進(jìn)入08年以來(lái)，國(guó)際原油價(jià)格呈現(xiàn)加速上升趨勢(shì)，WTI809合約從年初85美元低點(diǎn)一路攀升至7月的歷史新高147.25美元，漲幅高達(dá)73%。可以說(shuō)油價(jià)持續(xù)高企已經(jīng)給全球通脹治理造成巨大壓力，而各方利益主體針對(duì)高油價(jià)背后支撐因素的爭(zhēng)論可謂是劍拔弩張。7月10日，OPEC發(fā)布2007年度統(tǒng)計(jì)公報(bào)和一份截至2030年的世界石油展望報(bào)告，再次強(qiáng)調(diào)石油市場(chǎng)不存在短缺，導(dǎo)致油價(jià)大幅波動(dòng)是供需基本面以外的其他因素(美元貶值和投機(jī)操縱)在起作用。就在當(dāng)日，美國(guó)商品交易委員會(huì)(CFTC)在美國(guó)國(guó)會(huì)呈交調(diào)查報(bào)告，表示能源價(jià)格飆升并非投機(jī)所致，而該機(jī)構(gòu)正在進(jìn)行的調(diào)查并未發(fā)現(xiàn)石油囤積的證據(jù)。

　　拋開(kāi)這些政治和利益驅(qū)動(dòng)的爭(zhēng)辯暫且不論，我們不禁會(huì)思考，為什么原油價(jià)格易受消息面影響而沖高？為什么一方面美國(guó)政府在展開(kāi)原油投機(jī)調(diào)查，而另一方面機(jī)構(gòu)投資者包括養(yǎng)老基金和商品基金在原油的持倉(cāng)頭寸卻仍然在持續(xù)增加，難道僅僅是緣于豪賭價(jià)格會(huì)一直上漲嗎？高盛將原油價(jià)格唱多至200美元的目的又在哪里？本文將從機(jī)構(gòu)的角度出發(fā)為大家揭示其如何從原油投資中獲利。

　　首先我們來(lái)認(rèn)識(shí)一下商品期貨投資的收益來(lái)源。對(duì)證券投資者而言，一般會(huì)熟知股票和債券等傳統(tǒng)型金融工具，但對(duì)商品期貨投資的收益結(jié)構(gòu)可能比較陌生，后者的收益主要由三部分構(gòu)成：

　　總收益=現(xiàn)貨收益+展期收益+抵押收益

　　Total Returns = Spot Return + Roll Return + Collateral Yield

　　由于美國(guó)期貨市場(chǎng)的保證金可以用流動(dòng)性比較好的資產(chǎn)，如短期國(guó)債和貨幣市場(chǎng)基金等來(lái)替代現(xiàn)金做抵押，因此期貨投資者一般會(huì)獲取平穩(wěn)的抵押收益?，F(xiàn)貨收益則是指在交割月份期現(xiàn)貨價(jià)格將收斂，因現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)導(dǎo)致的損益。由于機(jī)構(gòu)一般采取長(zhǎng)期持有的投資策略，在期貨合約臨近到期時(shí)，出售原有合約買(mǎi)入新合約時(shí)會(huì)獲取一個(gè)價(jià)差，而這個(gè)價(jià)差就稱(chēng)為展期收益。所以說(shuō)，現(xiàn)貨收益和展期收益構(gòu)成了機(jī)構(gòu)從原油投資中獲取的超額收益。

　　原油現(xiàn)貨價(jià)格的表現(xiàn)是有目共睹的，這里不再論述現(xiàn)貨收益。我們將焦點(diǎn)集中在一個(gè)大家可能不太關(guān)注的話題，即原油的展期收益，而這恰巧是備受機(jī)構(gòu)關(guān)切的。事實(shí)上，原油展期收益在原油投資收益中占有非常重要的位置。以德意志銀行商品指數(shù)(DBLCI)為例，1985年至2004年該指數(shù)原油板塊的年均收益率為20.17%，而年展期收益率達(dá)到9%，占近50%的貢獻(xiàn)度。然而，為什么原油會(huì)有如此高的展期收益，而其他如黃金等品種的展期收益為負(fù)呢？這主要取決于原油市場(chǎng)的反向期限結(jié)構(gòu)，因?yàn)樵诜聪蚱谙藿Y(jié)構(gòu)中，期貨合約的展期收益為正值。

