆系，2014下半年美豆因厄爾尼諾帶來大量降水豐產(chǎn)預(yù)期強(qiáng)烈，豆類價格節(jié)節(jié)敗退，南美大豆擴(kuò)種且在厄爾尼諾下天氣適宜，2015年全球大豆供應(yīng)充裕，CBOT大豆下行拖累國內(nèi)豆粕繼續(xù)向下探底。盡管美豆2015/16年度獲得豐產(chǎn)，但2016年4月阿根廷大豆主產(chǎn)區(qū)連續(xù)降雨引發(fā)收割進(jìn)度減慢及產(chǎn)量受損，疊加2016年6月受拉尼娜影響美豆主產(chǎn)區(qū)氣溫較高，CBOT大豆持續(xù)上漲拉動國內(nèi)豆粕達(dá)到階段高點(diǎn)，使得油粕比高位回落。

最后，在無其他因素主導(dǎo)時，簡單來看大豆供給與豆粕、豆油需求對豆粕及豆油價格起到?jīng)Q定作用。2014-2015年全球主要大豆主產(chǎn)區(qū)連續(xù)豐產(chǎn)，豆類供應(yīng)整體改善，疊加全球植物油供需偏充裕的情況，豆油供需面整體偏空。盡管美豆2015/16年度獲得豐產(chǎn)，但在種植期間天氣的不確定性仍基于市場炒作空間，USDA報告美豆舊作庫存、2016/17年度新作產(chǎn)量均低于預(yù)期，但在我國進(jìn)口大豆增加且豆粕下游需求提升等多空因素影響下，豆粕整體呈現(xiàn)震蕩走勢，而豆油在棕櫚油減產(chǎn)影響下表現(xiàn)則更強(qiáng)。2017年三季度美豆優(yōu)良率一路下調(diào)引發(fā)市場擔(dān)憂，但后續(xù)供需報告將單產(chǎn)上調(diào)，CBOT大豆經(jīng)歷短暫漲跌波動。四季度拉尼娜氣候登場，盡管美豆產(chǎn)量有所增加，但2018年2月拉尼娜帶來的極端干燥席卷阿根廷，導(dǎo)致其大豆產(chǎn)量大幅下滑全球供給偏緊，CBOT大豆上升帶動國內(nèi)豆粕上漲。在2018年因非洲豬瘟影響豆粕飼用需求，從而拖累價格走勢。

2018年8月非洲豬瘟首次在我國出現(xiàn)并向全國擴(kuò)散，對我國飼料養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)造成沖擊，豆粕需求出現(xiàn)大幅下滑，在此期間，生豬存欄累計值連續(xù)12個月出現(xiàn)下降，最低在2019年9月降至30675萬頭，同比下降28.47％。養(yǎng)殖利潤較低疊加零散疫情發(fā)生，使得生豬補(bǔ)欄量始終較低，從而生豬存欄始終保持低位拖累飼料需求的恢復(fù)。整個非洲豬瘟期間，飼料產(chǎn)量重心同樣保持在低位波動，相較疫情前年份飼料月度產(chǎn)量減少4000萬噸左右。

圖表 13：2014年至2018年豆粕、豆油及油粕比走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind 廣州期貨研究中心

圖表 14：全球大豆庫消比

圖表 15：全球棕櫚油產(chǎn)需缺口

數(shù)據(jù)來源：Wind 廣州期貨研究中心

圖表 16：美元兌人民幣

圖表 17：CRB商品指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：Wind 廣州期貨研究中心

（四）2020年9月至2021年10月油粕比上行：原油強(qiáng)勁疊加油脂庫存緊張，支撐豆油挺價情緒

自2020年四季度開始國內(nèi)豆油價格重心便開始抬升，2021年國內(nèi)油粕比不斷上漲，并創(chuàng)下10年新高，主因宏觀以及產(chǎn)業(yè)雙因素驅(qū)動，10月豆油盤面突破10000元/噸。油脂的強(qiáng)勢上漲，一定程度上抑制了豆粕價格，最終形成油粕比創(chuàng)10年新高。

