在近兩年我國上市的商品期貨新品種中，純堿期貨可以說是規(guī)模成長最快、定價效率最高、期現(xiàn)融合最好、整體運(yùn)行最穩(wěn)健的代表。

圖為純堿期貨月度成交持倉情況（單邊）

天作之合  相生相長

2019年12月6日至今，不知不覺純堿期貨已經(jīng)上市一周年，這一年來純堿期貨在持倉量、成交量、交割規(guī)模等方面都不斷取得進(jìn)步。截至2020年11月底，純堿2101合約持倉接近30萬手，9月成交高峰期日均成交達(dá)到90萬手。短短1年時間已經(jīng)成為市場中等規(guī)模的品種，其市場活躍度遠(yuǎn)超市場預(yù)期。純堿期貨為什么能在如此快的時間內(nèi)走向成熟？成功的制度設(shè)計和市場培育模式以及市場條件的配合共同成就了今天的純堿期貨。

一個成功的期貨品種背后一定有一套合理的交易制度以及交割制度。在交易制度方面，2020年5月8號，鄭州商品交易所（以下簡稱鄭商所）推出玻璃純堿套利指令，這對純堿期貨逐步活躍起到非常重要的作用。玻璃和純堿是上下游關(guān)系，純堿是玻璃生產(chǎn)過程中的重要原材料，占玻璃生產(chǎn)成本25%—30%。市場存在大量玻璃、純堿套利需求，玻璃、純堿套利的推出極大活躍了純堿交易。在玻璃、純堿套利指令推出之前，當(dāng)時的純堿主力合約SA2009單邊持倉不過21216手，到7月底SA2009合約持倉就增加到163018手，短短兩個半月的時間持倉擴(kuò)大近8倍，然而這并不是終點，到了12月初純堿主力合約持倉已經(jīng)擴(kuò)大到了31萬手，純堿期貨持倉能夠如此快速上升，玻璃、純堿套利指令功不可沒。

玻璃、純堿套利指令之所以取得如此驕人成果，一方面是順應(yīng)了市場的訴求，另一方面也是鄭商所設(shè)計純堿期貨交易制度時就做了相應(yīng)安排。玻璃和純堿的上下游關(guān)系以及純堿在玻璃成本中占有重要比重，使得無論是玻璃廠家還是市場套利資金對交易玻璃生產(chǎn)利潤都產(chǎn)生了濃厚興趣。站在玻璃廠的角度而言，期貨套保本就是賣出玻璃，買入純堿，套利指令的推出大大簡化了操作步驟，同時在保證金方面套利指令僅僅收取單邊保證金，進(jìn)一步提高了資金使用效率。尤其是套利指令收取單邊保證金模式，受到了市場的普遍歡迎。目前市場上雖然有很多品種的套利都是單邊收取保證金，但很多都是盤后再確認(rèn)，盤中仍然是單邊收取保證金，而玻璃、純堿套利指令盤中開倉即可做到單邊收取保證金，這樣大大提高了資金的利用效率。

在純堿期貨上市前，交易所在玻璃、純堿套利方面就有所考慮，所以純堿期貨的大部分合約要素都是盡量向玻璃靠攏。比如合約單位是20噸/手，這與玻璃相同。在報價單位、最小變動價位、每日價格波動限制、最低交易保證金、合約交割月份、交易時間等方面均保持一致，這樣就最大程度上減少了除價格以外的相關(guān)因素對套利的干擾。

期現(xiàn)結(jié)合  深耕細(xì)作

交割制度方面的設(shè)計決定了一個品種期現(xiàn)貨市場是否能夠相互聯(lián)動乃至相互結(jié)合，科學(xué)、合理、貼近現(xiàn)貨實際的交割制度設(shè)計也是純堿期貨很快成熟的重要因素。這主要體現(xiàn)在兩大方面：一方面，設(shè)置廠庫交割的同時，倉庫交割地點圍繞重點區(qū)域設(shè)置，將核心交割倉庫主要集中在湖北和河北。湖北和河北都是玻璃的重要產(chǎn)區(qū)，且是玻璃期貨的主要交割區(qū)域，將純堿期貨核心交割區(qū)域設(shè)置在這兩個區(qū)域有利于純堿期貨搭乘玻璃期貨的順風(fēng)車。另一方面，及時跟進(jìn)市場情況，及時提高交割庫容，增設(shè)貿(mào)易商倉庫。此后鄭商所進(jìn)一步將玻璃廠納入到交割庫范圍更是對交割庫的進(jìn)一步優(yōu)化，這一系列舉措使得純堿交割便利大大提高，同時也最大程度上降低了交割風(fēng)險。

