作為全球頭號豆粕出口國，在22/23年度大豆大幅減產(chǎn)背景下，阿根廷在23Q3與24Q1可用于壓榨的大豆數(shù)量受限（4月至9月共壓榨1590萬噸，同比減少26%），引發(fā)市場對全球豆粕貿(mào)易流緊縮擔(dān)憂。美豆粕獲得多頭青睞，期價達到年內(nèi)最高，并引發(fā)市場對于美豆粕逼倉的討論。與此同時，下游養(yǎng)殖企業(yè)也開始關(guān)注另一種廉價飼料—DDGS—替代豆粕以降低成本的可能性。本文首先描述了G3國家當(dāng)前大豆壓榨形勢，對未來兩個季度G3國家的豆粕潛在供應(yīng)量做出預(yù)估。接著介紹了DDGS，并刻畫了DDGS與豆粕的比價關(guān)系、單位價格蛋白含量等因素，并試圖從以上分析中探究DDGS能否成功對豆粕形成規(guī)?；挠行娲?，以緩減未來豆粕可能存在的供應(yīng)偏緊壓力。

本文核心結(jié)論如下:

阿根廷：產(chǎn)量大幅下降背景下，未來兩個季度可壓榨大豆數(shù)量有限

受“三峰”拉尼娜影響，阿根廷22/23年度大豆產(chǎn)量同比減少近45%，現(xiàn)階段市場的主流機構(gòu)將產(chǎn)量調(diào)降至2100萬噸。產(chǎn)量大幅下降背景下，可用于壓榨的大豆數(shù)量也隨之驟減。根據(jù)阿根廷農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，今年阿根廷大豆上市以來，4月至9月共壓榨1590萬噸，同比減少26%，單月壓榨數(shù)量亦處于同期低位。

圖表1：產(chǎn)量大幅減產(chǎn)背景下，阿根廷大豆壓榨數(shù)量驟減 （萬噸）

資料來源：阿根廷農(nóng)業(yè)部、中信建投期貨

我們根據(jù)USDA以及阿根廷農(nóng)業(yè)部的數(shù)據(jù)，對于23年10月-24年3月阿根廷可用大豆壓榨數(shù)量進行測算。測算結(jié)果表明，未來6個月阿根廷大豆壓榨量同比預(yù)計減少約438萬噸，以80%的出粕率粗略計算，則未來6個月阿根廷將減少豆粕供應(yīng)350萬噸。

圖表2：阿根廷10月-3月可用大豆壓榨數(shù)量測算

資料來源：USDA、阿根廷農(nóng)業(yè)部、中信建投期貨

這里值得說明的是，對于阿根廷未來大豆的出口的分析還需考慮政策影響。阿根廷總統(tǒng)大選將于11月19日展開第二輪競選，本輪競選結(jié)果將決定新一任阿根廷總統(tǒng)。

其中，極右翼候選人米萊在競選中所表露出的“取消出口關(guān)稅”成為市場關(guān)注重點。若米萊在最終競選中獲勝，并使得這一政策如期落地，最直觀的后果是短期阿根廷大豆出口的增加，這也將進一步壓縮阿根廷大豆壓榨數(shù)量。但考慮到大豆出口收入在阿根廷的重要地位，即使米萊成功當(dāng)選，“取消出口關(guān)稅”這一愿景也未必能順利實現(xiàn)。

巴西：豐產(chǎn)增量及榨利高企帶動壓榨量大幅增加

巴西22/23年度產(chǎn)量從21/22年度的干旱年份中恢復(fù)，市場主流預(yù)估為1.56億噸，較上一年1.31億噸同比增加2550萬噸。產(chǎn)量的擴張帶來今年巴西大豆出口與壓榨的增加，據(jù)Aboive數(shù)據(jù)統(tǒng)計，今年2-8月共壓榨2960萬噸，2-9月巴西共出口大豆8640萬噸。

與前文類似，我們根據(jù)USDA以及Aboive的數(shù)據(jù)，對于23年11月-24年1月巴西可用大豆壓榨數(shù)量進行測算。測算結(jié)果表明，未來4個月巴西大豆壓榨量同比預(yù)計增加約103萬噸，以80%的出粕率計算，則未來4個月巴西將增加豆粕供應(yīng)82萬噸。