宏觀氛圍支撐油脂強(qiáng)勢。2021年美國及歐洲眾多發(fā)達(dá)國家延續(xù)了貨幣寬松政策，貨幣流動性顯著增強(qiáng)。美元嚴(yán)重泛濫推高商品價格，其中原油、天然氣持續(xù)強(qiáng)勢，引發(fā)市場通脹預(yù)期，而2021年較為異常的天氣使得拉尼娜到來引發(fā)寒冬擔(dān)憂，食品通脹預(yù)期強(qiáng)烈，由于豆油大部分直接被消費(fèi)，而豆粕及其他飼料蛋白需要通過畜禽生產(chǎn)后再轉(zhuǎn)居民消費(fèi)，油脂價格對通脹預(yù)期較豆粕靈敏。宏觀方面氛圍支撐油脂強(qiáng)勢，進(jìn)而對豆粕價格構(gòu)成壓制。

產(chǎn)業(yè)方面，多重利好因素支撐。國外方面棕櫚油產(chǎn)量持續(xù)恢復(fù)但達(dá)不到預(yù)期，強(qiáng)勢原油下，市場預(yù)期大量棕櫚油和豆油用于生產(chǎn)燃料乙醇。2020年下半年啟動油脂收儲，國家及地方收儲150萬噸左右食用油，市場流通食用油庫存偏緊。油脂具有一定能源特性且油脂倉儲時間顯著長于蛋白原料，在市場亢奮看漲大環(huán)境下，流通端更愿意囤積油脂而非蛋白。其次，國內(nèi)大量小麥替代玉米，擠占豆粕需求，最終導(dǎo)致了大豆進(jìn)口量增幅偏小，豆油產(chǎn)量小于預(yù)期。生豬產(chǎn)能持續(xù)恢復(fù)，豬料需求也出現(xiàn)爆發(fā)性增長，但玉米價格高企，大量小麥替代玉米，粗略估計2021年前10個月小麥替代玉米超過5000萬噸，新增替代超過4500萬噸，整體來看，豆粕擠占量將達(dá)到600萬噸左右。因此市場對于豆油的挺價意愿強(qiáng)于豆粕，進(jìn)而推動油粕比創(chuàng)年內(nèi)新高。

圖表 18：2020年至2021年豆粕、豆油及油粕比走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind 廣州期貨研究中心

03 油粕比主要驅(qū)動因素分析及后市展望

2023年國內(nèi)大豆油粕比維持底部震蕩運(yùn)行，并在8月份一度下探至1.82。宏觀及供需基本面因素，均對油粕比承壓運(yùn)行造成影響。2023年6月份開始豆粕價格開啟上行通道，豆粕主力合約在8月上旬突破4400元/噸，截至當(dāng)前仍延續(xù)高位震蕩，豆粕的強(qiáng)勢上漲，壓制豆油價格，油粕比一度下探至1.82并創(chuàng)下2018年12月以來新低。后市油粕比或會自低位逐步回升。

圖表 19：現(xiàn)階段豆粕、豆油及油粕比走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind 廣州期貨研究中心

（一）宏觀：大環(huán)境預(yù)計逐步改善

從大環(huán)境來看，在國內(nèi)穩(wěn)增長及政策不斷加碼，國際方面美聯(lián)儲加息或臨近尾聲，市場對經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂得以緩和，大宗商品下行壓力轉(zhuǎn)弱，但新的周期開始仍待進(jìn)一步觀望。美國達(dá)拉斯聯(lián)儲主席洛根表示，雖然在美聯(lián)儲即將舉行的會議上暫不加息“可能是適當(dāng)之舉”，但也許需要進(jìn)一步的政策緊縮才能及時將通脹率降至2%。

這一表述使市場認(rèn)為9月美聯(lián)儲暫停加息可能性再度提升，而對于通脹率目標(biāo)仍然沒有改變，也意味著長期的貨幣政策緊縮仍有必要。因此9月不加息的概率增加，11月加息可能性存在但充分預(yù)期后也不會造成太大擾動。預(yù)計四季度美聯(lián)儲加息和利率壓力緩解，將給國內(nèi)政策提供更多寬松空間。而歐元區(qū)二季度GDP的年率終值0.5%，盡管略低于預(yù)期，但也符合此前市場對于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)走勢的判斷，即其經(jīng)濟(jì)衰退進(jìn)入了相對的底部階段，市場也提前對其二季度的經(jīng)濟(jì)形勢有所消耗，所以擔(dān)憂情緒相對有限，形成了一個底部磨底的時間窗口。