在制度設(shè)計之外，品種運(yùn)行中交割管理也對期現(xiàn)貨市場的穩(wěn)定起到了至關(guān)重要的作用。2020年5月首次交割以來，受純堿行業(yè)庫存維持高位以及上下游企業(yè)利用純堿期貨套期保值需求提升的影響，純堿期貨交割庫容一度非常搶手。鄭商所多次前往河北和湖北調(diào)研考察潛在交割倉庫和廠庫，先后于7月和8月兩次增庫，將純堿期貨交割倉庫從上市之初的12家增至15家，及時滿足了產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)套期保值和交割需求，保障了純堿交割的順利進(jìn)行以及純堿期現(xiàn)貨市場的深度融合。

從數(shù)據(jù)上看，市場對上述舉措給予了非常正面的評價。純堿期貨上市初期，參與純堿期貨的個人客戶數(shù)量占比達(dá)到88%，而法人客戶占比僅有12%。2020年3月國內(nèi)疫情仍然嚴(yán)重，純堿累庫嚴(yán)重，各類交割舉措及時出臺，市場期現(xiàn)套利大量開展，純堿期貨準(zhǔn)備交割的數(shù)量一度達(dá)到20萬噸以上，當(dāng)時純堿廠家重堿庫存也不過75萬噸左右。隨著純堿期貨的期現(xiàn)結(jié)合的有序展開，參與純堿期貨的法人客戶占比在3月即達(dá)到31%，在全市場各個成熟期貨品種中這一比例也是相當(dāng)高的。上市1年以來，純堿期貨的期現(xiàn)貨價格相關(guān)性始終穩(wěn)定在90%以上。在近兩年我國上市的商品期貨新品種中，純堿期貨可以說是規(guī)模成長最快、定價效率最高、期現(xiàn)融合最好、整體運(yùn)行最穩(wěn)健的代表。

連續(xù)套保  連續(xù)交割

純堿現(xiàn)貨價格波動頻繁且較為劇烈，2017年至今，重質(zhì)純堿現(xiàn)貨月間價差變動（本月均價-上月均價）最高為422元/噸，最低為-354元/噸。這就決定了1月、5月、9月三個主力合約無法代表全年12個月的價格。如果純堿期貨合約連續(xù)性差，非1月、5月、9月合約成交、持倉規(guī)模小，流動性差，則會極大地影響非主力月份合約的定價效率。同時，合約連續(xù)性差也會影響實體企業(yè)套期保值需求的實現(xiàn)。純堿及玻璃企業(yè)普遍反映，純堿及其下游玻璃行業(yè)都是全年連續(xù)生產(chǎn)運(yùn)營，而玻璃生產(chǎn)線一旦停工，損失往往達(dá)到幾千萬甚至上億元。因此，產(chǎn)業(yè)鏈對于純堿期貨定價和套期保值功能表現(xiàn)出強(qiáng)烈的連續(xù)性需求，難以用1個主力合約價格覆蓋4個月份的套保和交割需求。

考慮到產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的實際需求，2020年4月和8月，鄭商所先后啟動玻璃和純堿期貨的連續(xù)活躍工作。純堿期貨連續(xù)活躍方案一經(jīng)推出，效果立竿見影：一方面非1月、5月、9月合約的流動性和定價效率大幅提升，做到了“近月合約活躍，活躍合約連續(xù)”；另一方面，連續(xù)活躍的合約較好地服務(wù)了上下游企業(yè)連續(xù)套保的需求，表現(xiàn)為連續(xù)的、成規(guī)模的交割。連續(xù)活躍工作啟動前，SA2006、SA2007兩個合約的交割量都在7000噸左右，而自SA2008合約開始，非1月、5月、9月合約的交割量持續(xù)攀升，SA2011合約交割量更是達(dá)到了5.2萬噸，幾乎與SA2009合約的交割規(guī)模比肩。

