七禾網(wǎng)注：嘉賓回答僅代表其本人觀點(diǎn)，不代表七禾網(wǎng)的觀點(diǎn)及推薦。金融投資風(fēng)險(xiǎn)叢生，愿七禾網(wǎng)用戶理性謹(jǐn)慎。

張峰

銀杏環(huán)球資本董事長兼首席投資官

張峰先生專注于價(jià)值投資實(shí)踐，擁有逾18年資產(chǎn)管理和戰(zhàn)略咨詢經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)歷過完整的牛熊市轉(zhuǎn)換，投資領(lǐng)域覆蓋股權(quán)、證券及固定收益。張峰先生運(yùn)用“PE選股”邏輯，科學(xué)且深入地進(jìn)行投資研究，聚焦投資偉大公司。

從孜孜不倦閱讀巴菲特年報(bào)到巴菲特面授“投資，就是獨(dú)立思考”，張峰先生漸得價(jià)值投資真?zhèn)?，?chuàng)立銀杏環(huán)球資本，開始實(shí)踐知行合一“獨(dú)立思考”的投資理念。 

十載太極悟道，練就投資定力；二十年勤勉閱讀，醉心研究偉大公司。張峰先生相信只有堅(jiān)持每一天的簡單和專注，才能到達(dá)不簡單的彼岸，沒有捷徑。

精彩觀點(diǎn)：

買股票就是買企業(yè)。我們的重心不應(yīng)該放在研究現(xiàn)象上，而應(yīng)該更多地去研究企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略、組織活力以及進(jìn)化力等。

巴菲特十分重視對(duì)偉大公司的長期復(fù)利投資。

你見到他（巴菲特）的第一感覺就是他表里如一，很睿智、很深刻。他非?？鞓?、非常幽默。

見到巴菲特本人，不僅不會(huì)讓你失望，甚至還會(huì)超出你的預(yù)期。

優(yōu)秀的人的品德，是成功的原因，而不是結(jié)果。

學(xué)巴菲特非常難，首先學(xué)就很難。更難的是，還要放之于實(shí)踐，然后知行合一，來調(diào)整、優(yōu)化自己。

不變的是他（巴菲特）有一顆冠軍的心。變化的是他不斷地減少自己認(rèn)知的誤區(qū)。

一個(gè)堪稱巨匠的人必須要讓自己的體系有所建構(gòu)，必須是從一個(gè)極簡出發(fā)來解釋復(fù)雜。

我們的第一性原理是聚焦投資偉大的公司。偉大公司對(duì)時(shí)代的塑造是顯著的，是非對(duì)稱的。

我認(rèn)為對(duì)價(jià)值投資的根本理解，不應(yīng)該不同。

（對(duì)價(jià)值投資理解）幾種典型的錯(cuò)誤：1、認(rèn)為長期持有等于價(jià)值投資；2、認(rèn)為低PE買入就是價(jià)值投資；3、認(rèn)為抄底就是價(jià)值投資。

最關(guān)鍵的一點(diǎn)就是知道自己什么不知道。

你越是謹(jǐn)慎地外推，越有可能使你的能力圈邊界更清晰。

不用價(jià)值投資，每個(gè)機(jī)構(gòu)虧錢的風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)變大。

股市處于泡沫期的時(shí)候，價(jià)值投資的價(jià)值在于幫你回避虧損；股市處于低點(diǎn)的時(shí)候，價(jià)值投資可能能幫你找到回報(bào)。

