可更好地發(fā)揮金屬市場整體的價格信號功能

圖為LMEX期貨合約歷史成交、持倉情況

圖為近三年各有色金屬期貨波動率

金屬是當(dāng)今世界期貨市場中比較成熟的期貨品種之一，其中一般金屬包括銅、鋁、鉛、鋅、錫、鎳等，交易的場所主要在倫敦金屬交易所（LME），國內(nèi)有上海期貨交易所。本文旨在對我國和國際市場上的有色金屬指數(shù)和有色指數(shù)期貨合約進(jìn)行介紹，并探討有色指數(shù)期貨合約的優(yōu)劣勢。

A倫敦金屬交易所指數(shù)期貨

倫敦金屬交易所指數(shù)（LME Index Futures Contracts ，LMEX）期貨合約是由倫敦金屬交易所設(shè)計的，反映LME上市的銅、鋁、鉛、鋅、鎳、錫價格的金屬商品指數(shù)合約。LMEX期貨合約反映的是全球第一大、最具流動性的金屬交易所有色金屬價格的市場表現(xiàn)，旨在為投資者提供參與LME有色金屬交易的簡單方式。

標(biāo)的指數(shù)編制

LMEX期貨合約的標(biāo)的為LMEX指數(shù)，于1999年1月20日編制并發(fā)布，是代表LME部分金屬期貨算術(shù)平均值的價格指數(shù)。

LMEX指數(shù)選取銅、鋁、鉛、鋅、鎳、錫作為成分商品，以6種金屬最近5年全球產(chǎn)量的均值及在LME交易流動性的均值作為權(quán)重的確定依據(jù)，在每年7月的第一個交易日進(jìn)行樣本金屬期貨權(quán)重修正。在價格選擇方面，選取符合條件的3個月份的價格作為指數(shù)計算依據(jù)。指數(shù)價值按照各品種價格分別乘以權(quán)重的總和乘以固定系數(shù)而得，指數(shù)的計算采用算術(shù)平均法，以1999年1月4日為基期，1000點為基準(zhǔn)點。

期貨合約設(shè)計

LMEX期貨合約規(guī)模為LMEX指數(shù)點乘以10美元，報價單位即為指數(shù)點，最小變動價位為0.25美元（調(diào)期最小波動價格為0.01美元）。合約采用現(xiàn)金交割的方式，結(jié)算價格為各金屬收盤價加權(quán)平均值，基于到期日結(jié)算價與交易合約價差乘以交易手?jǐn)?shù)進(jìn)行結(jié)算交割。合約連續(xù)月度掛牌，到期日設(shè)定為合約交割月第二個星期三，結(jié)算時間是到期日的前一結(jié)算工作日。

合約運行情況

LMEX期貨合約于2000年4月10日在LME上市，合約在交易初期有少量成交（無持倉記錄），上市第一年（2000年）的年均成交量為212手，上市第二年（2001年）年均成交量下滑至59手，此后成交量急劇下滑，自2003年起盤面就已經(jīng)沒有任何成交持倉記錄。

由于LMEX期貨合約多年沒有交易量，交易所在2019年11月11日決定暫停所有LMEX的交易。截至2019年11月底，無任何未平倉的LMEX期貨合約。

B上期所有色金屬期貨價格指數(shù)

上期有色金屬指數(shù)（Industrial Metal Commodity Index，IMCI）全稱為上海期貨交易所有色金屬期貨價格指數(shù)，是由上期所發(fā)布的首個交易所綜合性有色金屬板塊商品指數(shù)。上期所自2004年便開啟了商品指數(shù)的研發(fā)工作，于2010年正式完成了指數(shù)編制的設(shè)計工作，并且在當(dāng)年的8月開始試運行。試運行將近兩年多以后，在2012年12月26日正式公開發(fā)布有色金屬期貨價格指數(shù)。

2014年5月19日，上期所啟動對全市場進(jìn)行有色金屬指數(shù)期貨的仿真交易，并于2014年年初獲得證監(jiān)會立項批準(zhǔn)，但指數(shù)期貨合約至今并未上市。