國內(nèi)方面，當(dāng)前處于政策底，但政策力度和實(shí)際效果還有待進(jìn)一步釋放，仍需更多相應(yīng)政策支持。近期出口和通脹數(shù)據(jù)均有環(huán)比邊際改善，中國8月CPI同比漲0.1%，預(yù)期漲0.1%，前值降0.3%；8月PPI同比降3%，預(yù)期降2.9%，前值降4.4%；8月主要原材料購進(jìn)價格指 數(shù)和出廠價格指數(shù)比上月上升4.1和3.4個百分點(diǎn)，連續(xù)3個月回升。價格和庫存可能在底部筑底，7月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存累計同比為1.6%，繼續(xù)回落，但跌幅收窄，也在印證庫存底正在形成。

國際油價偏強(qiáng)運(yùn)行，也對油脂構(gòu)成支撐。沙特和俄羅斯將各自的自愿減少供應(yīng)量延長到今年年底，美國商業(yè)原油庫存連續(xù)第四周下降，市場擔(dān)心石油供應(yīng)短缺，美國原油增產(chǎn)預(yù)計有限，長期存在生產(chǎn)瓶頸。沙特表示將100萬桶/日的減產(chǎn)延長3個月至年底，俄羅斯將30萬桶/日的出口削減期限延長至同樣的期限。而需求端，國內(nèi)外來看全球原油需求仍保持增長態(tài)勢，因此國際油價預(yù)計四季度維持高位運(yùn)行。

圖表 20：美豆壓榨及出口量

圖表 21：中國CPI與PPI同比變化

數(shù)據(jù)來源：Wind 廣州期貨研究中心

圖表 22：中國CPI與PPI同比變化

（二）天氣：中長期存潛在利好驅(qū)動

自今年一季度開始，市場對于年內(nèi)厄爾尼諾事件發(fā)生預(yù)期便不斷增強(qiáng)。從9月初NOAA對外公布的報告來看，目前已經(jīng)觀測到厄爾尼諾現(xiàn)象，熱帶太平洋大氣異常與厄爾尼諾現(xiàn)象一致，但不同檢測區(qū)域仍會有一定差異，預(yù)計厄爾尼諾現(xiàn)象將持續(xù)至2023-24年北半球冬季，到2023年12月至2024年2月的可能性超過95%。

對于厄爾尼諾現(xiàn)象的判定標(biāo)準(zhǔn)為，美國以NINO3.4指數(shù)（ININO3.4）為標(biāo)準(zhǔn)，3個月滑動平均絕對值超過0.5℃、至少連續(xù)5個月即認(rèn)定為厄爾尼諾/拉尼娜事件發(fā)生，指數(shù)≥0.5℃為厄爾尼諾事件，當(dāng)前厄爾尼諾指數(shù)已連續(xù)三個月≥0.5℃。關(guān)注后續(xù)厄爾尼諾現(xiàn)象的發(fā)展態(tài)勢及其強(qiáng)弱等級變化。

厄爾尼諾現(xiàn)象峰值一般在秋冬季節(jié)出現(xiàn)，從氣溫來看，通常會在冬天的時候?qū)е轮袊鴸|南地區(qū)、美國南部、印度、東南亞、澳大利亞南部和巴西南部氣溫偏高，東南亞和非洲南部干旱高溫。從降水情況來看，一般會導(dǎo)致東南亞干旱、澳大利亞干旱、印度干旱。因此東南亞作為棕櫚油的主要產(chǎn)地，在厄爾尼諾現(xiàn)象影響下，也面臨著產(chǎn)量減少的擔(dān)憂，尤其是中等及以上強(qiáng)度對棕櫚油產(chǎn)量影響尤其明顯，但通常會滯后6-9個月。在2014-2016年的超強(qiáng)厄爾尼諾事件中，2015年5月達(dá)到中等強(qiáng)度并持續(xù)進(jìn)展至四季度的超強(qiáng)厄爾尼諾，不管是馬來西亞還是印尼的棕櫚油產(chǎn)量均遭受重創(chuàng)。馬棕產(chǎn)量較前一年同比減少10.96%至17700千噸，同時年降水量較上一年度明顯下滑；2016年印尼棕櫚油產(chǎn)量較前一年度同比下降3%至32000千噸，較常年均值4700萬噸左右下降1500萬噸左右，降幅31.9%。