價(jià)值投資這個(gè)流派是被幾代大師反復(fù)打磨的。

我認(rèn)為價(jià)值投資完全可以應(yīng)用在科技股上，只不過企業(yè)要耐心構(gòu)建自己的護(hù)城河。

價(jià)值投資，物超所值，本身就是風(fēng)控。

價(jià)值投資從某種角度來說也是反人性的，要求理性，要求刪繁就簡，要求從噪音里找到信號(hào)。

結(jié)合技術(shù)分析、擇時(shí)的投資，我認(rèn)為是非價(jià)值投資。

價(jià)值投資中風(fēng)格不同我認(rèn)為很正常，有集中的，有分散的，有長期的，有短期的。

巴菲特代表的是主航道，集中的長期持有高質(zhì)量的成長公司，我們也是這個(gè)流派。

頻率高一點(diǎn)的買賣可能也是價(jià)值投資，但不是最主流最優(yōu)秀的價(jià)值投資。

什么樣的護(hù)城河是最強(qiáng)的？就是生生不息的護(hù)城河。

天花板更多是指企業(yè)家自身的天花板，他的胸懷格局、戰(zhàn)略眼光等等會(huì)有天花板，否則他大可以突破原有的賽道。

復(fù)利本身強(qiáng)調(diào)的是你持有的這家公司是否能持續(xù)成長，這是收益的來源。

一級(jí)市場的目的就是給二級(jí)市場輸送更多優(yōu)秀的上市公司。

賣出有三種常見的情況，第一是股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)漲到了價(jià)值以上；第二是有更好的投資機(jī)會(huì)需要資金，而你手頭的項(xiàng)目相對(duì)而言不是最有吸引力的；第三是公司的基本面發(fā)生了你沒有預(yù)計(jì)到的重大變化。

沒有好的回調(diào)就等。不是看回調(diào)多少比例，而是等到價(jià)格低于價(jià)值再買。

市場沒有好的投資機(jī)會(huì)，不是真的沒有機(jī)會(huì)，而是你不知道而已，或者你對(duì)機(jī)會(huì)視而不見。

價(jià)值投資的人遇到熊市恰恰是打敗市場最容易的時(shí)候，因?yàn)閮r(jià)值投資偏理性，而熊市往往就是理性彰顯的時(shí)候。

市場只獎(jiǎng)勵(lì)與眾不同，而且又正確的思考；反之懲罰隨波逐流，追漲殺跌。

我們的核心投資紀(jì)律就是不僅要找到高質(zhì)量的公司，還要找低估或者合理的價(jià)格，而且最好我們還能夠?yàn)樗鼛韮r(jià)值。

所有持倉的公司我們都調(diào)研過。

大部分人虧錢的原因是沒有用價(jià)值投資。

中國具有純粹競爭力的公司中，有不少來自于先進(jìn)制造業(yè)。

投資邏輯上，不應(yīng)該分大小盤，應(yīng)該分好和壞。我對(duì)大小盤股沒有偏好，只偏好“好公司”。

越來越多的好企業(yè)選擇在A股上市。

A股的波動(dòng)大，不少時(shí)候，如果有耐心就可以等到好價(jià)格，甚至比一級(jí)市場的價(jià)格更好。

跟世界各地的市場一樣，一批國內(nèi)的機(jī)構(gòu)最終也會(huì)成長為有全球競爭力的機(jī)構(gòu)。

現(xiàn)在這個(gè)點(diǎn)，好公司的股價(jià)比房價(jià)更安全。

太極教給我的就是生生不息、定力以及虛實(shí)的平衡。

偉大公司可以穿越牛熊，而且不受市場短期干擾。

在整個(gè)宇宙中，地球是非常小的一個(gè)星球。能讓自己的一生過得快樂且有價(jià)值，就很好了。

我想做好長期復(fù)利，留給世界十年、二十年甚至更久的長期復(fù)利的業(yè)績。

投資是一個(gè)世界杯，我們要代表中國隊(duì)參賽。

“最高道德標(biāo)準(zhǔn)”就是把客戶的回報(bào)、客戶的利益作為最高目標(biāo)。

“雪球原理”就是指要用復(fù)利的思維去積累成功的品德、知識(shí)和洞見等。

關(guān)于價(jià)值投資和投資理念

問1、張總您好，感謝您和第一財(cái)經(jīng)&七禾網(wǎng)的進(jìn)行深入對(duì)話。您連續(xù)八年參加巴菲特股東大會(huì)，孜孜不倦閱讀巴菲特年報(bào)。就您看來巴菲特投資理念和投資方法的精髓是什么？

