市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期相對(duì)于政策目標(biāo)存在較大上修空間，外部宏觀環(huán)境更加溫和

1）中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)積極，針對(duì)問(wèn)題提出了切實(shí)的應(yīng)對(duì)思路。此次會(huì)議對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中存在的問(wèn)題有充分的認(rèn)知，對(duì)國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)的評(píng)估也更為謹(jǐn)慎，提出以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破的思路。財(cái)政方面表態(tài)更為積極，結(jié)合前期增發(fā)1萬(wàn)億國(guó)債政策透露出的政策信號(hào)，我們預(yù)計(jì)明年中央財(cái)政會(huì)進(jìn)一步發(fā)力，同時(shí)非重點(diǎn)化債省份在增長(zhǎng)上需要承擔(dān)更多職能，明年初地方兩會(huì)定調(diào)值得期待。貨幣方面將價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)重點(diǎn)納入考量，當(dāng)前的通脹水平相較過(guò)去3年的目標(biāo)水平仍有較大的差距，在通脹水平有效回升之前，我們預(yù)計(jì)宏觀流動(dòng)性環(huán)境相較今年可能會(huì)更為寬松。此外，會(huì)議將科技創(chuàng)新擺在更靠前的位置，首次提出鼓勵(lì)發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資，預(yù)計(jì)明年還會(huì)有支持高水平科技自立的資本市場(chǎng)配套舉措。

2）市場(chǎng)潛在的政策目標(biāo)更高。站在去年底看今年，投資者抱有的是一個(gè)極高的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，但在今年不斷出現(xiàn)預(yù)期下修。今年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的定調(diào)更加積極，例如“三大工程”、地產(chǎn)領(lǐng)域的新定調(diào)等在去年底會(huì)議上都沒(méi)有提及；“先立后破”、各類政策的協(xié)調(diào)等，其實(shí)也是針對(duì)近兩年政策執(zhí)行過(guò)程中的問(wèn)題做出修正；此外，“M2、社融增速同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”，意味著決策層已經(jīng)意識(shí)到了激發(fā)通脹預(yù)期對(duì)于改善經(jīng)濟(jì)預(yù)期和信心的作用。根據(jù)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的定調(diào)，我們預(yù)計(jì)2024年的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)確定為5%左右的概率較大，要想實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，財(cái)政和貨幣政策需要在當(dāng)前基礎(chǔ)上進(jìn)一步發(fā)力，我們對(duì)未來(lái)兌現(xiàn)增量政策保持信心。因此，站在去年底看今年，投資者預(yù)期很高，但實(shí)際上政策目標(biāo)較為穩(wěn)健，市場(chǎng)預(yù)期不斷下修；站在今年底看明年，投資者預(yù)期很低，但實(shí)際上政策目標(biāo)更加積極，明年可能是市場(chǎng)悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期逐漸上修的過(guò)程。

3）美聯(lián)儲(chǔ)近期釋放鴿派信號(hào)，美債利率回落有利于資金回流非美元資產(chǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)12月議息會(huì)議繼續(xù)維持利率不變，符合市場(chǎng)預(yù)期，點(diǎn)陣圖和經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)均傳遞鴿派信號(hào)，超出市場(chǎng)預(yù)期，認(rèn)為2024年降息2~3次的委員人數(shù)最多。中信證券研究部海外組的判斷，本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息或已結(jié)束，首次降息時(shí)點(diǎn)或?qū)⒃诿髂昴曛?，美元指?shù)和美債利率將逐漸走弱，預(yù)計(jì)美元指數(shù)將在100~105之間偏弱震蕩，美債利率存在下破4%的可能。在加息結(jié)束、降息預(yù)期開(kāi)始發(fā)酵的影響下，外部宏觀環(huán)境將變得更加溫和，資金或?qū)㈤_(kāi)始逐漸回流非美元資產(chǎn)。

A股短期受投資者心態(tài)和資金行為影響 對(duì)積極的政策變化脫敏

1）近期港股與A股的走勢(shì)分化表明A股弱勢(shì)并不是政策不及預(yù)期的問(wèn)題。本周恒生指數(shù)、恒生科技、滬深300、上證50收益率分別為+2.8%、+2.0%、-1.7%和-1.6%，經(jīng)濟(jì)工作會(huì)前后，港股的表現(xiàn)明顯好于A股。截至2023年12月15日，恒生指數(shù)的靜態(tài)PE已經(jīng)處于過(guò)去10年2.7%分位，而滬深300仍有11.0%。面對(duì)同樣的宏觀環(huán)境和政策變化，港股機(jī)構(gòu)化程度更高、賣盤(pán)釋放更加徹底、籌碼結(jié)構(gòu)更健康。估值充分消化使得港股對(duì)政策的邊際變化、全球貨幣環(huán)境變化相比A股更加敏感。A股和港股近期的分化也表明A股短期存在的問(wèn)題并不能簡(jiǎn)單歸因于宏觀或是政策，A股受投資者心態(tài)和資金面的影響更大。

