天駿實業(yè)總經(jīng)理張敏的主題演講：股指期貨套利的重點是成本控制

我來自杭州天駿實業(yè)有限公司，公司憑借著對整個市場的理解，形成了自己獨特的盈利模式，從公司成立以來到現(xiàn)在基本上每年保持20%以上的增長。在這個過程當中，我們也參與到國內(nèi)的各個市場當中，也有不同的交易模式。從去年開始我們介入股指套利交易，在股指套利交易當中我們也發(fā)現(xiàn)了一些比較有趣的交易形式、交易模式，現(xiàn)在我們形成了股指套利、商品套利交易，附帶一些投機交易的一些交易模式。我們秉承一個理念，就是有效的風險控制、合理的資產(chǎn)配置、確定的投資機會、穩(wěn)定的獲利增長。不管是在投機交易還是在套利交易當中，甚至在接下去的演講的內(nèi)容當中，都會貫穿我們一些理念，主要是這四個理念。

今天演講主要是分為四大塊內(nèi)容，第一個講一下股指期貨期現(xiàn)套利的投資的原理，第二點如何進行股指期貨期現(xiàn)套利交易，第三個股指期貨期現(xiàn)套利注意事項，第四個股指期貨期現(xiàn)套利交易前景展望。

首先講一下股指期貨期現(xiàn)套利的投資原理。在講投資原理之前，我先介紹一下股指期貨套利目前的主要的幾種方式，就我們目前所知道的市場大部分在進行的套利，主要是期現(xiàn)套利。第二個是跨期套利，做商品的人會比較了解，利用不同合約之間的價差進行的套利，可能現(xiàn)在在股指期貨方面做這方面套利的人比較少。第三個是結(jié)算日套利，大家知道股指期貨最后是以現(xiàn)金交割的，它的交割價是以股指現(xiàn)貨最后幾小時的平均價來進行結(jié)算，如果結(jié)算價跟股指期貨之間產(chǎn)生比較大的偏差，利用這個偏差和自己擁有的一攬子股票進行套利交易，在這方面套利交易進行的比較少。第四個是阿爾法套利，目前做的比較多，我們自己也在做這方面的工作，浙商期貨也在幫我們做這方面的研究，我覺得這方面的風險比較大，對投資者對選中的股票的股性，能夠跑贏大盤的能力做一個比較明確的了解，可能對專業(yè)的要求相對來說比較高。目前我們在做的主要是第一個，就是期現(xiàn)套利，我們機械的進行一些類似于搬運工的時候，獲得一些固定的收益。

股指期貨期現(xiàn)套利是指股指期貨市場存在不合理的價差，同時參與股指期貨與股票現(xiàn)貨市場交易，賺取價差的行為。股指期貨合約是以滬深300指數(shù)作為標的物的金融期貨合約，股指期貨與現(xiàn)貨之間保持一定的動態(tài)聯(lián)系，什么是動態(tài)聯(lián)系跟大家看一下幾張圖，這個是去年5月份股指期貨和滬深300指數(shù)之間的價差，這個是6月份的，這是7月份的，大家仔細觀察一下有沒有什么特點？是不是到最后都趨向于零？始終像正旋波一樣的波動，我們就是利用這個之間的波動來進行交易，相當于就是用投機的話講，就是在高點賣出，在低點買入，或者在低點買入在高點賣出做一個穩(wěn)定的收益，真正的核心部分因為股指期貨最終會強制收斂現(xiàn)貨，相當于期貨和現(xiàn)貨之間最終是收斂的，最終是變成一個東西，最終會變成沒有價差。