張峰：巴菲特的投資理念，總結(jié)起來的核心就是三句話：

1、從本質(zhì)論出發(fā)，買股票就是買企業(yè)。它的本體是企業(yè)，我們的重心不應(yīng)該放在研究現(xiàn)象上，而應(yīng)該更多地去研究企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略、組織活力以及進(jìn)化力等。

2、要意識(shí)到市場是什么，市場是一個(gè)根據(jù)供需定價(jià)的地方，所以巴菲特將其形容為“市場先生”，把它人格化之后你就發(fā)現(xiàn)它的特點(diǎn)是由人性放大之后的特點(diǎn)。情緒的樂觀和悲觀，會(huì)推動(dòng)股價(jià)的上漲和下跌，而且群體的效應(yīng)會(huì)帶來進(jìn)一步的上漲和下跌。中美股市很大的一個(gè)差別就在這兒，中國市場的波動(dòng)的極端性更強(qiáng)。

3、安全邊際。你對(duì)股市要完全免疫是很難做到的，這種情況下你還想讓自己不敗，怎么辦呢？買賣都要有一個(gè)安全的余量。佛家里面叫無常，為人處世的核心就是要留有余地。面對(duì)不確定，你要在自己的能力圈內(nèi)劃一條線，劃完這條線后再給自己打個(gè)折。

這相當(dāng)于歐式幾何里面的三個(gè)公理，通過公理我們可以推出各種定律。這三個(gè)就是出發(fā)點(diǎn)，往后延伸你會(huì)發(fā)現(xiàn)，巴菲特十分重視對(duì)偉大公司的長期復(fù)利投資。他不光是買股票，甚至還買公司，買到公司的控制權(quán)。這個(gè)體系是非常嚴(yán)謹(jǐn)?shù)摹?/p>

問2、2011年，您與巴菲特面對(duì)面共進(jìn)午餐。近距離接觸巴菲特和平時(shí)在電視上看、書上看，有何不同？ 

張峰：“神交”這個(gè)詞，講得就是你讀過他的書，然后再見面。在我看來，大部分情況下，你讀完書之后再見人都會(huì)失望的，因?yàn)闀锩媸撬A、更濃縮的內(nèi)容，但是巴菲特不會(huì)給你這個(gè)感覺。你見到他的第一感覺就是他表里如一，很睿智、很深刻。還有幾個(gè)印象可能是在書里看不出來的，就是他非?？鞓贰⒎浅Ｓ哪?/strong>，這一點(diǎn)是無法偽裝的。他很樂于跟每個(gè)人打交道，哪怕是在一段很普通的交流中，他也能獲得自己的樂趣。這些只有見了面才能感受到的。另外，他愿意花時(shí)間給年輕人，有一顆慈善的心。在書里面，你可能只能讀到他捐了一大筆錢，但你不知道的是，他幾十年如一日地捐時(shí)間給學(xué)生、給他的股東。每年的巴菲特股東大會(huì)都有幾萬人來，為什么？很大程度說也是來學(xué)習(xí)巴菲特的教義的，他很無私。見到巴菲特本人，不僅不會(huì)讓你失望，甚至還會(huì)超出你的預(yù)期。

