央行對(duì)利率曲線調(diào)控的態(tài)度是當(dāng)前利率走勢(shì)的主導(dǎo)變量，2.3%、2.1%成為10年期和30年期國(guó)債收益率的“政策底”，進(jìn)一步下探需要新的催化劑。目前市場(chǎng)多空分歧較大，雙向波動(dòng)加劇，債市將高位震蕩。

本周前兩個(gè)交易日，期債市場(chǎng)有所企穩(wěn)，30年期、10年期、5年期、2年期國(guó)債期貨主力合約兩日累計(jì)漲跌幅分別為0.70%、0.13%、0.04%及0.02%。

8月政策利率“按兵不動(dòng)”

6月以來(lái)，央行加快推進(jìn)貨幣政策框架轉(zhuǎn)型，包括弱化MLF政策利率色彩（推遲MLF操作至每月25日）、強(qiáng)化逆回購(gòu)利率權(quán)威性（采用固定利率、數(shù)量招標(biāo)）、適量收窄利率走廊（明確臨時(shí)正逆回購(gòu)操作利率寬度為70個(gè)基點(diǎn)）、LPR改革（與MLF脫鉤，與貨幣市場(chǎng)利率直接掛鉤）。在新的貨幣政策框架下，央行在7月開(kāi)展了一系列降息操作，包括7天期逆回購(gòu)利率下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)、LPR報(bào)價(jià)下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)、MLF操作利率下調(diào)20個(gè)基點(diǎn)，各大行存款利率亦快速跟隨下調(diào)。

8月15日，央行宣布到期的4010億元MLF將于8月26日續(xù)作，符合預(yù)期。推遲MLF操作至LPR報(bào)價(jià)時(shí)點(diǎn)之后，MLF操作利率可作為L(zhǎng)PR形成的重要參考，進(jìn)而推進(jìn)貨幣政策框架轉(zhuǎn)型?？紤]到7月MLF“破例”投放兩次，8月資金面表現(xiàn)平穩(wěn)，8月MLF操作或等量甚至縮量續(xù)作。8月20日，LPR報(bào)價(jià)與上月持平，1年期、5年期分別報(bào)于3.35%、3.85%，符合預(yù)期。在增量穩(wěn)增長(zhǎng)政策信號(hào)明確的背景下，年內(nèi)進(jìn)一步降準(zhǔn)及結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具發(fā)力仍可期。在促內(nèi)需及提升報(bào)價(jià)質(zhì)量等多重考量下， LPR報(bào)價(jià)亦存在下調(diào)可能。

央行態(tài)度是關(guān)注焦點(diǎn)

8月9日，央行公布二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，關(guān)于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷以及政策取向與黨的二十屆三中全會(huì)及7月中央政治局會(huì)議一致，提到保持“穩(wěn)健的貨幣政策”“增強(qiáng)宏觀政策取向一致性”“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”，新增“推進(jìn)貨幣政策框架轉(zhuǎn)型”的表述。此外，專欄1、2詳細(xì)闡述了存貸款利率市場(chǎng)化定價(jià)以及逆回購(gòu)操作、公開(kāi)市場(chǎng)正逆回購(gòu)、LPR改革，重提“注重平衡好短期和長(zhǎng)期”，明確“加強(qiáng)市場(chǎng)預(yù)期引導(dǎo)，關(guān)注經(jīng)濟(jì)回升過(guò)程中，長(zhǎng)期債券收益率的變化”。

8月15日下午，央行行長(zhǎng)接受媒體采訪，進(jìn)一步釋放明確的政策信號(hào)。一是“繼續(xù)堅(jiān)持支持性的貨幣政策立場(chǎng)，加強(qiáng)逆周期和跨周期調(diào)節(jié)”，明確提出“進(jìn)一步謀劃新的增量政策”“加大調(diào)控力度”“豐富貨幣政策工具箱”，同時(shí)重申貨幣政策要把握短期與長(zhǎng)期的關(guān)系、穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系、內(nèi)部與外部的關(guān)系；二是金融體系改革首要任務(wù)是加快完善中央銀行制度，推進(jìn)貨幣政策框架轉(zhuǎn)型。

8月19日，媒體文章《央行近期調(diào)控意圖并非徹底扭轉(zhuǎn)利率水平，更可能是適當(dāng)壓力測(cè)試警示風(fēng)險(xiǎn)》，表示隨著央行加力引導(dǎo)利率曲線形態(tài)正常向上，長(zhǎng)端利率有望逐漸回歸至央行合意區(qū)間。

從政策宣貫及預(yù)期管理來(lái)看，貨幣政策積極取向保持不變，年內(nèi)政策進(jìn)一步發(fā)力的必要性和可能性仍在，決定了利率不具備趨勢(shì)性上行的基礎(chǔ)，但央行對(duì)長(zhǎng)債的調(diào)控、對(duì)利率曲線的引導(dǎo)手段足夠、態(tài)度明確，以至于央行態(tài)度成為短期市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)。

機(jī)構(gòu)欠配壓力仍大

自本輪央行強(qiáng)化長(zhǎng)債管控以來(lái)，國(guó)債現(xiàn)券成交轉(zhuǎn)淡，7年期、10年期、30年期活躍券單日成交情況較月初有所回落。央行加強(qiáng)國(guó)債違規(guī)交易監(jiān)管及窗口指導(dǎo)直接影響機(jī)構(gòu)的配置行為。而從配置需求來(lái)看，7月金融數(shù)據(jù)顯示，存款繼續(xù)向理財(cái)、基金“搬家”，機(jī)構(gòu)短期對(duì)債券的配置需求提升。此外，國(guó)家金融監(jiān)督管理總局日前發(fā)布《關(guān)于健全人身保險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制的通知》，要求自9月1日起新備案的普通型保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率上限降至2.5%，并提出建立預(yù)定利率與市場(chǎng)利率掛鉤及動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，即保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本將市場(chǎng)化下移，使得保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)久期策略更為青睞。綜合來(lái)看，機(jī)構(gòu)欠配問(wèn)題尚未徹底緩解，但成交清淡，表明當(dāng)前市場(chǎng)多空分歧較大。

綜合分析，2024年以來(lái)債市走強(qiáng)受三大因素驅(qū)動(dòng)——基本面預(yù)期差、流動(dòng)性寬松預(yù)期、“資產(chǎn)荒”，前兩者依舊成立，后者受政策態(tài)度直接影響。不過(guò)，目前市場(chǎng)多空分歧較大，雙向波動(dòng)加劇，債市將高位震蕩，建議關(guān)注調(diào)整后的波段做多機(jī)會(huì)。