今年以來，醫(yī)藥板塊表現(xiàn)低迷，申萬(wàn)醫(yī)藥生物行業(yè)指數(shù)在31個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)指數(shù)中漲幅墊底。展望2025年，多家券商研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為醫(yī)藥板塊具有估值修復(fù)空間，行業(yè)內(nèi)上市公司盈利能力處于筑底階段，龍頭企業(yè)有望在行業(yè)見底回升后展現(xiàn)更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。從投資主線看，“創(chuàng)新”和“出?！必灤?024年，2025年這兩大主線的邏輯仍將延續(xù)。

醫(yī)藥板塊處于估值洼地

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至12月16日，今年以來申萬(wàn)醫(yī)藥生物行業(yè)指數(shù)下跌9.44%，在31個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)指數(shù)中排名墊底，除了醫(yī)藥生物外，僅農(nóng)林牧漁、食品飲料、美容護(hù)理、建筑材料四個(gè)行業(yè)走低，跌幅分別為5.89%、5.72%、1.26%和0.27%，其他26個(gè)行業(yè)中有15個(gè)漲幅在10%以上。

醫(yī)藥生物領(lǐng)域六個(gè)子行業(yè)中，化學(xué)制藥今年以來實(shí)現(xiàn)1.10%的漲幅，其他五個(gè)子行業(yè)走低，生物制品下跌24.17%，在124個(gè)申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)指數(shù)中跌幅居第二位，醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械跌幅也在10%以上。

多家機(jī)構(gòu)認(rèn)為，目前醫(yī)藥板塊估值仍處于十年來低位水平，具有估值修復(fù)空間。

中原證券研究指出，截至2024年12月1日，醫(yī)藥行業(yè)表現(xiàn)整體呈現(xiàn)“先抑后揚(yáng)”走勢(shì)。2024年1月1日至12月1日，中信醫(yī)藥指數(shù)下跌7.75%，顯著弱于滬深300指數(shù)走勢(shì)（+14.15%）；在中信一級(jí)子行業(yè)中，排名倒數(shù)第2位。分段觀察，9月20日之后，隨著“一行一局一會(huì)”三部門推出一攬子增量政策，以及市場(chǎng)對(duì)醫(yī)藥行業(yè)三季報(bào)的樂觀預(yù)期，行業(yè)板塊整體走高，但隨著三季報(bào)的低預(yù)期落地，行業(yè)指數(shù)沖高回落，并呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢(shì)。9月20日之后，中信醫(yī)藥指數(shù)（+23.70%）與滬深300（+22.54%）基本同步。選取中信醫(yī)藥指數(shù)作為樣本進(jìn)行分析，從近十年的整體趨勢(shì)看，醫(yī)藥行業(yè)的歷史平均估值水平為36.13倍；最高值出現(xiàn)在2015年6月12日，PE（TTM）為74.10倍，最低值出現(xiàn)在2022年9月23日，PE（TTM）為21.64倍。截至2024年12月1日，中信醫(yī)藥PE（TTM）為27.87倍，處于歷史較低水平。

招銀國(guó)際認(rèn)為，MSCI中國(guó)醫(yī)療保健指數(shù)自2021年7月以來累計(jì)下跌69.0%，板塊估值具備吸引力，受益于海外降息以及國(guó)內(nèi)宏觀環(huán)境改善，醫(yī)藥作為高彈性行業(yè)有望跑贏市場(chǎng)。隨著政策焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向刺激經(jīng)濟(jì)，該機(jī)構(gòu)認(rèn)為醫(yī)療設(shè)備更新政策有望加速落地，醫(yī)?；鸪掷m(xù)支持創(chuàng)新藥，商保有望加大對(duì)高價(jià)創(chuàng)新藥、械的覆蓋，CXO板塊有望受益于海外研發(fā)需求復(fù)蘇。

盈利能力進(jìn)入筑底階段

從經(jīng)營(yíng)狀況看，有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，醫(yī)藥行業(yè)上市公司盈利能力進(jìn)入筑底階段。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2024年1至10月，醫(yī)藥制造業(yè)規(guī)模以上企業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入20409.40億元，同比增長(zhǎng)0.1%，同期全國(guó)工業(yè)收入增速為1.9%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額2785.90億元，同比下滑1.30%，同期全國(guó)工業(yè)整體利潤(rùn)總額增速為下降4.3%。

“醫(yī)藥制造業(yè)利潤(rùn)增速在2022年8月觸及最低點(diǎn)后，顯著改善，1至10月表現(xiàn)已強(qiáng)于同期全國(guó)工業(yè)利潤(rùn)總額增速；但同時(shí)也可以看到，7至10月，利潤(rùn)總額同比增速又回歸到了負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，三季度業(yè)績(jī)改善乏力?！敝性C券研究指出，從上市公司經(jīng)營(yíng)情況看，2024年前三季度，中信醫(yī)藥板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18742.03億元，同比增長(zhǎng)0.21%，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額約1871.4億元，同比下滑5.65%。上市公司利潤(rùn)總額改善情況弱于醫(yī)藥制造業(yè)整體運(yùn)行狀況。從盈利能力看，2024年前三季度，醫(yī)藥上市公司毛利率為33.11%，與2023年的33.33%基本相當(dāng)，行業(yè)盈利能力進(jìn)入筑底階段。

