美聯(lián)儲在12月議息會議中如市場預期一致暫停加息，但是在新聞發(fā)布會中美聯(lián)儲主席鮑威爾首次向市場釋放降息前瞻指引，官方確認美聯(lián)儲本輪加息周期結束，美聯(lián)儲最終在與市場的博弈中達成妥協(xié)，降息周期或降息預期有望持續(xù)演繹。從1970年以來的近10次降息周期和7次收益率曲線倒掛來看，每一輪降息周期中均伴隨著美元計價的貴金屬價格大幅上漲，在本輪降息周期中是否會與歷史一致，以及驅動貴金屬上漲的邏輯是否有不一樣的地方，本文將進行詳細分析。

一、每一輪降息周期貴金屬均有上漲收益

自1960年以來，美國經濟周期上沿了一輪持續(xù)近60年時間之久的康波周期，其中，利率上行周期20年，下行周期40年，這其中伴隨著多個小的朱格拉周期和庫存周期，每一輪經濟周期波動會導致美聯(lián)儲的貨幣政策在加息和降息周期之間來回切換。在加息周期中，通脹問題嚴峻，美聯(lián)儲貨幣政策收緊，利率上行，實際利率在加息周期中呈上漲趨勢，抑制貴金屬價格表現；在降息周期中，經濟出現下滑，美聯(lián)儲貨幣政策寬松，利率下行，實際利率在降息周期中呈現下降趨勢，促進貴金屬價格上漲。同時，在經濟周期中通脹屬于滯后指標，因此，實際上貴金屬價格通常在加息周期末期和降息周期早期之間表現出較強的上漲趨勢。從1970年以來的9次降息周期來看，數據顯示黃金價格區(qū)間漲幅均為正（除1998年外），白銀價格由于受商品屬性的影響，在降息周期中區(qū)間漲跌幅表現不明顯，但呈現劇烈波動狀態(tài)，區(qū)間振幅非常巨大。

此外，我們發(fā)現黃金價格上漲幅度與收益率曲線倒掛與否有著非常顯著的相關性，收益率曲線為貨幣經濟學里邊的一個專業(yè)術語，通常用中長期國債到期收益率減去短期國債到期收益率來計算，用于表示宏觀經濟現象中的通貨膨脹矛盾大小，一般來說，在正常的經濟周期中，長端債券收益率會大于短端，商業(yè)銀行通過借短放長促進經濟融資需求，但是，當經濟過熱的時候，通脹問題嚴峻，中央銀行通常會迅速加息抬高短端利率，抑制經濟活動，當利率抬升到較高水平仍然無法抑制通脹水平時，則會出現短端收益率高于長端收益率的倒掛現象。這種經濟情景一般會因名義利率和通脹率均高企，而帶來實際利率水平維持高位，對貴金屬價格形成利空壓制。當經濟出現下滑風險時，中央銀行會迅速降息，短期利率大幅下降，收益率曲線倒掛現象解除，名義利率下降速度快于通脹預期，實際利率快速下降驅動貴金屬價格大幅上漲（如1974年、1981年和2008年時期）。而在經濟的通脹矛盾不嚴峻時，收益率曲線倒掛現象不明顯，則在降息周期中貴金屬價格上漲空間則相對較小，甚至還可能偶爾出現下跌的現象（如1998年）。

對于白銀來說，由于其商品屬性和金融屬性各占一半，其價格波動的節(jié)奏則表現出更多不確定性，在降息周期中，商品屬性呈現利空，金融屬性呈現利多，因此在降息周期中價格波動大體表現為先揚后抑，在經濟衰退初期，金融屬性占主導，在經濟衰退后期，商品屬性占主導，降息周期區(qū)間價格劇烈波動，振幅高達50%-100%之間，也存在較大的投資機會。

二、美聯(lián)儲釋放降息路徑指引，確認加息周期結束

美聯(lián)儲于12月14日召開2023年內最后一次利率決議會議，如市場預期一致暫停加息，在隨后的新聞發(fā)布會中，美聯(lián)儲主席鮑威爾向市場釋放降息前瞻指引，盡管鮑威爾一貫風格稱不排除適當時候進一步加息的可能性，但相信利率可能已經達到或接近峰值；雖然鮑威爾仍然措辭謹慎，拒絕宣告抗擊通脹勝利，但聯(lián)儲會議已經開始討論降息時間點的問題，明年底聯(lián)邦基金利率的預測中值為4.6%，多位官員預計2024年將降息三次。官方首次確認本輪美聯(lián)儲加息周期的結束，最早于2024年3月開啟降息周期，被視為“美聯(lián)儲喉舌”、有“新美聯(lián)儲通訊社”之稱的記者Nick Timiraos發(fā)文稱，聯(lián)儲將利率保持穩(wěn)定，同時暗示通脹好轉的速度比預期快，為明年降息敞開大門。點陣圖顯示，提供利率預測的19名聯(lián)儲官員中，共有16人預計明年利率會降至5.0%以下，其中，五人預計利率在4.75%到5.0%，以每次降息25個基點估算，相當于明年兩次降息，六人預計在4.50%到4.85%，相當于三次降息，四人預計利率在4.25%到4.50%，相當于四次降息，有一人甚至預計利率低4.0%。根據芝商所CME FedWatch工具顯示，市場預期最早2024年3月美聯(lián)儲降息，年內降息次數高達6次，降息幅度約1.5%，2024年底降息至4%以下的概率為36.3%。