問3、除了投資理念和投資方法，巴菲特身上的哪些閃光點(diǎn)，也值得我們學(xué)習(xí)？

張峰：正直，對(duì)品德的重視。他通過各種故事、寓言告訴我們優(yōu)秀的人的品德，是成功的原因，而不是結(jié)果。所以他曾經(jīng)說，你應(yīng)該列出你所有的朋友最閃光的特征，然后想辦法學(xué)習(xí)。然后把你最討厭的那部分人的品質(zhì)也列出來，然后回避它。巴菲特對(duì)于道德的態(tài)度是孜孜以求的，而且是毫無止境的。每年巴菲特股東大會(huì)前播放的小電影中，唯一不變的一部小電影就是當(dāng)時(shí)在所羅門公司出現(xiàn)危機(jī)的時(shí)候，巴菲特面向美國的國會(huì)聽證表達(dá)的一段文字。他說，公司面臨困難了，我是董事長，既然這件事情已經(jīng)發(fā)生，我們會(huì)遭受財(cái)務(wù)上的損失，但我不能遭受有關(guān)聲譽(yù)的任何損失。為此，他歡迎外部的監(jiān)管機(jī)構(gòu)派專業(yè)人員盡職調(diào)查。他說，我們?nèi)鄙龠@樣的監(jiān)察工具，所以幫我查地越清楚、越徹底、越深刻，對(duì)我們?cè)胶谩＿@種姿態(tài)正是其內(nèi)在品德的表達(dá)，他的公司也因此在危機(jī)中化險(xiǎn)為夷。這就是品德的力量，贏得信任非常重要。

在今天的中國資產(chǎn)管理行業(yè)，最大的瓶頸就是信任。怎么取得信任？我覺得對(duì)資產(chǎn)管理者的要求就是你要有道德的追求，而且不能僅僅只是做到受托責(zé)任就夠了。這也是投資以外很容易被低估的一個(gè)重點(diǎn)。

問4、這些年來，您深入學(xué)習(xí)巴菲特的最大收獲是什么？

張峰：我覺得就是不斷地進(jìn)化。中國人學(xué)習(xí)講究精進(jìn)，精進(jìn)要的是反思自己，觀照別人。巴菲特很大一個(gè)特點(diǎn)就是給你一個(gè)觀照的對(duì)象。他從26歲開始寫第一篇年報(bào)，到今年88歲，每一年都對(duì)自己有一個(gè)深刻、如實(shí)的總結(jié)，而且往往是過大于功。這樣一個(gè)人物的反思也會(huì)推動(dòng)我們?nèi)プ鲱愃频氖隆?strong>我也每年寫自己的年報(bào)，一直堅(jiān)持到現(xiàn)在，收獲就是觀照自己，對(duì)照偉大的投資者，不斷看到自己與之的差距，當(dāng)然也看到自己的進(jìn)步。這是一種巨大的收獲。他是一個(gè)活著的，一個(gè)正在進(jìn)行的進(jìn)化體。即使在今年，他還在總結(jié)自己過去一年犯的錯(cuò)誤。這表明他是在不斷進(jìn)步和學(xué)習(xí)的，這對(duì)我的觸動(dòng)很大。

問5、向巴菲特學(xué)習(xí)的人很多，但可能真正學(xué)到巴菲特投資精髓的人并不多。就您看來，為什么大家都趨之若鶩，但真正領(lǐng)悟的卻寥寥無幾？

張峰：每年參加巴菲特年會(huì)的人，特別是華人，越來越多。但每年真正讀完巴菲特所有年報(bào)去的人，大概增加不多。學(xué)巴菲特非常難，首先學(xué)就很難。如果你缺少登山的決心，可能爬到山腳就歇了。更難的是，還要放之于實(shí)踐，然后知行合一，來調(diào)整、優(yōu)化自己。如果不對(duì)自己的錯(cuò)誤進(jìn)行糾正，這個(gè)領(lǐng)悟也是膚淺的。所以難就難在知行合一。

問6、據(jù)說您把巴菲特過去60多年每年的年報(bào)都仔細(xì)看過了。從這60多年年報(bào)的內(nèi)容來看，您覺得巴菲特身上不變的是什么，變化的是什么？

