為什么過去半年商品和匯率比股票相對強一些？原因可能在于穩(wěn)增長穩(wěn)就業(yè)背景下，經(jīng)濟出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩：中下游行業(yè)生產(chǎn)擴張，減輕上游過剩壓力，支持商品表現(xiàn)；增加國內(nèi)供給壓低通脹，利好債券表現(xiàn)；以價換量促進出口，支撐人民幣匯率；生產(chǎn)擴張導(dǎo)致部分行業(yè)產(chǎn)能過剩，降低企業(yè)利潤，影響股票表現(xiàn)。我們繼續(xù)超配國內(nèi)債券；國內(nèi)商品（如黑色系）或有相對收益；股票機會大于風(fēng)險，關(guān)注供給偏緊、產(chǎn)能過剩問題較輕的中上游資源鏈。

2023H2商品和匯率在國內(nèi)資產(chǎn)中相對占優(yōu)，背后反映生產(chǎn)擴張

大類資產(chǎn)輪動反映經(jīng)濟周期運行，資產(chǎn)走勢長期具有一致性：當(dāng)經(jīng)濟向好時，股票、商品與本幣匯率走強，債券利率上行。經(jīng)濟偏弱時，股票、商品、利率與本幣匯率趨于下行。但2023H2以來，國內(nèi)商品與人民幣匯率與股票走勢明顯分歧，國內(nèi)商品與海外商品走勢也出現(xiàn)分化，應(yīng)當(dāng)如何理解？

圖表1：資產(chǎn)價格同步聯(lián)動，反映經(jīng)濟周期運行

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表2：2023H2以來商品、匯率強于股票 

資料來源：Wind，中金公司研究部

我們認為資產(chǎn)價格除反映未來經(jīng)濟增長預(yù)期外，也受生產(chǎn)擴張帶來的資金流入影響，生產(chǎn)擴張可能是本輪國內(nèi)商品與人民幣匯率相對強勢的關(guān)鍵原因。國內(nèi)和海外商品指數(shù)長期來看同步性較高，但分歧也時有發(fā)生，一般反映細分商品價格分化。

圖表3：近期國內(nèi)商品跑贏與海外商品

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表4：黑色金屬領(lǐng)漲商品指數(shù)

注：數(shù)據(jù)區(qū)間為2023/6/30-2024/1/17 資料來源：Wind，中金公司研究部

除生產(chǎn)擴張外，出口或也是國內(nèi)商品和人民幣表現(xiàn)的另一重要原因：資本賬戶未完全放開背景下，經(jīng)常項目賬戶與出口與人民幣匯率高度相關(guān)。2023年海外經(jīng)濟放緩低于預(yù)期，我國出口情況好于預(yù)期，既支撐了商品價格，也產(chǎn)生更多外匯，增加人民幣兌換需求，推高人民幣幣值。

圖表5：2023年美元指數(shù)保持高位震蕩

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表6：出口強于預(yù)期，支撐人民幣匯率

資料來源：Wind，中金公司研究部

生產(chǎn)擴張導(dǎo)致部分中下游企業(yè)產(chǎn)能過剩

社會總需求偏弱背景下，生產(chǎn)擴張可能引發(fā)產(chǎn)能過剩。2023年中央經(jīng)濟工作會議指出，我國目前仍然存在有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩的問題。

我們使用產(chǎn)能利用率、毛利率與高頻數(shù)據(jù)衡量產(chǎn)能過剩程度。首先將各行業(yè)當(dāng)前產(chǎn)能利用率與歷史水平做比較，產(chǎn)能利用率相對越低，產(chǎn)能過剩問題越嚴(yán)重。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，我國整體工業(yè)產(chǎn)能利用率在2023Q4回升至75.9%，位于近七年30%分位水平，顯示總量上看有一定產(chǎn)能過剩壓力。從結(jié)構(gòu)上觀察，我們發(fā)現(xiàn)上游相對中下游企業(yè)產(chǎn)能過剩的壓力更?。翰傻V業(yè)整體產(chǎn)能利用率分位數(shù)處于歷史70%以上水平，其中石油和天然氣開采業(yè)、煤炭開采和洗選業(yè)的產(chǎn)能利用率分位數(shù)則處在80%以上，說明上游企業(yè)的經(jīng)營活動已經(jīng)恢復(fù)至較健康水平。但中下游企業(yè)的產(chǎn)能利用率分位數(shù)則普遍位于50%下方，其中制造業(yè)整體產(chǎn)能利用率分位數(shù)位于30%附近，說明中下游企業(yè)需求相對較弱，產(chǎn)能過剩問題更嚴(yán)重。

圖表7：上游企業(yè)產(chǎn)能利用率明顯高于中下游企業(yè) 

注：圖中灰色部分為產(chǎn)能利用率的歷史分布，我們對產(chǎn)能利用率歷史分布的取值范圍進行了上下各10%的剔除處理 資料來源：Wind，中金公司研究部

產(chǎn)能過剩往往伴隨企業(yè)盈利情況變差，我們也使用企業(yè)毛利率數(shù)據(jù)提供交叉驗證。數(shù)據(jù)顯示產(chǎn)能利用率分位數(shù)較高的上游企業(yè)毛利率也處于較高水平，而中下游企業(yè)則普遍聚集在低產(chǎn)能利用率分位、低盈利水平分位區(qū)間。

