01 現(xiàn)貨推遲下跌，盤面大幅補(bǔ)漲

自7月初見(jiàn)底反彈以來(lái)，國(guó)內(nèi)蛋價(jià)一路走高，部分受季節(jié)性因素影響，但強(qiáng)勢(shì)程度超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。其中紅蛋漲勢(shì)大于粉蛋，黑山報(bào)價(jià)由7月初的3.4元/斤漲至9月中旬最高的5.3元/斤，漲幅超過(guò)55%；粉蛋方面辛集蛋價(jià)由6月下旬的3.56元/斤漲至9月中旬最高的5.22元/斤，漲幅也超過(guò)了46%。受成本抬高、補(bǔ)欄放緩以及強(qiáng)勢(shì)現(xiàn)貨帶動(dòng)等因素的影響，期貨盤面自6月中旬已經(jīng)大幅修正了此前偏空的預(yù)期，但9月份以來(lái)現(xiàn)貨高位不落，季節(jié)性下跌遲遲沒(méi)有兌現(xiàn)，期貨在大幅貼水背景下，沒(méi)有等來(lái)現(xiàn)貨的下跌，資金繼續(xù)以大幅拉漲方式來(lái)收斂基差。自底部算起，主力2311合約反彈幅度已經(jīng)接近800點(diǎn)，幅度超過(guò)了20%，可以說(shuō)，今年3月份以來(lái)國(guó)內(nèi)雞蛋市場(chǎng)的悲觀預(yù)期，已經(jīng)在某種程度上被證偽了。

雞蛋期現(xiàn)貨表現(xiàn)超過(guò)預(yù)期，空頭邏輯被證偽，主要受幾方面預(yù)期差的影響。首先是成本抬升超過(guò)預(yù)期，盤面和現(xiàn)貨上漲的啟動(dòng)點(diǎn)與成本上漲時(shí)間基本吻合。受豆粕和玉米漲價(jià)的影響，斤蛋飼料成本已經(jīng)由6月中的3.58元/斤漲至目前的4.06元/斤附近，漲幅13.4%。成本抬升除了影響當(dāng)期蛋價(jià)，還會(huì)通過(guò)抑制斤蛋利潤(rùn)和利潤(rùn)率，來(lái)降低市場(chǎng)當(dāng)期以及對(duì)未來(lái)的補(bǔ)欄預(yù)期，從而抬升蛋價(jià)的估值中樞。其次是供給增速低于預(yù)期，今年3月份以來(lái)補(bǔ)欄同比環(huán)比明顯增加，市場(chǎng)原本對(duì)旺季期待不高，冷庫(kù)蛋入庫(kù)數(shù)量有限，旺季出庫(kù)后對(duì)蛋價(jià)的打壓也就有限。另外，當(dāng)前國(guó)內(nèi)小品種蛋雞占比增加，雞病也明顯增多，產(chǎn)蛋率提升速度緩慢，新增供應(yīng)后繼乏力，也變相助推了蛋價(jià)偏高。最后更重要的，是今年需求明顯好于預(yù)期，且持續(xù)度較高，造成了今年蛋價(jià)偏強(qiáng)，且在高位維持的時(shí)間偏長(zhǎng)。疫情放開(kāi)后第一個(gè)暑假，第一個(gè)中秋和國(guó)慶雙節(jié)，國(guó)內(nèi)旅游、食品備貨等消費(fèi)市場(chǎng)火熱，雞蛋消費(fèi)水漲船高。氣候異常導(dǎo)致今年蔬菜價(jià)格偏高，也助推了雞蛋價(jià)格走強(qiáng)，而在整體消費(fèi)降級(jí)的背景下，作為廉價(jià)且實(shí)惠的蛋白替代品，雞蛋也得到了青睞，某種程度上逆勢(shì)走高。