張峰：不變的是他有一顆冠軍的心。在巴菲特的辦公室里，有一個(gè)口號(hào)，叫“Play like a champion today ”，就是今天你要像冠軍一樣去比賽。他是一個(gè)有冠軍之心的人。在對(duì)卓越業(yè)績的追求上，他是幾十年如一日的。他熱愛這個(gè)比賽，所以他沒有因?yàn)橛绣X就放松自己。變化的是他不斷地去減少自己認(rèn)知的誤區(qū)。比如說，他早期執(zhí)著于買低價(jià)；比如說，后期他也曾經(jīng)對(duì)美國以外的國際競爭缺少重視。所以他不管是后來做鞋子生意的投資還是早期做面料生意的投資，最后都被國際競爭打敗了。最近，他對(duì)科技可能對(duì)報(bào)紙、電視等傳統(tǒng)媒體造成的沖擊也予以反思。所以巴菲特變化的是他的認(rèn)知，不變的是他對(duì)卓越業(yè)績的追求。競爭精神始終是巴菲特一以貫之的。

問7、去年年底，您曾在上海交通大學(xué)高等金融學(xué)院做了一個(gè)主題分享“投資巨匠的第一性原理”。請(qǐng)問，何為“投資巨匠的第一性原理”？

張峰：如果你把“投資”這兩個(gè)字去掉，僅留著“巨匠”二字就可以理解了。比如說，物理學(xué)巨匠的第一性原理，是牛頓的力學(xué)的三大核心原理。如果你把它放到歐式幾何，也一樣。第一性原理就是它的出發(fā)點(diǎn)、公理假設(shè)，這代表他對(duì)這個(gè)體系底層的認(rèn)知、底層的假設(shè)、底層規(guī)則的理解。剛才說的巴菲特的那三點(diǎn)就是他作為價(jià)值投資學(xué)派巨匠的核心公理。每個(gè)大師都有自己的公理，甚至于一生都在總結(jié)。物理學(xué)之外，生物學(xué)呢？達(dá)爾文的第一性原理就是進(jìn)化論。經(jīng)濟(jì)學(xué)呢？亞當(dāng)·斯密的第一性原理就是經(jīng)濟(jì)發(fā)展和專業(yè)分工。一個(gè)堪稱巨匠的人必須要讓自己的體系有所建構(gòu)，必須是從一個(gè)極簡出發(fā)來解釋復(fù)雜。這里面的核心就是“一”，“一”是什么？“一”就是原點(diǎn)，就是核心邏輯。

問8、貴公司銀杏環(huán)球資本在投資方面的第一性原理是什么？

張峰：我們的第一性原理是聚焦投資偉大的公司。偉大公司對(duì)時(shí)代的塑造是顯著的，是非對(duì)稱的。就像《相對(duì)論》里面提到說，我們的運(yùn)動(dòng)是因?yàn)闀r(shí)空的彎曲，時(shí)空彎曲又是由更大質(zhì)量和動(dòng)量的物體來影響的。我的理解就是，在社會(huì)的這個(gè)時(shí)空中，大型企業(yè)、偉大公司對(duì)我們商業(yè)時(shí)空的塑造是非對(duì)稱的。所以你理解它們，助力它們，推動(dòng)它們，傳播它們的成功，是有價(jià)值的，是符合規(guī)律的。

問9、不同的人，對(duì)價(jià)值投資的理解是有所不同的。您所理解的價(jià)值投資，是一種怎樣的投資方法？

張峰：我認(rèn)為對(duì)價(jià)值投資的根本理解，不應(yīng)該不同。應(yīng)用的水平和應(yīng)用的范圍可能有不同，但是核心出發(fā)點(diǎn)不應(yīng)該有不同。就像大家考?xì)W式幾何，你不能說歐式幾何公理體系下，有完全不同的原理，這是不可能的。但是它的應(yīng)用領(lǐng)域可以有所不同，有些人把它用到早期投資，有些人把它用到晚期投資，有些人把它用到了債券，有些人把它用到了股票。但它的核心原理，我認(rèn)為不應(yīng)該不同。