圖表8：上游企業(yè)產(chǎn)能利用率和毛利率分位數(shù)優(yōu)于中下游企業(yè) 

資料來源：Wind，中金公司研究部

從高頻數(shù)據(jù)看，中金大類資產(chǎn)構(gòu)建的經(jīng)濟高頻指數(shù)使用較多工業(yè)生產(chǎn)指標(biāo)，較少消費和價格數(shù)據(jù)。目前高頻經(jīng)濟活動指數(shù)明顯高于利率和股價走勢，側(cè)面驗證產(chǎn)能過剩問題。

圖表9：2023H2以來經(jīng)濟高頻指數(shù)與國債利率背離

資料來源：Wind，CEIC，中金公司研究部

圖表10：2023H2以來經(jīng)濟高頻指數(shù)與滬深300背離

資料來源：Wind，CEIC，中金公司研究部

產(chǎn)能過剩問題在高新制造行業(yè)尤其明顯，如光伏、新能源車等領(lǐng)域。

圖表11：光伏組件價格與毛利率明顯下滑

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表12：電池級碳酸鋰價格由高點回落

資料來源：Wind，CEIC，中金公司研究部

部分中下游行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩問題，既反映企業(yè)決策存在一定預(yù)期偏差，也可能受到一些非經(jīng)濟因素影響：盡管擴大生產(chǎn)可能降低企業(yè)利潤且形成低效投資，但短期可以增加GDP和促進就業(yè)，長期可以服務(wù)產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)。上游產(chǎn)能過剩問題較輕，主要可能由于綠色轉(zhuǎn)型背景下投資和供給偏緊。

圖表13：上游固定資產(chǎn)投資增速弱于絕大多數(shù)中下游行業(yè)

注：產(chǎn)能利用率分位數(shù)采用2018Q1-2023Q4數(shù)據(jù)計算，近三年固定資產(chǎn)投資平均增速范圍為2021-2023年 資料來源：Wind，中金公司研究部

而中下游擴大生產(chǎn)進一步增加對上游的需求，導(dǎo)致上游企業(yè)產(chǎn)能利率用上升、庫存回落，推動商品價格走強。

圖表14：鐵礦石進口量上升但庫存下降

資料來源：Wind，中金公司研究部 

圖表15：采礦業(yè)整體庫存繼續(xù)負增長 

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表16：沿海煤炭八省日耗較高，煤炭庫存走低

資料來源：Wind，Mysteel，中金公司研究部

圖表17：鋼廠開工尚可，焦炭庫存依然維持低位 

資料來源：Wind，中金公司研究部

產(chǎn)能過剩影響出口價格與通脹

中下游行業(yè)生產(chǎn)擴張部分對沖了地產(chǎn)下行的負面影響，對穩(wěn)定經(jīng)濟增長具有重要意義。

從投資上看，固定資產(chǎn)投資在GDP增速中占比常年維持在40%以上，2023年盡管地產(chǎn)投資大幅下滑，但制造業(yè)與基礎(chǔ)建設(shè)投資仍然維持較強增長。

圖表18：制造業(yè)與基建投資增速仍然較高，但地產(chǎn)投資回落

資料來源：Wind，中金公司研究部

從出口看，我國自疫情之后出口持續(xù)保持優(yōu)勢，對經(jīng)濟增長貢獻增大。但是生產(chǎn)擴張造成部分行業(yè)產(chǎn)能過剩，國內(nèi)總供給大于總需求，導(dǎo)致PPI與CPI都處在周期低位。2023年我國出口行業(yè)普遍呈現(xiàn)量增價跌的特點，反映企業(yè)通過低價向海外輸出產(chǎn)品，消化過剩產(chǎn)能，客觀上有助于海外經(jīng)濟體走出疫情后的大通脹困境。

圖表19：我國通脹水平處于周期低位

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表20：企業(yè)出口普遍以價換量

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表21：2023年出口商品價格與數(shù)量增速差走闊

資料來源：Wind，中金公司研究部

我們建議超配國內(nèi)債券，關(guān)注商品和股票結(jié)構(gòu)性機會

根據(jù)上述分析，中下游行業(yè)生產(chǎn)擴張減輕上游過剩壓力，支持商品表現(xiàn)；增加國內(nèi)供給壓低通脹，有利于債券表現(xiàn)；以價換量促進出口，支撐人民幣匯率；部分行業(yè)生產(chǎn)擴張形成產(chǎn)能過剩，降低企業(yè)利潤，股票表現(xiàn)相對平淡。

結(jié)合對經(jīng)濟和市場的總體觀點，我們維持超配國內(nèi)債券的判斷。如果海外經(jīng)濟開始轉(zhuǎn)弱，疊加我國房地產(chǎn)市場竣工可能已經(jīng)過峰，商品絕對回報的不確定性可能上升，但國內(nèi)商品（如黑色系）與其他大類資產(chǎn)相比可能仍有相對收益。目前我國股票估值處于低位，如果政策明顯加力，或許機會大于風(fēng)險。我們建議重點關(guān)注供給偏緊、產(chǎn)能過剩問題較輕的上游資源鏈相對表現(xiàn)。

圖表22：地產(chǎn)竣工可能已經(jīng)過峰

資料來源：Wind，中金公司研究部