據(jù)我們的了解，目前國內(nèi)大部分是正向套利，因為國內(nèi)的股市只能單向的買進然后賣出，而不能先進行拋空再買進，當然現(xiàn)在有融資融券以后，以后我覺得可能會有反向套利的出現(xiàn)，至少在目前為止還沒有出現(xiàn)反向套利的人。所謂的正向套利當價差大的時候買進股票，拋出股指期貨，當價差合理的時候再反向交易賺取利潤。這個是我們公司實際做的一個案例，就是在去年的12月28號，股指期貨1101合約高于滬深300指數(shù)41點，此時距離股指期貨1101合約到期交割還有24天，理論上來講扣除各項成本到期交割的收益為7800元，所謂的交割風險就是剛才跟大家講的，因為股指期貨最后的交割價是現(xiàn)貨指數(shù)最后兩小時的一個平均價，你不知道在最后剛好拋到與股票現(xiàn)貨平均價一樣的價格，有風險的，第二個是利息分紅，你如果有很長時間，你擁有的股票會有公司的股息分派，這里面會增加一些收益，年華收益率8.5%。我要重點講的是各項成本，因為這個成本跟我們普遍意義上理解的交易成本，甚至大家很多人在做商品套利，商品套利的成本相對來說比較簡單，利息、倉儲費、過戶費，是比較簡單的一些費用，固定的成本、固定的算出來，但是股指套利成本相對來說是變動的，這是需要大家要注意的。

在價差41點的時候，我們進行一個交易開倉動作，然后過了兩天31號價差收斂以后，我們把它平倉反向操作完成一次套利交易，實現(xiàn)盈利2780元。重點就是成本，成本如何計算，主要是分為哪幾個內(nèi)容，第一個交易成本，第二個是沖擊成本，第三個是跟蹤成本。交易成本是股票傭金、印花稅、證券監(jiān)管費、過戶費及股指期貨交易手續(xù)費，沖擊成本套利交易中因較大的資金在短時間內(nèi)迅速而且大規(guī)模地買賣，從而影響市場未能按照預(yù)定價格成交而需多支付的成本，在股票和股指期貨交易中都存在。跟蹤成本是滬深300指數(shù)替代現(xiàn)貨與滬深300指數(shù)在套利持有期的偏差。這個股票當前的交易價是10塊錢，你買進變成了10.1塊錢，滬深300指數(shù)跟我們的期貨價格比如說價差是41點，當你買完股票的時候你的價差就變成35點了，這里面有一些損耗，當你資金量足夠大的時候要考慮這方面的損耗，這個是沖擊成本。第三個是跟蹤成本，因為現(xiàn)在沒有滬深300現(xiàn)貨可以買，我們只能復制一攬子現(xiàn)貨，除了漲停板的股票，你買進的現(xiàn)貨復制的指數(shù)跟第二天完全開盤了以后，300只股票的指數(shù)會產(chǎn)生一定的偏差，這個特別是在做增強型策略的時候大家需要注意，跑偏的概率是非常大的，因為我們從去年6月份開始，是從ETF開始做套利開始，然后做到不完全復制，最后做到完全復制，我們做完全復制最多的時候買了一個月，跟蹤成本是四個點，然后做不完全復制110-120只股票放了十幾天，最高跑偏40多個點，基本上大半個月就白做了。做ETF最大的問題是什么呢，就是沖擊成本太高了，因為ETF的量實在太小了，你做100萬、200萬、300萬都可以，但是做到3千萬以上基本上做不到了。這個是主要的成本，如果大家實際操作的話，體會的更深刻一點。

我們的價差圖純手工制作的，跟大家電腦上看到的完全不一樣的，大家看我這個是波浪狀的，高點是每天價差的最高點，低點是每天價差的最低點，大家在電腦上不一定看到最高、最低點，完全是人工捕捉出來的，這個也是我們的優(yōu)勢，因為我們從去年6月份開始一直在捕捉高點、低點，基本上還是比較好的捕捉到當天的高低點，能夠有比較好的收益。