但是，對(duì)其理解錯(cuò)了，似是而非了，這是有可能的。比如說有幾種典型的錯(cuò)誤：1、認(rèn)為長期持有等于價(jià)值投資，這就錯(cuò)了。如果這個(gè)公司長期來看是要失敗的，估值要降到0，而且三年內(nèi)就要降到0，那我們拿10年有意義嗎？2、認(rèn)為低PE買入就是價(jià)值投資。還是上面的例子，10倍PE便宜嗎？如果它只能活三年，而且每年的利潤還在下降。3、認(rèn)為抄底就是價(jià)值投資。比如股價(jià)跌了一半去買，看似抄底進(jìn)去，但你怎么知道它不會(huì)再跌一半呢？

反過來講，對(duì)于價(jià)值投資的股票，你可以利用市場的波動(dòng)，買在低點(diǎn)，賣在高點(diǎn)?？赡苡腥藭?huì)問這是做波段，怎么能叫價(jià)值投資？我不這么認(rèn)為，買入有安全邊際，即買在價(jià)值以下，賣出也有安全邊際，如果你穩(wěn)穩(wěn)地賣在價(jià)值以上，為什么就不能賣呢？所以還是要回到哲學(xué)的角度，要看本質(zhì)，不要用現(xiàn)象來做投資?，F(xiàn)象永遠(yuǎn)是紛繁的、變動(dòng)的、局部的。但如果你抓住了本質(zhì)，抓住了本體，就會(huì)有一個(gè)判斷是非的清晰標(biāo)準(zhǔn)，而這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)本來就不應(yīng)該是模糊的，模糊了就說明沒有抓住核心。

問10、就您看來，一個(gè)投資者要做好價(jià)值投資的關(guān)鍵是什么？

張峰：最關(guān)鍵的一點(diǎn)就是知道自己什么不知道。即使是對(duì)于自己知道的，也要采取相對(duì)保守的姿態(tài)，再打個(gè)折，留些余量。然后不斷小心地、勤勉地、耐心地?cái)U(kuò)展你的認(rèn)知邊界，也有人把它叫做能力圈。

沒有謹(jǐn)慎就談不上能力圈。沒有謹(jǐn)慎，你就會(huì)認(rèn)為自己心之所向就是你的能力所在，這是妄想。你越是謹(jǐn)慎地外推，越有可能使你的能力圈邊界更清晰。

問11、哪些機(jī)構(gòu)，哪些類型的投資者，比較適合價(jià)值投資這種投資方法？

張峰：沒有適合不適合，只有自己信還是不信。我覺得不用價(jià)值投資，每個(gè)機(jī)構(gòu)虧錢的風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)變大。

問12、有人說現(xiàn)在的中國股市，比以往任何時(shí)候都更適合價(jià)值投資。您是否認(rèn)同？為什么？

張峰：我不認(rèn)為現(xiàn)在就是一個(gè)特殊的時(shí)刻，價(jià)值投資應(yīng)該是在任何時(shí)候都適用。股市處于泡沫期的時(shí)候，價(jià)值投資的價(jià)值在于幫你回避虧損；股市處于低點(diǎn)的時(shí)候，價(jià)值投資可能能幫你找到回報(bào)。難道5000點(diǎn)的時(shí)候不用價(jià)值投資對(duì)他好處更大嗎？我覺得是損失更大。

問13、就您看來，在中國股市，哪一批機(jī)構(gòu)或哪一批人，是價(jià)值投資的倡導(dǎo)者和引領(lǐng)者？

張峰：我覺得倡導(dǎo)者和實(shí)踐者需要分開，就跟教授和實(shí)際操作者也有區(qū)別一樣。真正的實(shí)踐者只能用五年、十年甚至更長的業(yè)績來證明。所以我覺得，歲月會(huì)告訴大家誰能真正做好投資。所有開始寫的人，都是對(duì)傳播價(jià)值投資有幫助的，但做的人還是相對(duì)較少。而且即使是同一個(gè)人，要堅(jiān)持好每時(shí)每刻、長時(shí)間價(jià)值投資，也是很困難的，這是反人性的。他也是在不斷優(yōu)化、調(diào)整中。所以只要是遇到這樣的人，都應(yīng)該去鼓勵(lì)、贊賞和支持。

