一、行情回顧

圖1：棉花2023年行情走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind、永安期貨研究中心

2023年棉花走出先持續(xù)上漲后快速下跌的過山車行情，回顧這一年走勢，我們可以將其大體分為四個階段。

首先在春節(jié)前（圖中A階段），因為自2022年底疫情管理措施放開后，市場對2023年需求回暖預期較強，尤其期待春節(jié)后訂單回流情況，疊加當時下游紗廠開機率、棉花及棉紗庫存均較低，且部分下游企業(yè)及貿易商提前備貨使得市場相對火熱，棉價在春節(jié)休市前上沖交易節(jié)后的需求復蘇。春節(jié)后至3月底（圖中B階段），訂單回流不及預期，且不斷升高的加工量使得全國總產(chǎn)不斷調高，供應壓力顯現(xiàn)。同期美聯(lián)儲發(fā)言再度轉鷹，隨后美國硅谷銀行暴雷引發(fā)市場擔憂，棉價與整體商品同步下跌。

自3月底至9月出現(xiàn)趨勢上漲（圖中C階段），4月商品整體情緒有所緩和，棉花自身供應端也出現(xiàn)了新變量，疊加搶收預期，棉花開始脫離商品整體走出相對獨立的行情。新年度棉花種植面積下調，產(chǎn)區(qū)在播種期遭遇罕見寒冷天氣，新年度減產(chǎn)不可避免。同時下游在紡紗利潤較高且有訂單回流的情況下維持高開機率，棉花需求較好,棉價因此一路上行，但在這一過程中，為彌補庫存緊張與新年度減產(chǎn)影響，拋儲及配額政策陸續(xù)出臺，棉價上漲受到一定壓力。同時也需要關注到，上半年的訂單回暖中有一部分是酒店行業(yè)疫情后集中換新床品需求支撐，另外也有貿易商看好后市而引出的投機需求支撐，這兩項為下半年需求退坡及棉紗庫存累積埋下伏筆，“金九銀十”需求表現(xiàn)較弱，中間貿易商環(huán)節(jié)棉紗庫存持續(xù)累積至歷史高位，棉價的支撐因素僅?！皳屖铡鳖A期。

國慶后至今（圖中D階段）進入下行通道，國慶期間國際原油大跌，節(jié)后商品整體下挫，疊加國慶期間并未出現(xiàn)大規(guī)?！皳屖铡鼻闆r，且銀行限制措施更加嚴格，“搶收”預期落空，棉價快速下跌。隨后棉花開始交易“金九銀十”弱需求，棉紗庫存壓力也進一步凸顯，在上有套保壓力頂?shù)那闆r下，棉價不斷下探，后在節(jié)前季節(jié)性備貨中棉價有所反彈。

二、平衡表

圖2：國內棉花平衡表

數(shù)據(jù)來源：永安期貨研究中心

對2023/24年度國內平衡表的預估方面，根據(jù)對新疆產(chǎn)量的不同設置三種情景（“減產(chǎn)1”、“減產(chǎn)2”、“減產(chǎn)3”，分別對應新疆產(chǎn)量553萬噸、520萬噸、500萬噸）。自種植期起，市場對本年度產(chǎn)量的預估一波三折，5月多家機構赴新疆調研發(fā)現(xiàn)受棉糧比價較低、產(chǎn)區(qū)積溫較低等因素影響，新疆棉花種植面積及單產(chǎn)均下滑，預估新疆產(chǎn)量處于530萬噸左右。而后新疆迎來高溫，積溫有所回補，8月調研顯示，面對今年這樣的極端天氣，農(nóng)戶田間管理水平差異被放大，相鄰地塊長勢也存在較大不同。市場主流觀點逐步將新疆產(chǎn)量預測上調至550萬噸。隨后，自10月棉花收購季初期起，北疆不斷傳出棉花大幅減產(chǎn)消息，激進些的評估將新疆產(chǎn)量預測下調至500萬噸以下，中性的評估基本將新疆產(chǎn)量從8月的550萬噸回調至520-530萬噸。