這是天駿實業(yè)從去年8月份開始，就是做全復制開始的一個套利交易的資金收益率曲線圖，時間跨度是從8月25號到今年3月15號，收益率大約為7.58%，折合年華大概是13%多一點，我覺得這個收益率水平基本上代表了今后兩三年股指期貨相對來說套利交易機會不是很多情況下，操作比較好的一個真實的收益率水準。什么叫操作的比較好？就是從今年第一季度，1月、2月到3月，1月、2月基本上沒有完成1%的收益，就是沒有達到年華12%的收益，主要是有一個春節(jié)的原因，3月份到目前為止大約是0.9%，還有幾個交易日，估計能夠做到1%，實現(xiàn)年華12%，3月份的價差已經(jīng)非常小了，據(jù)我們了解在目前做股指期現(xiàn)套利的交易者當中，70%都不能交易了，包括一些公募的，我們還能做。國內(nèi)的市場成熟得比較快，套利交易的空間壓縮的也比較快，我覺得目前這個市場，像3月份的市場是正常偏下的市場，交易機會相對比較小，主要是跟股指的波動有關(guān)系的，第二個跟目前這一階段集中發(fā)行股指套利的產(chǎn)品也有關(guān)系，大家都在進場，或者是大家都在等著進場，這個套利空間的壓縮就比較明顯，到過后幾個月可能做的人少了，套利空間就相對來說可能會比較明顯一點，我估計正常的情況下，大約也就是在12-15%之間。大家看這張圖很有意思，在10月份的時候有一個小小的回調(diào)，為什么會回調(diào)呢？我看一下10月份的價差圖，是不是跟所有的價差圖都不一樣的，比較波瀾壯闊，因為10月份股市有一波上漲的行情，套利的空間相對來說變化比較快，從低到高然后再到低，當時我們先是在20幾點做的，馬上價差到40幾點、60幾點，完了以后我們做了一個割肉的動作，虧損了手續(xù)費跑了出來，這個時候10月份出現(xiàn)了虧損，回調(diào)以后上升速度明顯增快了，就是因為割了以后，更大的價差做進去，收益就更大了，當然你也可以選擇資金曲線完全沒有回撤，意味著你會等比較長的一段時間，可能也會有一些風險，為什么放時間長會出現(xiàn)一些風險？我給大家總結(jié)一下，股指期貨期現(xiàn)套利的幾個特點，第一個特點收益相對來說比較穩(wěn)定，可以確保收益。第二個低風險性，目前采用的這個方法是全復制的，基本上把滬深300指數(shù)涵蓋的股票都買全了，理論上來講，屬于無風險套利，當然，這個僅僅是理論上的。第三個是流動性高，第四個是系統(tǒng)風險低。

股指期貨期現(xiàn)套利交易的風險點，第一個是跟蹤誤差，假設(shè)不能完全復制滬深300指數(shù)，意味著你對股票有判斷，我們的持有期平均是三天，你要判斷在這三天內(nèi)你的股票走勢最起碼要跟得上大盤的走勢，或者是能夠超越大盤，其實我認為要做的這個是非常難的，你能夠做到這個還不如去做單邊交易，大盤的風格轉(zhuǎn)換也是非常快的，就像這段時間像禮拜五的上漲就是大盤股上漲比較多，所以我們看到的做阿爾法策略，相當于做兩個投機，賺錢的時候大賺，可能也會面臨非常大的虧錢的時候。第二個是沖擊成本，為什么3月份我們還能做，人家都不能做了，那是因為我們盡量在降低成本，這個沖擊成本假設(shè)你是用電腦自動交易的話，比如說你假定25點進行交易，只要高于25點或者是到了25點就會進行自動交易，但是不會考慮沖擊成本，比如說當一開盤的時候股票的交易量比較小，沖擊成本會比較大，你可能看到25點交易完了只有10點或者只有5點，這個時候就需要一個人工的判斷，目前所有的交易成本加上沖擊成本低的時候是11點，高的時候是15點，現(xiàn)在4月合約做了以后，最高也只有28點，意味著你可能兩個禮拜時間只有兩次或者是三次的交易機會，收益率相對來說就會比較低。第三個就是流動性風險，假設(shè)300只股票有150只停牌怎么辦？聰明的人可能會考慮用相關(guān)性來替代，比如說萬科停牌我會找一個保利地產(chǎn)或者是房地產(chǎn)或者是鋼鐵的股票來替代，但是要考慮股票之間的差異。第四個是保證金風險，假設(shè)我要它不回撤會怎么樣，我需要在期貨市場有比較多的保證金，我們也進行過測算，也跟大的券商進行過交流，我們統(tǒng)計了一下，股指期貨一個月就交割了，大約20個交易日，20個交易日里面，面臨著兩重風險，價差偏大，會造成虧損，還有一個大盤上漲對你股指期貨保證金造成一個浮虧，要考慮雙重風險，我們也在不斷的平衡期貨和現(xiàn)貨的保證金，確保獲得最大收益率的同時也能夠保證不被市場強行平倉。

