全球金融危機(jī)在十月份全面爆發(fā)，商品市場(chǎng)在這一輪危機(jī)中也不能幸免，以能源類為龍頭的商品市場(chǎng)出現(xiàn)雪崩，作為場(chǎng)內(nèi)交易的期貨多頭出現(xiàn)虧損我們?nèi)菀桌斫?，但近期市?chǎng)上不斷傳出一些國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)簽訂的場(chǎng)外商品“對(duì)賭”協(xié)議出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，這令我們倍感好奇。例如最新深南電與高盛全資子公司杰潤(rùn)公司的原油場(chǎng)外衍生品協(xié)議，所幸媒體已將合同公之于眾，讓我們有機(jī)會(huì)探視國(guó)外投行在中國(guó)推銷的衍生產(chǎn)品。

　　據(jù)媒體報(bào)告，深能源簽下的合同由2份組成：

　　第一份確認(rèn)書(shū)的有效期從今年3月3日至12月31日，由三個(gè)合約構(gòu)成。分三種情況：當(dāng)期限內(nèi)紐約商業(yè)交易所當(dāng)月輕質(zhì)原油期貨合約的收市結(jié)算價(jià)的算數(shù)平均值(簡(jiǎn)稱浮動(dòng)價(jià))高于63.5美元/桶時(shí)，深南電每月可以獲得“20萬(wàn)桶×1.5美元/桶”合計(jì)30萬(wàn)美元的收益；當(dāng)浮動(dòng)油價(jià)介于62美元/桶至63.5美元/桶之間時(shí)，深南電可獲得“(浮動(dòng)價(jià)-62美元/桶)×20萬(wàn)桶”的收益；當(dāng)浮動(dòng)價(jià)低于62美元/桶時(shí)，深南電每月需向杰潤(rùn)公司支付“(62美元/桶-浮動(dòng)價(jià))×40萬(wàn)桶”等額的美元。

　　第二份確認(rèn)書(shū)的有效期是從明年1月1日至2010年10月31日，并且賦予了對(duì)手方杰潤(rùn)公司一個(gè)優(yōu)先權(quán)，也就是杰潤(rùn)公司可以在今年12月30日18點(diǎn)前宣布是否繼續(xù)執(zhí)行第二份合約。第二份確認(rèn)書(shū)的基準(zhǔn)油價(jià)較第一份提高了3美元/桶，當(dāng)浮動(dòng)油價(jià)高于66.5美元/桶時(shí)，深南電每月可以獲利34萬(wàn)美元；當(dāng)油價(jià)介于64.8~66.5美元/桶時(shí)，深南電每月可獲得“(浮動(dòng)價(jià)-64.8美元/桶)×20萬(wàn)桶”的收益；當(dāng)油價(jià)低于64.5美元/桶時(shí)，深南電每月付給杰潤(rùn)公司“(64.5美元/桶-浮動(dòng)價(jià))×40萬(wàn)桶”等額的美元。

　　從合同中我們似乎找不到一點(diǎn)期貨期權(quán)的字眼，但細(xì)究下去，不難發(fā)現(xiàn)這是一份場(chǎng)外期權(quán)交易合同，深南電作為期權(quán)的賣方，杰潤(rùn)公司作為期權(quán)的買方，由于2份合同類似，只是到期時(shí)間不同，我就第一份合同做出解釋，簡(jiǎn)單的說(shuō)這是一份匯聚十次交易的亞式期權(quán)交易合同，即深能源連續(xù)賣出十個(gè)到期日的看跌期權(quán)，在每個(gè)到期日的執(zhí)行價(jià)分別為63.5美元和62美元，數(shù)量各為20萬(wàn)桶。我們知道不同到期日的期權(quán)費(fèi)不同，該合同的精妙之處，是把各個(gè)到期日的期權(quán)費(fèi)平均化，這給我們一個(gè)錯(cuò)覺(jué)，即你認(rèn)為賣出了好價(jià)錢，其實(shí)他只是把遠(yuǎn)期期權(quán)的期權(quán)費(fèi)貼補(bǔ)到近期期權(quán)而已，通過(guò)上面的分析，我們可以畫(huà)出深南電公司到期的損益圖：

　　在原油浮動(dòng)價(jià)高過(guò)63.5時(shí)，深南電每月可獲的30萬(wàn)美元的收入，在浮動(dòng)價(jià)低于63.5時(shí),執(zhí)行價(jià)為63.5的看跌期權(quán)被執(zhí)行,相當(dāng)于深南電于63.5美元買入,數(shù)量為20萬(wàn)桶,而當(dāng)浮動(dòng)價(jià)低于62時(shí),執(zhí)行價(jià)為62的看跌期權(quán)也被執(zhí)行,也就是說(shuō),深南電的多頭擴(kuò)大到40萬(wàn)桶,這也是為什么在損益圖中,一旦浮動(dòng)價(jià)低于62時(shí),其虧損的數(shù)額翻倍的原因.