需求端的預估方面，國內預計經(jīng)濟弱復蘇持續(xù)，終端紡服消費將略好于今年，海外則處于終端商品去庫周期中，但有高利率壓制的情況下，預計對我國棉紡出口邊際改善有限且時點滯后于美聯(lián)儲降息?？紤]到目前有極高的棉紗庫存需要消化，預計2023/24年度棉花整體需求量將低于2022/23年度。

綜合下來，三種情況下的庫消比均高于2022/23年度，棉價承壓難改。另外，目前認為“減產(chǎn)3”的可能性已極低，“減產(chǎn)2”和“減產(chǎn)3”的可能性更大。

圖3：國際棉花平衡表

數(shù)據(jù)來源：USDA、永安期貨研究中心

美國農(nóng)業(yè)部USDA給出的全球棉花平衡表中，2023/24年度相對于2022/23年度供減需增，庫消比降低，全球棉花趨緊。但國際貨幣基金組織在其10月發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望報告》中預估2024年全球經(jīng)濟增速為2.9%，相對于其1月報告中的3.1%下調0.2個百分點。市場認為USDA對全球棉花需求預估過于樂觀，未來有下調可能。

三、未來關鍵因素

3.1 新棉產(chǎn)量

新棉產(chǎn)量目前還不確定，若全疆產(chǎn)量超過此前520-530萬噸的預期，將形成新的利空。新疆產(chǎn)區(qū)今年受5月低溫影響，開秤較晚，但由于產(chǎn)能過剩，其加工速度較快，逐步趕超往年正常加工量。愛棉網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至12月10日，新疆棉累積加工418.03萬噸，較2021年同期高14.77萬噸（2021/22年度新疆產(chǎn)量約532萬噸）。加工量數(shù)據(jù)仍需持續(xù)跟蹤，但從目前的增速看，新疆減產(chǎn)到500萬噸以下的可能性非常小。

圖4：新疆棉花加工量（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：愛棉網(wǎng)、永安期貨研究中心

3.2 棉紗庫存去化程度

自去年年底至今年上半年，下游即期紡紗利潤均較好，在訂單回暖及投機需求加持下，下游持續(xù)高開機生產(chǎn)。而在下半年，疫情后的家紡產(chǎn)品集中換新需求退坡，即便國內弱復蘇持續(xù)，在紡服出口仍然不振的情況下，總體終端需求較上半年邊際轉弱。至“金九銀十”傳統(tǒng)旺季，下游反映訂單回暖有限，中間貿易商環(huán)節(jié)庫存持續(xù)累積，從之前的主動累庫轉向為被動累庫，庫存消化不暢的問題逐步從中間環(huán)節(jié)向紗廠傳導顯現(xiàn)。棉紡織信息網(wǎng)TTEB數(shù)據(jù)顯示純棉紗庫存自5月起持續(xù)累積，截至11月已達到131.5萬噸，為歷史最高。高棉紗庫存壓制紗價，由此壓制紡紗利潤，疊加淡季訂單稀少，紗廠普遍以降低開機率應對，進而抑制棉花需求。

圖5：棉紗庫存

數(shù)據(jù)來源：TTEB、永安期貨研究中心

筆者對未來棉紗庫存消化路徑判斷如下：目前可以預見的最近的庫存消化契機為織廠節(jié)前備貨動作，從圖3.2.2中可以看到歷年12月將會有一輪織廠備貨需求，帶動紗廠成品棉紗去庫。但今年不同在中間貿易商環(huán)節(jié)棉紗庫存遠高于往年，織廠的補庫需求在如今訂單較弱的情況下可能較少，且這些棉紗采購量還會被貿易商環(huán)節(jié)分流，實際能傳導到紗廠的采購量可能比較有限。后面的庫存消化主要需要依賴“金三銀四”傳統(tǒng)旺季。海外需求上，如圖3.2.4，美國商務部公布的數(shù)據(jù)顯示其批發(fā)商服裝及面料庫存已連續(xù)下降10個月，但目前仍處于相對高位。以目前的去庫速度推測，估計在2024年春季能去庫至正常水平區(qū)間，而若屆時美國利率仍然居高不下，做庫存貸款成本將較高，預計美國棉紡服裝批發(fā)商不會快速從去庫轉向累庫，由此對我國紡服出口的邊際帶動作用時點大概率滯后于美聯(lián)儲降息，短期內無法對其抱有期待，可以關注遠期CF2409及CF2501多配機會。