那么根據(jù)此輪厄爾尼諾現(xiàn)象的發(fā)展情況，根據(jù)6-9個月的滯后期計算，預(yù)計從2023年四季度大概11月份后對東南亞棕櫚油產(chǎn)量影響逐步顯現(xiàn)。其次，從東南亞棕櫚油產(chǎn)量季節(jié)性變化特征顯著，一般從11月份開始至次年一季度為棕櫚油的季節(jié)性減產(chǎn)周期，一季度也通常為季節(jié)性低點(diǎn)。因此，在北半球冬季厄爾尼諾現(xiàn)象影響共振下，或會加劇棕櫚油減產(chǎn)幅度，從而推動棕櫚油價格上漲，對油脂價格構(gòu)成上行驅(qū)動。

圖表 23：海洋厄爾尼諾指數(shù)（ONI）

數(shù)據(jù)來源：NOAA 廣州期貨研究中心

圖表 24：印尼棕櫚油產(chǎn)量及同比變化

數(shù)據(jù)來源：Wind 廣州期貨研究中心

圖表 25：馬來棕櫚油產(chǎn)量季節(jié)性變化

圖表 26：印尼棕櫚油產(chǎn)量季節(jié)性變化

數(shù)據(jù)來源：Wind 廣州期貨研究中心

（三）供需格局：四季度進(jìn)入油脂消費(fèi)旺季，粕強(qiáng)油弱局面預(yù)計轉(zhuǎn)變

從基本面角度分析，當(dāng)前豆系外部影響核心仍在美豆，三季度在美豆天氣炒作以及國內(nèi)海關(guān)檢驗(yàn)政策趨嚴(yán)下，導(dǎo)致國內(nèi)豆系油粕比持續(xù)承壓，表現(xiàn)為粕強(qiáng)油弱。但隨著8月USDA報告以及Profarmer田間調(diào)研報告落地，美豆2023/24年度新作單產(chǎn)及產(chǎn)量下調(diào)預(yù)估已充分計入CBOT大豆價格中，并且進(jìn)入9月份后，美豆也陸續(xù)進(jìn)入收獲期，后續(xù)面臨著新作上市壓力，CBOT大豆價格上行空間有限。

6月30日美國農(nóng)業(yè)部種植面積報告，將23/24年度美豆種植面積下調(diào)至8350萬英畝，低于3月份的播種意向面積8750萬英畝，隨后在8月USDA報告中，將單產(chǎn)下調(diào)至50.9蒲式耳/英畝，產(chǎn)量則由43億蒲下調(diào)至42.05億蒲，期末庫存低至2.45億蒲，庫消比下滑至5.76%，低于去年同期值，新作平衡表延續(xù)偏緊。同時基于8月份 Profarmer的田間調(diào)研，也給出了美豆產(chǎn)量及單產(chǎn)的預(yù)估數(shù)據(jù)，單產(chǎn)預(yù)估49.7蒲式耳/英畝，產(chǎn)量預(yù)估41.1億蒲，因8月中下旬北美天氣轉(zhuǎn)干，導(dǎo)致作物優(yōu)良率上行趨勢中斷。同時，隨著美豆定產(chǎn)后，市場焦點(diǎn)將逐步轉(zhuǎn)向美豆出口及南美種植。目前USDA對于南美2023/24年度大豆新作仍維持著豐產(chǎn)預(yù)估，再加上22/23年度巴西大豆的結(jié)轉(zhuǎn)余量，若巴西種植面積繼續(xù)增加，在天氣配合下，巴西船期貼水預(yù)計仍會承壓走弱，帶動美豆價格重心下移，國內(nèi)成本端支撐也將減弱。