　　場(chǎng)外交易的關(guān)鍵是定價(jià)，與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)不同，場(chǎng)外市場(chǎng)沒(méi)有一個(gè)公開(kāi)報(bào)價(jià)的場(chǎng)所，這使得場(chǎng)外市場(chǎng)的價(jià)格非常不透明，特別是涉及到復(fù)雜的衍生品。例如上述案例中，由于期權(quán)不是一般的美式或歐式期權(quán)，無(wú)法從場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)看到對(duì)應(yīng)的價(jià)格，這就使得交易雙方都要依賴各自的交易定價(jià)模式，而這恰恰的國(guó)內(nèi)公司的軟肋，因?yàn)閲?guó)內(nèi)衍生品市場(chǎng)發(fā)展滯后，連專業(yè)的期貨公司都沒(méi)有專業(yè)的的定價(jià)模式，一般實(shí)體公司更無(wú)從談起，國(guó)內(nèi)公司在簽訂場(chǎng)外合同時(shí)往往依據(jù)國(guó)外投行的報(bào)價(jià)。這份合同中的期權(quán)是亞式期權(quán)，所謂亞式期權(quán)就是均價(jià)期權(quán)，他的到期價(jià)格是一段時(shí)間的平均價(jià)，一般都是月均價(jià)，亞式期權(quán)與歐式期權(quán)比較近似，你只需把原油報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)化成22天(一個(gè)月交易日)的均線價(jià)格代入B-S模型，即可推出理論期權(quán)定價(jià)，當(dāng)然，亞式期權(quán)是均價(jià)期權(quán)，由于均線的波動(dòng)低于價(jià)格波動(dòng)，亞式期權(quán)的波動(dòng)率低于歐式期權(quán)，故亞式期權(quán)的價(jià)格會(huì)小于歐式期權(quán)。

　　根據(jù)我們粗略的的模型推導(dǎo)，我們發(fā)現(xiàn)在深南電的第一份合同中，深南電的期權(quán)費(fèi)賣出了一個(gè)好價(jià)格，但我們?cè)诳吹礁綆У牡诙莺贤瑫r(shí)，就明白為什么？在三月份簽合同時(shí)，原油期貨市場(chǎng)處于反向市場(chǎng)，即遠(yuǎn)期價(jià)格比近期低，例如3月12，3月期貨價(jià)格為110美元，而2009年10月份合約報(bào)價(jià)僅為100美元，但在第二份合同中，執(zhí)行價(jià)不但沒(méi)有降低，反而提高，在到期時(shí)間大大延長(zhǎng)的情況下，深南電的期權(quán)費(fèi)僅僅提高了0.2美元，另外，杰潤(rùn)公司還有選擇是否執(zhí)行合同的權(quán)利，這相當(dāng)于一份期權(quán)的期權(quán)，這是深南電賣給杰潤(rùn)的，但我們很難對(duì)這份期權(quán)的期權(quán)做出估價(jià)，由于國(guó)內(nèi)公司沒(méi)有自己的定價(jià)模式，往往會(huì)對(duì)此忽略不計(jì)，白送給杰潤(rùn)一份期權(quán)，想象一下，如果深南電不是賣出這份期權(quán)的期權(quán)，而是買入，也就是執(zhí)行的第二份合同的權(quán)利在深南電，而不是杰潤(rùn)公司，后果會(huì)完全的不同.