當前美國通脹水平從高位下降三分之二到3%附近后，離美聯(lián)儲2%的目標還差最后1%距離，我們認為未來下降過程會顯得比較艱難，假設12月-明年3月環(huán)比增速維持0.2%水平，則核心CPI環(huán)比折年率有望下降至3.14%，非核心CPI如若按月環(huán)比增速0.1%計算，環(huán)比折年化物價增速有望下降至2.42%，而在此后美聯(lián)儲開始降息時，通脹將會更難以下行，因此，我們認為本輪通脹下行的低點預計將在2.5%附近，難以觸及美聯(lián)儲2%的目標，預計美十債利率下降的低點在2.5%附近，若遠期通脹預期延續(xù)2.5%附近的水平，則實際利率有望下降至0附近，屆時貴金屬價格有望迎來最后一輪加速上漲行情。

三、白銀供需格局大幅改善，未來有望補漲

2022年6月以來，全球央行大舉買入貴金屬，一方面源于對美元信用的擔憂，全球地緣沖突頻發(fā)的背景下，硬通貨貴金屬作為儲備資產備受青睞，另一方面源于美國央行過去泛濫的貨幣投放，帶來了通脹問題，貨幣的實際收益率大打折扣，貴金屬作為通脹保值資產成為首選。央行購買黃金季度凈買入量高達400噸上下，較以往購買中樞水平翻倍，2023年一、二季度購買速度有所放緩，維持在平均100噸的中位數水平，巨大的投資需求驅動貴金屬社會庫存持續(xù)下降。

對于白銀來說，有近乎一半的需求體現為工業(yè)需求，由于2011年以來供給持續(xù)增加，導致庫存累積幅度較大，超過一年的總需求水平，隨著以光伏為主導的工業(yè)需求快速增加，和投資需求共振推動白銀總需求增速維持高位，經過兩年時間的去庫存周期，白銀庫存已經降低至今約僅供7-8個月的需求量。從供需平衡表來看，2017年以來，白銀總供給見頂回落，總需求逐步恢復，白銀的供過于求格局逐年改善，白銀價格止跌橫盤，主要系白銀庫存年年新高，至2019年累積為3.6萬噸，比一年的總需求3.1萬噸高出一倍多。2020年疫情期間美聯(lián)儲貨幣政策大幅寬松，具有金融屬性的投資需求大幅增加，驅動白銀進入供不應求的格局，從2021年持續(xù)至今，供需缺口靠歷史庫存來補充，庫存從高位下降近1萬噸，白銀價格相應地從低位漲幅近50%。相比于黃金而言，白銀價格仍然顯得非常便宜，主要受高庫存拖累。根據我們推算，2024年白銀庫存有望進一步下降至不足半年消費，屆時，在美聯(lián)儲降息帶來的投資需求驅動下，白銀價格有望迎來大幅補漲機會。

從歷史走勢來看，在實際利率高位回落的過程中，金/銀比值跟隨下降，當實際收益率步入負值區(qū)間時，則金/銀比會企穩(wěn)反彈。站在當前時刻，金/銀比值處于歷史偏高的區(qū)間（80-100），美十債實際利率已經從高位2.5%附近回落至1.69%,隨著美聯(lián)儲降息周期臨近和名義利率、實際利率進一步下行，貴金屬價格有望持續(xù)上漲，同時白銀因其估值便宜、庫存壓力減弱和供需缺口加大，有望迎來大幅補漲的機會。

四、后市展望

短期來看，美聯(lián)儲已經向市場釋放降息周期的潛在指引，同時市場也已經過于樂觀計價美聯(lián)儲最早將于2024年3月降息，美十債名義利率從高位5%迅速回落至3.9%附近，未來進一步下行的驅動力需要更多更差的經濟數據來推動，例如美國就業(yè)市場、居民收入和支出加速下降等，而我們認為美國通脹降至3%附近后的最后1%距離會異常艱難，短期美債名義利率難以再下一城，美十債利率或將在3.9%-4.4%區(qū)間震蕩，給貴金屬價格帶來利空壓力。但是貴金屬價格在過去一個月表現得相對理性，充分預期美國經濟韌性和美國經濟軟著陸的情景，未跟隨美債實際利率的下降和大幅上漲，因此，在美債利率反彈的過程中，貴金屬價格或表現為震蕩走勢。

中期來看，當前美國高利率已經開始對經濟形成顯著抑制效果，最近兩個月美國經濟出現了整體放緩的勢頭，居民收入加速下降、消費支出有所收緊、就業(yè)市場需求下降、消費信貸違約率上升、制造業(yè)PMI前景疲弱、商業(yè)地產持續(xù)走軟、通脹趨勢下行等均得以驗證。但是具有滯后性的GDP增速高企、勞動力缺口巨大和服務業(yè)通脹絕對水平高位等均顯示預期美聯(lián)儲迅速進入降息周期為時尚早。我們認為在就業(yè)市場缺口和服務業(yè)通脹未顯著下降之前，美聯(lián)儲政策大概率延續(xù)平息周期，市場或將在降息的樂觀預期和暫停加息之間來回擺動，直至美國就業(yè)市場缺口補齊或美聯(lián)儲開始明確降息，屆時，貴金屬價格有望開啟本輪上漲周期中的最后一輪上漲。綜合來看，我們對貴金屬走勢短期謹慎，中期高度樂觀，建議CMX黃金期貨回調1950-2000美元/盎司區(qū)間長期做多，CMX白銀期貨回調22-23美元/盎司區(qū)間布局長多。