2）持續(xù)兩年缺乏賺錢效應(yīng)導(dǎo)致投資者耐心開(kāi)始消失，年末贖回壓力有所加大。按照過(guò)往的經(jīng)驗(yàn)，出現(xiàn)較大浮虧的情況下零售客戶通常會(huì)持倉(cāng)不動(dòng)，產(chǎn)品贖回率反而會(huì)保持較低水平，但這個(gè)經(jīng)驗(yàn)建立在歷史上從未出現(xiàn)權(quán)益產(chǎn)品連續(xù)兩年虧損的情況下。截至2023年12月15日，主動(dòng)權(quán)益公募產(chǎn)品今年收益率（非年化）中位數(shù)為-13%，已連續(xù)第二年為負(fù)值，是歷史上首次連續(xù)2年中位數(shù)回報(bào)為負(fù)值。2021年上半年的高點(diǎn)至今，主動(dòng)權(quán)益公募累計(jì)回報(bào)率中位數(shù)為-28.9%，其中百億以上公募累計(jì)回報(bào)率中位數(shù)為-38.0%。權(quán)益類資管產(chǎn)品長(zhǎng)時(shí)間缺乏賺錢效應(yīng)導(dǎo)致投資者耐心開(kāi)始消失。根據(jù)對(duì)中信證券渠道調(diào)研了解的情況，今年2~7月主動(dòng)公募每周平均凈贖回率為0.3%，8~10月中旬市場(chǎng)快速調(diào)整階段，凈贖回率下滑至0.2%，但10月迄今市場(chǎng)進(jìn)入震蕩節(jié)奏后，每周凈贖回率提高至0.6%。海外資管機(jī)構(gòu)同樣面臨贖回的壓力，8月中旬至今，Refinitiv統(tǒng)計(jì)的跟蹤MSCI China指數(shù)的海外資管產(chǎn)品已連續(xù)18周保持凈贖回，平均凈贖回率達(dá)到0.6%，一定程度上解釋了8月以來(lái)北上資金的流出。

3）機(jī)構(gòu)投資者倉(cāng)位和持倉(cāng)結(jié)構(gòu)并沒(méi)有充分反映負(fù)面情緒，市場(chǎng)出清過(guò)程緩慢。截至2023年三季報(bào)，主動(dòng)權(quán)益類基金整體股票倉(cāng)位為85.5%，處于2010年以來(lái)96.2%的歷史較高分位水平。根據(jù)中信證券研究部金融產(chǎn)品組的監(jiān)測(cè)，2023Q4以來(lái)各類主動(dòng)權(quán)益類基金倉(cāng)位并未顯著下滑，截至9月28日，普通股票型、偏股混合型和靈活配置型樣本基金倉(cāng)位測(cè)算分別為87.3%、80.3%和68.0%，而截至12月15日，三類基金的估算倉(cāng)位分別為87.1%、82.0%和71.3%，偏股混合型與靈活配置型基金股票倉(cāng)位不降反升。從行業(yè)配置來(lái)看，公募基金的持倉(cāng)仍體現(xiàn)出超配TMT、醫(yī)藥與高端制造，低配電力、煤炭、交運(yùn)、公用事業(yè)等偏防御性行業(yè)。從權(quán)益基金收益率與行業(yè)指數(shù)收益率的相關(guān)系數(shù)來(lái)看，今年以來(lái)，電新、化工、機(jī)械和電子等成長(zhǎng)行業(yè)始終維持在前五位，公募基金與紅利低波指數(shù)的相關(guān)系數(shù)在今年1~2月為0.60，過(guò)去兩個(gè)月為0.46。市場(chǎng)情緒雖然低迷，但從持倉(cāng)結(jié)構(gòu)來(lái)看機(jī)構(gòu)投資者的預(yù)期回報(bào)率并未降低，出清過(guò)程較為緩慢，這也使得增量資金缺乏立即增配A股的意愿，依舊選擇觀望等待更好的時(shí)機(jī)。

歲末年初市場(chǎng)和信心的拐點(diǎn)臨近 積極把握賣盤(pán)階段性出清后的市場(chǎng)行情

1）市場(chǎng)賣壓臨近出清，歲末年初有望迎來(lái)拐點(diǎn)。上證50、滬深300為代表的大盤(pán)寬基指數(shù)本輪回撤幅度已與2022年兩輪階段性調(diào)整幅度相近，考慮到當(dāng)前市場(chǎng)估值明顯更低，宏觀和政策的變化更為積極，階段性調(diào)整已接近極值區(qū)域；同時(shí)，防御性板塊與小市值風(fēng)格在近期表現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)，顯示存量資金調(diào)倉(cāng)正在加快。明年兩會(huì)前密集的政策舉措落地可能會(huì)令市場(chǎng)上修經(jīng)濟(jì)預(yù)期，可能導(dǎo)致微盤(pán)股和避險(xiǎn)股階段性修正，活躍資金有高切低的可能。同時(shí)，我們測(cè)算此輪北向資金流出也接近尾聲，圣誕節(jié)后流出趨勢(shì)會(huì)明顯放緩。隨著賣壓出清，預(yù)計(jì)市場(chǎng)在歲末年初迎來(lái)拐點(diǎn)。

2）借情緒低點(diǎn)繼續(xù)布局科技和醫(yī)藥板塊。配置上，當(dāng)前市場(chǎng)仍處于“三階段配置策略”中的第二階段，建議積極布局前期跌幅較大的科技和醫(yī)藥，短期波動(dòng)提供了更好的布局時(shí)機(jī)；其中科技板塊包括AI產(chǎn)業(yè)（國(guó)產(chǎn)算力、AI芯片設(shè)計(jì)、應(yīng)用等），智能駕駛（華為鏈、國(guó)產(chǎn)整車等），終端消費(fèi)轉(zhuǎn)暖（安卓鏈復(fù)蘇、數(shù)據(jù)要素、運(yùn)營(yíng)商），機(jī)器人和衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)等；醫(yī)藥板塊重點(diǎn)關(guān)注創(chuàng)新藥出海品種（藥品、器械等）。第三階段配置策略依然需要等待信號(hào)，當(dāng)下到明年“兩會(huì)”期間是布局白馬龍頭的重要決斷窗口。