　　可能有人會(huì)問(wèn)，國(guó)內(nèi)大部分企業(yè)對(duì)像期貨這樣簡(jiǎn)單的衍生品工具都相當(dāng)?shù)闹?jǐn)慎，為什么他們會(huì)參與這樣復(fù)雜的衍生品場(chǎng)外交易中，這不得不讓我們佩服國(guó)外投行的營(yíng)銷能力，國(guó)外投行非常的了解客戶的心理。他們推出產(chǎn)品，都有共同的特點(diǎn)，首先“看去很美”,例如深南電這份合同，只要價(jià)格不跌入62美元，都可以穩(wěn)穩(wěn)地收錢，的確很爽，其次，風(fēng)險(xiǎn)掩藏在小概率中，例如當(dāng)時(shí)3月份簽合同的時(shí)候，價(jià)格在100美元以上，可能深南電的無(wú)法想象原油價(jià)會(huì)重新回到60美元以下，最后由于場(chǎng)外交易只是到期結(jié)算，而不像場(chǎng)內(nèi)交易每日結(jié)算，這降低的公司的財(cái)務(wù)分擔(dān)，也是吸引一些公司參與場(chǎng)外交易的誘因。

　　由于原油價(jià)格目前已跌落70美元以下，深南電的第二份合同已經(jīng)暴露在巨大的風(fēng)險(xiǎn)之中，據(jù)傳深圳證監(jiān)會(huì)要求深南電清理合同。要處理深南電的合同，理論上有三種處理方式，第一種方式是向杰潤(rùn)公司要求終止合同，相當(dāng)于把以前賣出的看跌期權(quán)買回來(lái)，這時(shí)候深能源會(huì)發(fā)現(xiàn)原先以1.7美元/桶的賣出期權(quán)現(xiàn)在已經(jīng)高出了數(shù)倍。原因之一是原油價(jià)格下跌，其二，可能也是最致命的是原油期權(quán)市場(chǎng)隱含的波動(dòng)率從3月份的30%急升到現(xiàn)在的80%，所以從這個(gè)角度看，目前結(jié)算合同是十分昂貴的。第二種方式就是通過(guò)場(chǎng)內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)買入看跌期權(quán)，對(duì)沖部分風(fēng)險(xiǎn)，或者利用β中性的方式通過(guò)賣出期貨來(lái)對(duì)沖，由于場(chǎng)內(nèi)交易的是美式期權(quán)，要來(lái)對(duì)沖亞式期權(quán)，需要專業(yè)技術(shù)，這對(duì)深南電而言可能有難度。最后一種方式是尋找別的投行，與其簽訂購(gòu)買亞式期權(quán)合同，因?yàn)榕c高盛一家公司談判可能并不能得到合適的價(jià)格，多尋幾家供應(yīng)商，也許能得到相對(duì)公允的報(bào)價(jià)。

　　風(fēng)波終能已經(jīng)過(guò)去，但留給我們的思考不能停止，深南電事件不是第一次，也不會(huì)是最后一次，事實(shí)上政府僅僅用禁止手段不能解決問(wèn)題，因?yàn)閲?guó)外投行會(huì)通過(guò)變化花樣繼續(xù)滲透到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。與其閉關(guān)自守，不如自練內(nèi)功，我國(guó)政府應(yīng)積極的培育國(guó)內(nèi)自己的衍生品市場(chǎng)，除了期貨外，也應(yīng)推出期權(quán)交易，同時(shí)鼓勵(lì)合格機(jī)構(gòu)，開(kāi)展場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展，這一方面可以滿足國(guó)內(nèi)企業(yè)的需求，另一個(gè)方面可以真正培養(yǎng)出國(guó)內(nèi)自己的衍生品風(fēng)險(xiǎn)管理專家。

　　場(chǎng)外衍生品交易不是洪水猛獸，它只是由期貨、期權(quán)、互換等幾種基礎(chǔ)衍生品組合的一種風(fēng)險(xiǎn)合同。由于場(chǎng)外交易采用信用交易形式，簽合同時(shí)沒(méi)有現(xiàn)金流出，這往往使得企業(yè)過(guò)于看重收益(貪婪)而忽視了風(fēng)險(xiǎn)(無(wú)知)，深南電在簽訂合同時(shí)，如得到國(guó)內(nèi)專業(yè)人士的指導(dǎo)，也許會(huì)更加謹(jǐn)慎，另外，簽訂了場(chǎng)外合同后，不能放任自流，而應(yīng)該運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)管理手段，動(dòng)態(tài)實(shí)時(shí)監(jiān)控頭寸，根據(jù)市場(chǎng)變化，適時(shí)調(diào)整，這也能避免風(fēng)險(xiǎn)失控情況發(fā)生。