國(guó)信證券研究指出，從供給端看，行業(yè)正經(jīng)歷較為劇烈的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，有望于2025年進(jìn)入新一輪增長(zhǎng)周期。2019年以后行業(yè)虧損比例逐年提升，今年已經(jīng)穩(wěn)定在30%以上，醫(yī)療行業(yè)持續(xù)受到宏觀經(jīng)濟(jì)、地緣政治、醫(yī)?？刭M(fèi)政策等外部因素的影響，龍頭公司在這一輪行業(yè)出清周期中體現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，進(jìn)一步提升市場(chǎng)份額，在行業(yè)見底回升后，將展現(xiàn)更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

該機(jī)構(gòu)還表示，多元化支付體系有望推動(dòng)衛(wèi)生總費(fèi)用在GDP中占比持續(xù)提升。醫(yī)保支出在衛(wèi)生總費(fèi)用的占比有望維持25%至30%的水平，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及政策鼓勵(lì)的背景之下，商業(yè)健康險(xiǎn)、財(cái)政支出、個(gè)人支出占比有望在未來幾年提升，創(chuàng)新藥、創(chuàng)新醫(yī)療器械、醫(yī)療設(shè)備、優(yōu)質(zhì)醫(yī)療服務(wù)有望受益于多元化支付體系帶來的購(gòu)買力提升。

中信建投證券也表示，展望2025年，醫(yī)藥領(lǐng)域的改革政策已經(jīng)常態(tài)化，醫(yī)保領(lǐng)域最值得關(guān)注的增量政策是建立多元化支付體系，醫(yī)療領(lǐng)域即將迎來薪酬制度及分級(jí)診療等“深水區(qū)”的改革，整體符合預(yù)期。與此同時(shí)，中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新逐步登上國(guó)際舞臺(tái)，部分細(xì)分行業(yè)將出現(xiàn)邊際改善，行業(yè)整合拉開帷幕，看好2025年醫(yī)藥行業(yè)的投資機(jī)會(huì)。

兩大投資主線延續(xù)

“創(chuàng)新”和“出?！眱蓷l投資主線貫穿2024年醫(yī)藥板塊，展望2025年，機(jī)構(gòu)依然緊盯這兩個(gè)方向。

“國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥頗具全球競(jìng)爭(zhēng)力，扭虧及戰(zhàn)略性出海為戰(zhàn)略性方向?！睎|吳證券醫(yī)藥行業(yè)首席分析師朱國(guó)廣分析稱，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥研發(fā)實(shí)力顯著提高，2017年以來，國(guó)產(chǎn)新藥各階段臨床試驗(yàn)數(shù)量和藥品上市數(shù)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，高技術(shù)力療法和FIC（首創(chuàng)藥物）產(chǎn)品比例上升明顯。國(guó)內(nèi)商業(yè)化及BD（商務(wù)拓展）出海驅(qū)使其實(shí)現(xiàn)扭虧盈利，多元化盈利模式大大提高了創(chuàng)新藥企扭虧為盈的可能性，同時(shí)加強(qiáng)了創(chuàng)新藥資產(chǎn)的確定性。海外市場(chǎng)打開創(chuàng)新藥天花板的同時(shí)，國(guó)內(nèi)政策強(qiáng)化，全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展政策逐步落地。

中信建投證券認(rèn)為，全球流動(dòng)性有望繼續(xù)改善，國(guó)家政策鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，繼續(xù)看好有全球競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥公司，建議關(guān)注前沿技術(shù)，如創(chuàng)新藥及制藥（雙抗及多抗、TCE、核藥等）、器械（AI、腦機(jī)接口等）。國(guó)泰君安證券表示，創(chuàng)新藥隨著產(chǎn)業(yè)積累已經(jīng)全面從預(yù)期時(shí)代進(jìn)入驗(yàn)證時(shí)代，在過去1至2年已逐步驗(yàn)證ADC技術(shù)平臺(tái)、腫瘤治療領(lǐng)域，未來雙抗技術(shù)平臺(tái)、自免治療領(lǐng)域也將進(jìn)入商業(yè)化驗(yàn)證階段。

在國(guó)內(nèi)整體藥品銷售增長(zhǎng)乏力的背景下，“出?！背蔀樗幤笾\求業(yè)績(jī)改善的重要路徑?！爸袊?guó)創(chuàng)新藥出海初步取得了較好的進(jìn)展?！闭秀y國(guó)際在研報(bào)中表示，對(duì)外授權(quán)許可以及被并購(gòu)是中國(guó)創(chuàng)新藥出海的主要方式，全球相關(guān)交易市場(chǎng)規(guī)模較大。根據(jù)IQVIA統(tǒng)計(jì)，2023年全球生命科學(xué)領(lǐng)域的所有收并購(gòu)總交易價(jià)值（包括或有對(duì)價(jià)）為1980億美元，同比上升37%；同期收并購(gòu)交易數(shù)量同比下降27%，意味著單筆交易金額上升（約64%）。2023年全球生命科學(xué)領(lǐng)域的許可交易潛在價(jià)值總額為1574億美元，與2022年基本持平；2023年單筆許可交易金額上升7%。從結(jié)構(gòu)來看，中國(guó)Biotech企業(yè)的資金來源發(fā)生了深刻的變化，從股權(quán)融資為主，發(fā)展為股權(quán)融資、資產(chǎn)交易、藥品銷售共同驅(qū)動(dòng)。

“長(zhǎng)期看醫(yī)藥行業(yè)有望走出全球性大公司，但投資人也需對(duì)出海帶來的挑戰(zhàn)有充分預(yù)期?！敝行沤ㄍ蹲C券表示。