問14、任何一種方法都有好的地方和不好的地方。請(qǐng)問，做價(jià)值投資的人，必須接受哪些可能的負(fù)面問題？這些負(fù)面問題，能否通過某些方式避免或減少？

張峰：價(jià)值投資這個(gè)流派是被幾代大師反復(fù)打磨的。到了今天，價(jià)值投資這個(gè)流派大體來說，它的缺陷是比較少的。細(xì)節(jié)上來說，有幾個(gè)容易出現(xiàn)問題的地方，其實(shí)也已經(jīng)被很多高手、大師指出來了。比如，科技股是否能夠用價(jià)值投資。我認(rèn)為價(jià)值投資完全應(yīng)該應(yīng)用在科技股上，只不過要耐心構(gòu)建自己的護(hù)城河。2012年巴菲特被問道，如果你只想學(xué)一個(gè)行業(yè)，你想學(xué)什么？他說就是科技，因?yàn)榭萍寄墚a(chǎn)生很多好東西來，而且體量非常大，所以他覺得很遺憾自己學(xué)這個(gè)有點(diǎn)遲了。還是那句話，最重要的是你能用好價(jià)值投資。

價(jià)值投資經(jīng)常還會(huì)提到的一個(gè)問題是價(jià)值陷阱，價(jià)值陷阱其實(shí)已經(jīng)有非常成熟的闡述了。這些負(fù)面問題，恰恰是因?yàn)閮r(jià)值投資領(lǐng)域大師輩出，大部分可能遇到的負(fù)面陷阱都已經(jīng)被一點(diǎn)點(diǎn)挖出來了。所以價(jià)值投資是最經(jīng)典的，最充分的投資流派，理論本身也接近完善。現(xiàn)在有些人覺得不完善，就好比你覺得牛頓的理論不完善，是因?yàn)槟氵€沒讀愛因斯坦的相對(duì)論。

問15、有人說價(jià)值投資需要風(fēng)控，也有人說價(jià)值投資不需要風(fēng)控。您怎么看？價(jià)值投資需要怎樣的風(fēng)控？

張峰：價(jià)值投資，物超所值，本身就是風(fēng)控。如果真把原理做好了，就不需要所謂的被動(dòng)風(fēng)控，比如凈值低于0.8就要清倉，凈值沒有高于1.5之前，倉位不能超過多少，這些是被動(dòng)風(fēng)控，是在你缺乏投資哲學(xué)的情況下的風(fēng)控。價(jià)值投資在深化到每一個(gè)個(gè)股的選擇都有閥門，如果缺乏這些閥門的話，你只能運(yùn)用一個(gè)機(jī)械的總閥門來予以管控。后者是沒有必要的，甚至是愚蠢的。

問16、您經(jīng)常提到“定力、簡單、專注、聚焦”等詞匯，請(qǐng)問，這是不是做好價(jià)值投資必須具備的素質(zhì)或狀態(tài)？

張峰：我認(rèn)為是的。因?yàn)?strong>價(jià)值投資從某種角度來說也是反人性的，要求理性，要求刪繁就簡，要求從噪音里找到信號(hào)。而人是一個(gè)在人群中的人，是一個(gè)有情緒、欲望的人，所以要做到非一般人的這些素質(zhì)，是至關(guān)重要的。而且不光是投資，如果你想在下棋、科學(xué)、藝術(shù)、功夫、商業(yè)各個(gè)領(lǐng)域做到出類拔萃、不同凡響，可能都要克服人性的缺點(diǎn)。“定力、簡單、專注、聚焦”這四個(gè)詞都是適用的。