上期有色金屬指數(shù)選取銅、鋁、鋅、鉛、錫、鎳期貨品種作為成分商品，依據(jù)各品種歷史5年平均持倉金額確定權(quán)重。在價格選擇方面，選取連續(xù)3月合約價格作為指數(shù)計算依據(jù)，并設(shè)定5個交易日的滾動窗口。指數(shù)計算采用算術(shù)平均法，選取2002年1月7日為基期，1000點為基點。根據(jù)現(xiàn)方案，在每年年初的第四個交易日及特殊情況下對指數(shù)權(quán)重進(jìn)行重新計算。

品種選擇

選取銅、鋁、鋅、鉛、錫、鎳期貨品種作為成分商品，在合規(guī)性要求和流動性要求下進(jìn)行新品種進(jìn)入和舊品種退出操作。

合規(guī)性要求是為了保證指數(shù)計算數(shù)據(jù)的可得性和可靠性；流動性要求是為了保證合約的交易活躍，保證價格的可靠性和競爭性，增強(qiáng)指數(shù)的可復(fù)制性。根據(jù)現(xiàn)方案，新品種上市后出現(xiàn)首個3月合約時，即可考慮納入指數(shù)計算，以活躍并穩(wěn)定新上市品種的交易。

權(quán)重設(shè)計與調(diào)整

依據(jù)各品種歷史5年月均持倉金額確定權(quán)重。當(dāng)部分品種上市未滿5年時，則采用實際上市期間的月均持倉金額確定該品種權(quán)重。為了保證指數(shù)的抗操縱性，對每個品種的權(quán)重設(shè)置了上限（60%）和下限（8%）。對超過上限或低于下限的品種的權(quán)重按多樣化準(zhǔn)則進(jìn)行調(diào)整，當(dāng)部分品種權(quán)重超過或未達(dá)上下限而進(jìn)行再分配時，采用 “先下限、后上限”的做法，即先將未達(dá)下限的品種進(jìn)行補(bǔ)足，后將超過上限的多余權(quán)重分配給剩余未調(diào)整的品種。

合約選擇

一般情況下，上期有色金屬指數(shù)的各成分品種通過合約列表（選取連續(xù),3月合約）的方式進(jìn)行展期，通常在每年8月權(quán)重調(diào)整之前公布下一年的合約列表，其間如果無特殊情況，不對合約列表進(jìn)行調(diào)整。

如果市場出現(xiàn)特殊情況（包括但不限于某些品種主力合約的最新變動規(guī)律與歷史規(guī)律出現(xiàn)較大幅度的偏離；交易所引入做市商，改善合約連續(xù)性，導(dǎo)致主力合約變動規(guī)律發(fā)生變化等）則按特殊情況處理。由上期所根據(jù)市場具體情況或最新規(guī)律進(jìn)行判斷，考慮適當(dāng)調(diào)整合約選擇對照表，并向市場公布調(diào)整結(jié)果。

合約滾動

當(dāng)指數(shù)跨月時（每月15日，遇法定節(jié)假日順延），由于采集合約價格的遷移，會產(chǎn)生指數(shù)連續(xù)性問題。根據(jù)我國有色金屬期貨合約的基本特征，每月15日（遇法定節(jié)假日順延）是近期合約到期日，主力合約向后遷移，故選取每月15日及前后各兩個交易日，共5個交易日作為滾動窗口，按照等比例滾動規(guī)則，每日滾動20%，當(dāng)前選擇合約逐步退出指數(shù)計算，新選擇合約逐步進(jìn)入指數(shù)計算。

C有色金屬指數(shù)類期貨優(yōu)劣勢分析

優(yōu)勢

一是平抑單個有色金屬品種價格波動，分散風(fēng)險。單一有色金屬期貨品種可能面臨高波動問題，而有色金屬指數(shù)期貨就能夠較好地針對目標(biāo)是投資金屬市場，卻不想風(fēng)險被暴露在單一金屬品種上面的群體。一些有色金屬品種的自身價格波動較大，在一定的時間區(qū)間內(nèi)單個有色金屬品種因消息面導(dǎo)致價格短期大幅上漲，或錯單交易導(dǎo)致價格異動，商品指數(shù)期貨就可以在一定程度上平抑單一品種價格波動，分散風(fēng)險，更好地發(fā)揮有色金屬市場整體的價格信號功能。