圖表3：巴西可用大豆壓榨數(shù)量測算

資料來源：Aboive、USDA、中信建投期貨

同樣值得注意的是，與大豆供應(yīng)本身偏緊的阿根廷不同，巴西對于大豆如何使用的自主權(quán)更高。因此，在考慮巴西大豆未來出口情況時，還要對巴西國內(nèi)的榨利情況予以分析，榨利的高低將決定巴西的大豆更多用于出口還是國內(nèi)壓榨。

美國：美豆壓榨需求強勁，南美大豆上市前成為壓榨供應(yīng)的重要來源

在2023年阿根廷大豆產(chǎn)區(qū)遭遇大旱，產(chǎn)量僅2000多萬噸的背景下，當(dāng)前的阿根廷大豆供應(yīng)已經(jīng)無法滿足國內(nèi)壓榨需求，這導(dǎo)致這個頭號豆粕出口大國的豆粕供應(yīng)量出現(xiàn)明顯縮減，國際市場對美豆粕旺盛的出口需求對其價格表現(xiàn)形成強力帶動。在旺盛的美豆粕出口需求下，目前的美豆不論是壓榨利潤還是壓榨量均有較好表現(xiàn)，這在相當(dāng)程度支撐了美豆需求，這也成為CBOT大豆轉(zhuǎn)強的重要原因。僅從數(shù)量角度考慮，盡管美豆今年平衡表中性偏緊，但在南美大豆上市前，其產(chǎn)量仍足以支撐市場對于壓榨量的需求。明年南美大豆上市后，將代替美國成為新的大豆供應(yīng)源。

圖表4：美豆壓榨需求強勁，美豆粕出口進度加快

資料來源：USDA、中信建投期貨

小結(jié)

豆粕供應(yīng)：新季南美大豆上市前，阿根廷減少約350萬噸，巴西增加約80萬噸。南美整體減少約270萬噸豆粕供應(yīng)。美豆成為暫時的全球豆粕唯一供應(yīng)源。

DDGS對豆粕的替代可能性

在全球豆粕供應(yīng)減少、豆粕價格高企的環(huán)境里，部分養(yǎng)殖企業(yè)開始思考是否可以用一種廉價的飼料——DDGS，用于替代高價豆粕以降低成本。酒糟蛋白飼料（Distillers Dried Grains with Solubles，DDGS）是釀造酒精及生產(chǎn)乙醇過程中的副產(chǎn)品。DDGS是谷物釀造過程中殘留的谷物渣滓，如玉米、小麥、大麥等，經(jīng)過蒸餾和發(fā)酵后，釀酒酒精或乙醇后，殘留的非淀粉部分。DDGS通常包含大量的蛋白質(zhì)、纖維和脂肪，以及一些維生素和礦物質(zhì)。DDGS提供了豐富的營養(yǎng)價值，特別是蛋白質(zhì)，可以替代一部分傳統(tǒng)的飼料成分，因此通常用作家畜和家禽的飼料。它還可以降低飼料成本，因為它是酒精生產(chǎn)的副產(chǎn)品，價格較傳統(tǒng)飼料更為低廉。

據(jù)RFA數(shù)據(jù)統(tǒng)計，美國乙醇工廠擁有每年生產(chǎn)超過150億加侖乙醇和4400萬噸DDGS的產(chǎn)能，但從實際產(chǎn)量來看，近幾年美國DDGS產(chǎn)量基本在2000-2300萬噸左右，即大約50%的產(chǎn)能利用率。按照美豆粕交割標(biāo)準(zhǔn)粗蛋白含量47.5%，DDGS粗蛋白含量27%計算，2300萬噸的DDGS年產(chǎn)量大致相當(dāng)于1300萬噸的美國豆粕。

USDA數(shù)據(jù)表明，今年以來1-9月份美國累計DDGS產(chǎn)量1535萬噸,去年同期1643萬噸，這對于美豆粕缺口彌補有限。USDA數(shù)據(jù)顯示，2022-23年美國豆粕產(chǎn)量4769萬噸，同比增長69萬噸，其中出口1320萬噸，同比增加92萬噸。