　　說(shuō)到期限結(jié)構(gòu)，熟悉債券等固定收益產(chǎn)品的投資者可能會(huì)關(guān)注利率期限結(jié)構(gòu)或收益率曲線。下圖顯示的是08年上半年美原油期貨市場(chǎng)的期限結(jié)構(gòu)。從圖中可以看出，隨著時(shí)間的推移，原油遠(yuǎn)期價(jià)格趨于減少，因此我們稱(chēng)其為反向(Backwardation)市場(chǎng)，而正向(Contango)市場(chǎng)則恰好相反。

　　可能有人會(huì)問(wèn)，為什么原油市場(chǎng)的反向特征如此突出？我們不妨運(yùn)用下面的演示圖來(lái)進(jìn)行簡(jiǎn)要說(shuō)明。假設(shè)當(dāng)前月(7月)、8月和9月的原油價(jià)格均為140美元。我們知道，原油作為全球能源供應(yīng)的消耗性資源，其庫(kù)存數(shù)據(jù)一直是市場(chǎng)各方所關(guān)注的，如當(dāng)EIA每次公布的庫(kù)存與市場(chǎng)預(yù)期偏離值較大時(shí)都將對(duì)期貨價(jià)格產(chǎn)生影響。主要的原因在于庫(kù)存具有緩沖器的作用，但當(dāng)原油庫(kù)存占需求量比例偏低時(shí)，當(dāng)前月份的價(jià)格易受來(lái)自外部因素的短期沖擊而沖高。在原油市場(chǎng)你會(huì)發(fā)現(xiàn)，經(jīng)常會(huì)收到許多未預(yù)期到的諸如需求增長(zhǎng)的消息如氣候變冷、交通量增加等，以及來(lái)自供應(yīng)方面的不確定性如天氣問(wèn)題、地緣政治局勢(shì)(以色列與伊朗關(guān)系緊張、巴西罷工、伊拉克石油管道破裂)、尼爾利亞減產(chǎn)、庫(kù)存下降等。

　　演示圖顯示，當(dāng)某種外部沖擊發(fā)生時(shí)，當(dāng)前月的期貨價(jià)格從140美元沖高至145美元，進(jìn)而導(dǎo)致原油市場(chǎng)呈現(xiàn)反向期限結(jié)構(gòu)，與此同時(shí)，正的展期收益經(jīng)過(guò)復(fù)利效應(yīng)促進(jìn)了機(jī)構(gòu)投資回報(bào)率的提升。大家可以回想一下近期原油幾次連創(chuàng)新高是否與此類(lèi)似，因此也就更容易理解為什么原油期貨價(jià)格波動(dòng)如此頻繁了。

　　綜上所述，筆者認(rèn)為油價(jià)高企既是全球熱點(diǎn)議題，又是錯(cuò)綜復(fù)雜的難題，各利益主體針對(duì)供需失衡以及投機(jī)操縱的爭(zhēng)論都僅停留在一種表象的關(guān)注。特別是對(duì)我們國(guó)內(nèi)投資者而言，不僅不能受表象所蒙蔽而人云亦云，而且要在深層次揭示原油市場(chǎng)自身運(yùn)行特征的同時(shí)，找準(zhǔn)境外機(jī)構(gòu)在此過(guò)程中所扮演的角色及其真正的投資目的。無(wú)論是期貨市場(chǎng)還是證券市場(chǎng)，都蘊(yùn)藏著很多機(jī)會(huì)，但你的認(rèn)知深度將決定你投資的高度。

                                    (作者為新湖期貨分析師葉燕武）