問17、我見過只做“成長”的價(jià)值投資者，也見過只做“低估”的價(jià)值投資者，或者是兩者結(jié)合的價(jià)值投資者；見過集中持股的價(jià)值投資者，也見過分散持股的價(jià)值投資者；見過長期持有的價(jià)值投資者，見過切換股票較頻繁的價(jià)值投資者，也見過擇時(shí)而動(dòng)的價(jià)值投資者；甚至還見過價(jià)值投資結(jié)合技術(shù)分析的投資者。您覺得自己屬于哪個(gè)流派？這些流派，您認(rèn)為哪一個(gè)或哪幾個(gè)最接近巴菲特的價(jià)值投資？

張峰：從價(jià)值投資的原理出發(fā)，結(jié)合技術(shù)分析、擇時(shí)的投資，我認(rèn)為是非價(jià)值投資。價(jià)值投資中風(fēng)格不同我認(rèn)為很正常，有集中的，有分散的，有長期的，有短期的。巴菲特代表的是主航道，集中的長期持有高質(zhì)量的成長公司，我們也是這個(gè)流派。股票買賣頻繁不見得是錯(cuò)，如果每次買的都是低估的那也沒問題，只是很可惜，可能你沒有在少數(shù)特別好的公司賺到特別多的錢，沒有賺到復(fù)利的錢。頻率高一點(diǎn)的買賣可能也是價(jià)值投資，但不是最主流最優(yōu)秀的價(jià)值投資。

問18、做價(jià)值投資的經(jīng)常會(huì)說到“企業(yè)的護(hù)城河”，請(qǐng)問，一個(gè)企業(yè)的護(hù)城河一般由什么組成？怎樣的護(hù)城河才是防御性最強(qiáng)的？

張峰：企業(yè)的護(hù)城河我認(rèn)為最起碼有五種（無形資產(chǎn)、轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、成本優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢），我建議大家可以看一本書叫《巴菲特的護(hù)城河》，是晨星公司出版的。這里面講的很詳細(xì)，我在此就不過多重復(fù)。什么樣的護(hù)城河是最強(qiáng)的？就是生生不息的護(hù)城河。沒有亙古不變的護(hù)城河，像長城現(xiàn)在幾乎就沒什么用了。但是如果再把護(hù)城河不斷加寬加厚，那結(jié)果就不一樣了。

問19、另外，做價(jià)值投資的也常說起“發(fā)展的天花板”，請(qǐng)問，哪些類型的行業(yè)或企業(yè)，發(fā)展的天花板比較高，甚至不可限量？

張峰：看具體行業(yè)和企業(yè)。有些行業(yè)市場天然就小，但是這也不代表企業(yè)不能突破。亞馬遜已經(jīng)跨到了電商、人工智能，所以企業(yè)也可以自己選擇自己的賽道。天花板更多是指企業(yè)家自身的天花板，他的胸懷格局、戰(zhàn)略眼光等等會(huì)有天花板，否則他大可以突破原有的賽道。

問20、您經(jīng)常提高一個(gè)詞“復(fù)利”。有人說復(fù)利是個(gè)偽命題，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為任何投資方式都有不可控的風(fēng)險(xiǎn)。您怎么看？就您看來，怎樣的投資方式才能確定性實(shí)現(xiàn)復(fù)利？

張峰：如果你的投資不是想著今天投完，明天就要把錢全用掉，那就要用未來很多很多年來衡量你的投資結(jié)果。數(shù)學(xué)上來說，只要時(shí)間夠長，復(fù)合成長率就是你終極的判斷回報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)。所以用復(fù)利去衡量，我不認(rèn)為是偽命題。價(jià)值投資指的是要買的不虧錢，買的物超所值。復(fù)利本身強(qiáng)調(diào)的是你持有的這家公司是否能持續(xù)成長，這是收益的來源。