02 供應(yīng)恢復(fù)，利好邊際減弱

盡管蛋價(jià)旺季不旺的預(yù)期已經(jīng)被證偽，但今年2月以來(lái)補(bǔ)欄量持續(xù)偏高，未來(lái)存欄逐步恢復(fù)的趨勢(shì)不變。考慮在正常淘雞的假設(shè)下，根據(jù)前期補(bǔ)欄數(shù)據(jù)推導(dǎo)，9月理論在產(chǎn)存欄蛋雞數(shù)量將增加到12.09億只的規(guī)模，環(huán)比8月的11.96億只增加1.1%，10月以后理論存欄將繼續(xù)增加，年底在產(chǎn)理論存欄可能升至12.46億只的近年高位，環(huán)比8月份增加4.2%，同比去年底增加5.9%。存欄的增加，疊加9月以后產(chǎn)蛋率回升，同時(shí)偏高價(jià)格下老雞延淘（目前雞齡已經(jīng)升至520天以上的偏高水平），將明顯提升新增供應(yīng)的規(guī)模，導(dǎo)致隨著時(shí)間推移，供需天平更多往供過(guò)于求的方向傾斜。

傳統(tǒng)上下半年雞蛋的基礎(chǔ)需求較好，蛋價(jià)較少陷入虧損區(qū)間，但未來(lái)成本的見(jiàn)頂回落，仍有望令雞蛋估值中樞逐步向下。飼料成本在今年9月初已經(jīng)來(lái)到了多年的高位，未來(lái)繼續(xù)上升的空間有限，而從豆粕等原料的供需展望以及盤面遠(yuǎn)期價(jià)格來(lái)看，后期飼料現(xiàn)貨價(jià)格有較強(qiáng)的下跌預(yù)期，斤蛋成本大概率有望從高位逐步回落，由此對(duì)高蛋價(jià)的支撐作用減弱?？偨Y(jié)來(lái)看，供應(yīng)增加疊加需求從高位回落，加之成本支撐不斷減弱，今年旺季支撐蛋價(jià)的利好面臨邊際上逐步兌現(xiàn)和減弱的風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)現(xiàn)貨波動(dòng)重心有望從高位回落。

03 下半年脈沖消費(fèi)仍有待兌現(xiàn)，長(zhǎng)期關(guān)注上方壓力

雞蛋現(xiàn)貨的波動(dòng)非常具有季節(jié)性特點(diǎn)，9月中后期至10月上旬一般是供強(qiáng)需弱的落價(jià)階段，國(guó)慶節(jié)以后全國(guó)降溫，下半年需求開(kāi)始浮現(xiàn)并漸入佳境，備貨需求再起，10-11月一般會(huì)有一個(gè)因?yàn)閭湄浂鴮?dǎo)致的季節(jié)性上漲。今年9月蛋價(jià)進(jìn)入下跌的時(shí)點(diǎn)偏晚，代表背后的供應(yīng)偏弱，需求偏好，偏近的10、11等合約大幅向上往現(xiàn)貨回歸，但隨著中秋等節(jié)日的臨近和結(jié)束，需求由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，現(xiàn)貨不可避免的將會(huì)逐步展開(kāi)季節(jié)性回調(diào)，只是目前看今年的這個(gè)回落的空間有限，盤面近月在貼水的保護(hù)下，往下的空間被基本封殺，未來(lái)或更多以震蕩方式應(yīng)對(duì)這個(gè)季節(jié)性的回調(diào)。但往更遠(yuǎn)看，10-11月以后，隨著下半年備貨消費(fèi)的逐步兌現(xiàn)，供應(yīng)增加和成本下行的矛盾重新浮現(xiàn)，并有望逐步蓋過(guò)需求帶來(lái)的支撐，供需天平重新往供過(guò)于求方向發(fā)展。因此，短期盤面震蕩或偏強(qiáng)震蕩思路；遠(yuǎn)期而言，對(duì)于遠(yuǎn)月合約，長(zhǎng)期留意上方壓力，逢高拋空為主。