第五個是技術(shù)支持，目前浙商期貨推出了一個個人版的軟件給大家，這個軟件我給用過，其實作為我們來講，所有的股指套利能碰到的困難我們都碰到過了，假設(shè)你資金量足夠大的話，要考慮交易系統(tǒng)的穩(wěn)定性，目前我們完全2-3千萬資金的買進或者是賣出用的是2-5秒。其他的系統(tǒng)你要考慮安全性、穩(wěn)定性、交易速度，還有系統(tǒng)的復雜性，因為現(xiàn)在資金規(guī)模比較大了，要考慮風控如何在這個系統(tǒng)上面進行拓展，系統(tǒng)還有其他的一些，比如說自動交易，拖拉機賬戶如何在這個系統(tǒng)上面進行拓展，你在選擇系統(tǒng)的時候都要考慮這些問題。

第六個就是政策風險，比如下單操作500手也會面臨什么樣的政策風險，下單之前都要考慮。

目前這個市場狀況我覺得未來發(fā)展可能會有幾個方面可以探討一下。第一個我們看一下成熟市場，這個是08-09年度所有的香港地區(qū)的套利交易和投機交易的比例，就是在成熟市場上套利交易者占有一定的比例，大約在18-30%之間的波動，為什么會有這樣的波動，就像現(xiàn)在的上海，比如說3月份套利機會比較少，很多的套利交易者會離開這個市場，到4月份套利交易的機會多一點，只要有這個機會，套利交易會可以一直做下去。

在國內(nèi)的市場，我覺得套利交易的機會還是比較多的，在去年12月底曾經(jīng)出現(xiàn)過離交割還有四五天有50點的價差，折合年華收益率有40% 幾，我當時跟很多有錢的朋友說，你趕緊來做，這個就是撿錢。隨著機構(gòu)的逐漸入場，套利交易者也會被大型的基金或者是機構(gòu)占據(jù)，他們平常做股票的時候就用這筆錢，不做股票的時候就做點套利或者是比銀行存款收益稍微好一點的收益。第二個隨著套利機會的逐步收窄，一般投資者會從無風險期現(xiàn)套利到低風險的阿爾法套利交易過渡，目前給的建議是做一些資產(chǎn)配置，在無風險套利的基礎(chǔ)上做一些商品套利或者是做商品投機，根據(jù)風險偏好度做一個資產(chǎn)配置，剛才給大家闡述的理念就是合理的資產(chǎn)配置，在這個基礎(chǔ)上做一些合理的資產(chǎn)配置，比如要做到零風險，就是股指期貨期現(xiàn)套利占據(jù)大部分的份額，用這個盈利做一些商品套利或者在做一些投機，以盈利來博取收益，今年的盈利比較窄，把所有的期現(xiàn)套利的收益抹平，特別是對大資金來說，做一個合理的資產(chǎn)組合是比較有必要的。

第三個更多的金融衍生品，也就是說跟套利交易呈現(xiàn)多樣化的，要求投資者更多的參與。說到這點，國內(nèi)的證券市場從來不乏這樣套利的機會，從以前的打新股到以后的股指期權(quán)，到那個時候又有一個大的無風險套利的機會，但是在這一方面我相信需要廣大的投資者具備相對來說比較好的專業(yè)知識，才能在這個市場上獲得一些穩(wěn)定的收益。

我非常慶幸能夠跟在座的一起在中國的這么一個新興的市場上進行交易，而且我本人從業(yè)時間也非常長，在期貨市場上超過15年，也非常喜歡交易，非常喜歡研究交易，我相信隨著未來的中國資本市場的發(fā)展，可能在我們的資本市場上通過大家一起努力，又有一個新的“中國制造”的奇跡產(chǎn)生，讓我們拭目以待，謝謝大家。