在市場推廣方面，純堿期貨有很多舉措是市場首創(chuàng)。讓市場較為稱道的是在純堿期貨上市前好幾個月就舉辦了大量調(diào)研活動，在上市前幾個月就開始分析師培訓(xùn)、評選，遴選合適的分析師參與交易所的推廣活動中來。一個新品種最困難的是現(xiàn)貨端和期貨端的資源對接，現(xiàn)貨端不熟悉期貨，很多現(xiàn)貨企業(yè)前期一般都不會積極參與期貨。期貨端苦于無處尋覓現(xiàn)貨資源，對貿(mào)易模式也不是很熟悉。鄭商所充當(dāng)期貨和現(xiàn)貨兩端的中介，大量組織調(diào)研后，期現(xiàn)兩端以非?？斓乃俣葘崿F(xiàn)了融合。雖然市場上其他品種也有很多調(diào)研，但是純堿期貨在上市前參與調(diào)研的人士范圍非常廣，有投資公司、期現(xiàn)套利的貿(mào)易商、期貨公司的業(yè)務(wù)人員和研究員等，這一舉措讓純堿期貨在上市前就具備了相當(dāng)?shù)臒岫?。有了市場基礎(chǔ)，后來純堿期貨的快速成長也就順理成章了。

服務(wù)實體  久久為功

純堿期貨的快速成長也與市場條件有較大關(guān)系，主要是三個方面：一是純堿自身的特性非常適合做期貨品種，二是玻璃期貨的基礎(chǔ)，三是期貨市場近年來基差貿(mào)易的大規(guī)模發(fā)展。

從品種特性角度看，純堿中的重堿98%用于生產(chǎn)玻璃。其品質(zhì)差異較小，這與期貨品種要求的產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)非常符合。同時純堿的主要需求區(qū)域較差相對較小，下游需求端也有明確的集中區(qū)域，這對純堿的大范圍選定交割區(qū)域提供了便利條件。以目前的純堿現(xiàn)貨市場的情況為例，湖北與河北的價差大部分時間都在50—100元/噸波動，且最終價差會走向收斂。湖北和河北又是玻璃產(chǎn)能較為集中區(qū)域，以湖北和河北作為純堿的核心交割區(qū)域可以讓純堿期貨價格具有相當(dāng)?shù)拇硇浴?/p>

玻璃期貨上市8年，已經(jīng)為純堿期貨打下非常好的市場基礎(chǔ)。期貨市場上的很多參與方在純堿上市前已經(jīng)對純堿有過了解，可以說純堿期貨的上市就是鄭商所為了服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)，在玻璃行業(yè)強(qiáng)烈呼吁下最終上市的。玻璃廠家經(jīng)歷了8年的玻璃期貨的洗禮，以擁抱純堿期貨的姿態(tài)參與純堿期貨，省去了純堿期貨推廣中對下游的推廣步驟。

近年來期貨市場期現(xiàn)套利、基差交易蓬勃發(fā)展，也是純堿期貨很快走向成熟的重要因素。純堿期貨上市的第一個主力合約SA2005就實現(xiàn)了3萬噸以上的交割，而該合約持倉在高峰期也不過4萬手。上市1年，純堿期貨的交割總量累計達(dá)到了22萬噸。期現(xiàn)套利商積極參與純堿期貨主要是因為純堿期貨上出現(xiàn)了無風(fēng)險套利機(jī)會。由于玻璃受到產(chǎn)業(yè)政策的限制，產(chǎn)能禁止擴(kuò)張，這就導(dǎo)致純堿的需求有確定性天花板，純堿弱勢格局相對確定，純堿期貨又升水現(xiàn)貨一度接近15%，大量期現(xiàn)套利商開始買現(xiàn)貨空期貨套利，純堿期貨的期現(xiàn)結(jié)合迅速走向成熟。期現(xiàn)套利商的積極參與又進(jìn)一步促成了純堿現(xiàn)貨的基差貿(mào)易，在純堿現(xiàn)貨出現(xiàn)緊缺的時期，通過在純堿期貨上接貨賣到純堿現(xiàn)貨市場實現(xiàn)基差貿(mào)易，使得更多玻璃廠也參與到純堿期貨中來。

在這一過程中，鄭商所及期貨公司及時總結(jié)宣傳河南金山集團(tuán)、云圖控股集團(tuán)、唐山三友集團(tuán)、河北正大玻璃、望美集團(tuán)、金晶集團(tuán)等企業(yè)運(yùn)用期貨工具進(jìn)行套期保值、庫存管理和現(xiàn)金流管理的典型案例，為相關(guān)行業(yè)正確運(yùn)用期貨工具提供思路、樹立榜樣，有效促進(jìn)了純堿期貨風(fēng)險管理功能的發(fā)揮。

純堿期貨未來還有很長的路要走，但是成為一個成熟的大品種的品質(zhì)已經(jīng)充分展現(xiàn)。在純堿期貨上市一周年之際，祝愿它未來的道路越來越寬，路上的風(fēng)景越來越秀麗。