二是提升有色金屬期貨流動性，促進(jìn)有色系列品種做深做精。有色金屬指數(shù)期貨合約的推出，能夠形成指數(shù)期貨與組成金屬期貨品種之間的套利交易，提升有色金屬期貨市場的流動性。受均衡關(guān)系牽引，跨市場套保、套利等交易行為有助于減小成分商品期貨市場價差，增加市場深度，從而完善商品期貨市場系統(tǒng)性風(fēng)險對沖渠道、降低產(chǎn)業(yè)投資者套保成本。

三是提升有色金屬期貨的行業(yè)覆蓋范圍，便利企業(yè)參與套保。有色金屬指數(shù)期貨合約具有規(guī)模適中、避免階梯性追加保證金的低成本特征，有助于有色中下游企業(yè)從事價格風(fēng)險管理，提升期貨市場產(chǎn)業(yè)服務(wù)能力和行業(yè)覆蓋范圍。

一方面，有色金屬指數(shù)期貨采用現(xiàn)金交割，不需要梯度提高保證金，占用現(xiàn)金成本較小，方便小微企業(yè)參與。另一方面，一些單金屬用量較小的企業(yè)，用單個金屬套保便利性較差，比如廢銅回收企業(yè)，其銅金屬套保需求量可能達(dá)不到倉單標(biāo)準(zhǔn)，也可以通過金屬類指數(shù)期貨來進(jìn)行風(fēng)險管理。此外，部分有色金屬貿(mào)易企業(yè)從事多金屬綜合型經(jīng)營，利用商品指數(shù)期貨產(chǎn)品對沖風(fēng)險可以實現(xiàn)在單一期貨上的綜合套保。

四是有望改善成分商品期貨市場參與者結(jié)構(gòu)。商品指數(shù)期貨的推出可以為我國商品期貨市場引進(jìn)和培育更多的機(jī)構(gòu)投資者，改善投資者結(jié)構(gòu)，并充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者“壓艙石”的作用，進(jìn)而有利于提升期貨市場接納和服務(wù)產(chǎn)業(yè)客戶套期保值的能力。

劣勢

一是套保匹配度可能存在不足。對特定產(chǎn)業(yè)鏈的參與者來說，指數(shù)合約在提供便利的同時，也存在不能較大程度匹配需求實現(xiàn)背對背套保的問題。對生產(chǎn)或只對部分特定金屬品種有保值需求的企業(yè)來說，一攬子的商品期貨比較難以實現(xiàn)在期貨端完全與現(xiàn)貨匹配對沖的情況，可能存在與其生產(chǎn)經(jīng)營不相關(guān)的產(chǎn)品或者金屬權(quán)重不適配的情況，因此在實操中產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)可能會質(zhì)疑指數(shù)套保的實用性，而更傾向于選擇直接相關(guān)的金屬期貨品種分別進(jìn)行套期保值。

二是市場接受度有待考量。以LMEX期貨為例，在2000年上市之初合約有一定交易量，但此后成交量日益減少，直至2019年合約暫停以前已有多年未交易。由此可見，國際市場對使用金屬指數(shù)類期貨進(jìn)行資產(chǎn)配置的意愿和積極性可能不夠充足。國內(nèi)方面，市場和資金接受度從調(diào)研和實際情況來看也未達(dá)預(yù)期。采用實物交割的商品期貨有助于企業(yè)通過期現(xiàn)綜合操作實現(xiàn)“背靠背”套保，規(guī)避價格風(fēng)險。比如對有進(jìn)口需求的精礦貿(mào)易企業(yè)，采用現(xiàn)金交割的指數(shù)期貨比較難以滿足企業(yè)這樣的套保需求，帶來市場接受度下降的問題。