由此我們發(fā)現(xiàn)棉紗去庫缺乏動能或驅動時點較遠，實際去化程度需不斷跟蹤，直至棉紗去庫有所進展前，棉紗棉花價格均將承壓。

圖6：下游運行情況

數(shù)據(jù)來源：TTEB、永安期貨研究中心

圖7：下游紡紗利潤

數(shù)據(jù)來源：TTEB、永安期貨研究中心

圖8：美國紡服庫存

數(shù)據(jù)來源：Wind、永安期貨研究中心

3.3 新棉成本支撐松動過程

今年收購季恰逢商品情緒較差，棉價一路下行，同時鄭棉也一直沒有給大多數(shù)軋花廠合適的套保位置，所以盤面一旦反彈上行，就會有軋花廠陸續(xù)套保，棉價上方套保壓力頂持續(xù)存在。但同時也需要關注到的是軋花廠群體整體的套保比例還是比較低，以一口價銷售促使其挺價意愿較強，而在收購季后的當下，大多數(shù)棉花資源仍集中在軋花廠群體手中，由此其具備挺價能力，所以當下棉花下行也同樣面臨一定阻力。但隨著棉花資源逐步向基差交易較為成熟的貿易商群體轉移，棉花資源套保量將增加，上游挺價能力及意愿都將大幅削弱，屆時棉價支撐將松動，若棉紗依然去庫困難，棉價可能會迎來新一輪下挫。

3.4 2024/25年度新作

今年收購初期棉農(nóng)心理預期8元/公斤以上，但棉價在收購季伴隨商品整體下跌，籽棉成交價同步下行，最終平均籽棉成交價預計在7.3-7.4元/公斤左右，未達到棉農(nóng)心理預期。疊加2023-2025年新三年的棉花目標補貼政策限制510萬噸，以及保糧措施的繼續(xù)推行，預計新疆棉花種植面積仍將減少，但減幅可能有限。新疆棉花種植技術及種子也在進步，且今年播種期的低溫也屬罕見情況，明年天氣正常的情況下單產(chǎn)有望較今年提高，可以預見的是明年出現(xiàn)如今年這般80-100萬噸的大幅變化的可能性較小，目前市場對本年度全疆產(chǎn)量的中性預估大概在520-530萬噸，若以目標價格補貼限定的510萬噸比較，減產(chǎn)10萬噸幅度較小。即便如此推算，需關注新季新疆植棉面積是否出現(xiàn)大幅下降，同時監(jiān)測生長季天氣狀況。

四、總結

2022/23年度棉花減產(chǎn)但產(chǎn)量未定，目前預計減產(chǎn)80萬噸左右，此缺口基本已被拋儲及進口彌補。下游表現(xiàn)偏弱，紡紗即期利潤為負且缺乏訂單，棉紗庫存被動累庫至歷史高位等待消化。國內弱復蘇持續(xù)，而海外仍處于去庫周期中，未來其向補庫轉向大概率滯后于利率端的實質下降，因此短期暫時看不到能快速消化棉紗庫存的契機。綜合來看，預計棉價在2024年初或將持續(xù)承壓探底，直至棉紗去庫有所進展，期間關注棉花貨權自軋花廠向貿易商轉移的銷售進度以及棉紗庫存的去化速度，其關乎下跌的節(jié)奏。更遠視角下，若2024年“金三銀四”表現(xiàn)較好及海外紡服終端補庫啟動，或棉農(nóng)種植面積意向大幅減少，存在遠期合約多配機會，如CF2409或CF2501。