再從油脂的外部基本面影響因素來看，主要核心在于產(chǎn)地棕櫚油的供需格局。現(xiàn)階段油脂缺乏上行驅(qū)動的主要因素之一在于，產(chǎn)地棕櫚油供需矛盾不大，雖需求好轉(zhuǎn)，但在季節(jié)性增產(chǎn)周期下，棕櫚油仍存在累庫預(yù)期。若供應(yīng)端出現(xiàn)產(chǎn)量恢復(fù)不及預(yù)期的情況，或帶來供需格局的轉(zhuǎn)變。因此市場后續(xù)關(guān)注點(diǎn)在于，若厄爾尼諾現(xiàn)象持續(xù)至今年冬季，隨著11月份東南亞棕櫚油產(chǎn)地減產(chǎn)周期到來，或加劇產(chǎn)量減幅，從而推動棕櫚油價格上行，對油脂市場構(gòu)成利好驅(qū)動。但此輪天氣對棕櫚油產(chǎn)量影響程度，仍待后續(xù)進(jìn)行驗(yàn)證。

最后，從國內(nèi)供需格局來看。供給方面，由于8月份持續(xù)嚴(yán)格的檢驗(yàn)檢疫政策影響大豆的卸貨及壓榨，油廠開機(jī)及壓榨節(jié)奏不穩(wěn)定，導(dǎo)致豆粕產(chǎn)出減少。在養(yǎng)殖端產(chǎn)能去化緩慢及養(yǎng)殖利潤好轉(zhuǎn)下，豆粕庫存持續(xù)維持歷史同期低位，且比豆油庫存更低，供需矛盾較豆油相比更為突出，因此也提振油廠對于豆粕的挺價情緒。但當(dāng)前豆粕價格已經(jīng)處于歷史高位，油粕比處于歷史均值下沿，油廠繼續(xù)挺粕難度較大。同時，從油脂端來看，四季度將進(jìn)入油脂傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，在大豆9-10月份進(jìn)口減少及遠(yuǎn)月買船進(jìn)度較慢下，豆油庫存預(yù)計進(jìn)一步去化。并且在四季度中后期棕櫚油減產(chǎn)預(yù)期下，油脂價格存在上行空間，油粕比走勢預(yù)計由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)。

圖表 27：美豆供需平衡表

數(shù)據(jù)來源：Wind 廣州期貨研究中心

圖表 28：油廠豆粕庫存

圖表 29：油廠豆油庫存

數(shù)據(jù)來源：Wind 廣州期貨研究中心

圖表 30：飼料產(chǎn)量

圖表 31：豆油月度表需

數(shù)據(jù)來源：Mysteel 廣州期貨研究中心

（四）后市展望：四季度油粕比預(yù)計轉(zhuǎn)強(qiáng)，但上方空間進(jìn)一步打開仍需宏觀及天氣配合

綜上所述，我們認(rèn)為當(dāng)前豆粕價格已經(jīng)處于歷史高位，油粕比位于歷史均值下沿，油廠繼續(xù)挺粕難度較大。隨著11月份國內(nèi)進(jìn)口大豆到港增加及養(yǎng)殖端需求穩(wěn)定下，后續(xù)豆粕庫存有望逐步修復(fù)。同時，從油脂端來看，四季度將進(jìn)入油脂傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，在大豆9-10月份進(jìn)口減少及遠(yuǎn)月買船進(jìn)度較慢下，豆油庫存預(yù)計進(jìn)一步去化。并且在四季度中后期棕櫚油減產(chǎn)預(yù)期下，油脂價格存在進(jìn)一步上行空間，油粕比走勢預(yù)計由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)。但上行空間進(jìn)一步打開仍需天氣及宏觀因素的配合，若厄爾尼諾強(qiáng)度在四季度逐步增加，將導(dǎo)致產(chǎn)地棕櫚油減產(chǎn)幅度加深，進(jìn)而帶動供需矛盾的出現(xiàn)。疊加宏觀大環(huán)境的改善及國際原油延續(xù)高位，也將進(jìn)一步對油粕比構(gòu)成利好支撐。