圖表5：美國DDGS產(chǎn)量年度&月度趨勢（萬噸）

資料來源：RFA、中信建投期貨

豆粕價格高企引發(fā)養(yǎng)殖企業(yè)采用DDGS替代豆粕的思考，思考主要包括兩個方面，一是實用因素，即DDGS能否很好代替豆粕作為飼料使用；二是價格因素，即養(yǎng)殖企業(yè)天然傾向于選擇更便宜的飼料。

價格因素上，根據(jù)RFA數(shù)據(jù)，美灣豆粕FOB價格歷來顯著高于DDGS價格，因此我們更多關(guān)注兩者價差的邊際變化。圖4表明，自10月以來，DDGS-SBM價差小幅上行，目前在270美元/噸左右。事實上，二者價格一直呈現(xiàn)高度的正相關(guān)關(guān)系，這其實已經(jīng)表明二者具備相當(dāng)程度的替代關(guān)系。

圖表6：DDGS & 豆粕FOB價格走勢（美元/噸）

資料來源：USDA、中信建投期貨

今年美國DDGS的減產(chǎn)很大的原因來自于美國乙醇市場的弱勢，美國的燃料乙醇原料以玉米為主，占全美玉米需求的30%，該國工廠的產(chǎn)能分布也集中在中西部玉米帶地區(qū)，豐富的原料以及不斷增長的能源需求使得美玉米需求中有1/3為燃料乙醇加工需求，而從美國燃料乙醇平衡表來看，整體需求維持增量，供需缺口維持穩(wěn)態(tài)，相比于年度缺口，月度缺口的階段性存在，所以作為成本的主要分項，玉米的價格對其總生產(chǎn)成本和加工利潤影響較為顯著。

在收益計算中，行業(yè)調(diào)研顯示1蒲式耳玉米和72800英熱單位天然氣來生產(chǎn)2.80加侖乙醇、17磅DDGS和0.7磅玉米油。其他操作費用包括為每加侖乙醇生產(chǎn)費用0.30美元，每磅玉米油提取費用0.05美元。

按目前的價格計算每投入1蒲式耳的玉米，毛收入7.52美元，其中生產(chǎn)的乙醇收入貢獻5.628美元，生產(chǎn)的DDGS收入貢獻1.51美元，生產(chǎn)的玉米油收入貢獻0.39美元，這也就暗示很難通過DDGS的價格上漲來帶動更大量的玉米酒精生產(chǎn)，尤其是在2023年以來美國乙醇價格從2.18美元每加侖下跌至2.01美元每加侖下跌的背景下。

價格展望：

在弱預(yù)期過分計價的時候重新交易強現(xiàn)實是今年的主流范式，需要主要到的是，除了上述列舉的基本面偏緊之外，我們需要厘清時間線索，阿根廷供應(yīng)最緊缺的時間是今年12月到明年3月，目前的提前計價，是有透支未來漲幅，甚至部分計價未來巴西產(chǎn)量向下調(diào)整的預(yù)期。當(dāng)下的缺口邏輯基本無懈可擊。

此外需要意識到，美豆粕的強勢被受生物柴油補貼項下跌引致的美豆油下行趨勢所鞏固。換句話說，后續(xù)美豆粕的強勢持續(xù)需要美豆油繼續(xù)向下破位的犧牲，但這個概率是存在的。預(yù)期本輪未來美豆的上行邊際預(yù)計在1440（2023年7月美豆優(yōu)良率跌至50的情緒高點），這個價格已經(jīng)可以容許巴西產(chǎn)量有向下調(diào)整。

此外需要注意到，美盤油粕與連盤油粕的脫鉤，畢竟中國的大豆壓榨是充裕的，我國豆粕也不依賴進口，海外大豆的緊缺性已經(jīng)通過CNF價格傳遞到了國內(nèi)，而國內(nèi)豆粕基差的相對走弱和累庫預(yù)期，給了國內(nèi)豆油較美豆油更好的表現(xiàn)，要打斷這個趨勢需要看到巴西北部的干旱持續(xù)，這是值得押注的。