看山不是山，看水不是水；年年歲歲花相似，歲歲年年人不同。

2017年過去了，做投資的人想對(duì)2017年說個(gè)什么？是應(yīng)該感謝市場還是應(yīng)該咒罵市場？賺錢的人應(yīng)該感謝市場，虧錢的人應(yīng)該自我反省終究。

我想送給自己一句話：敬畏市場，我今年賺的是市場風(fēng)格貝塔的錢。

賺錢的：希望我們能更加努力，敬畏市場，不要陷入“賺錢了老子天下第一，虧錢了市場”的陷阱中，我是時(shí)刻提醒自己，并不是我多優(yōu)秀，多厲害，而是市場賞賜給我一口飯吃；

虧錢的：不要咒罵，罵市場、罵監(jiān)管、罵對(duì)手這些表現(xiàn)是不成熟投資者的所為。多從自己身上找原因，從投資邏輯、框架、甚至哲學(xué)上尋找原因，自己認(rèn)識(shí)這個(gè)市場了嗎？認(rèn)知背后的運(yùn)行過程了嗎？為什么之前的邏輯、之前盈利之道現(xiàn)在不行了？盈虧同源是怎么來的？

一、可持續(xù)、復(fù)制的邏輯

我們始終想找出同樣的邏輯或者標(biāo)準(zhǔn)來做我們交易的指引，大多數(shù)人的邏輯和指引是單一線條，就事論事。如果能完成長期可復(fù)制的盈利模式，那么邏輯和標(biāo)準(zhǔn)就要滿足三個(gè)條件：1、可擴(kuò)展性；2、可反證性；3、可追述性和后續(xù)延伸性；4、可求證性。

1、可擴(kuò)展性

我們3800家上市公司，延續(xù)了近30年歷史，有大量的相似案例出現(xiàn)，利潤再講量價(jià)齊升的故事，那么就有量價(jià)齊升的公司案例，這個(gè)在各個(gè)案例中是否有相似之處。

商業(yè)模式有相似之處：保險(xiǎn)公司和銀行就是相同的盈利模式，依靠凈資產(chǎn)增加高杠桿。資金端：銀行靠著存款、保險(xiǎn)公司靠賣保單；資產(chǎn)端：銀行靠著貸款、其他投資收益，保險(xiǎn)靠著債券、權(quán)益投資；大類投資屬性上都是屬于吸收資金，賺取價(jià)差的資產(chǎn)管理，那么為什么保險(xiǎn)要用3倍PB，EV來估值，而銀行卻是1倍PB來估值？那為什么還要說保險(xiǎn)便宜？（我這里并不是說保險(xiǎn)貴，只是商業(yè)模式的對(duì)比，有機(jī)會(huì)我再寫保險(xiǎn)的文章）

自有物業(yè)的百貨商城、寫字樓、超市核心問題都是營造個(gè)好的商圈，占據(jù)良好的地段，那么為什么自營的百貨商場只給10倍的PE（鄂武商），而收租金的寫字樓要給25倍PE（中國國貿(mào)）？從資產(chǎn)經(jīng)營角度，寫字樓經(jīng)營不好也收不到租金，最后和大多數(shù)商場一樣的結(jié)果。

當(dāng)我們看周期類化工股票的時(shí)候，15倍估值有人說便宜，那么7倍PE估值的煤炭怎么算呢？是否可以推廣下去，比較下是否可以買？那8倍地產(chǎn)龍頭是不是更加的便宜？

說家電是消費(fèi)價(jià)值成長投資，從2012年至今過去的五年，家電和龍頭地產(chǎn)的利潤增速相當(dāng)，那為什么還會(huì)有如此大的認(rèn)知差異？

按照PEG指標(biāo)，多少的增速給多少倍的估值，這個(gè)指標(biāo)本來創(chuàng)造出來的時(shí)候就是為了解決互聯(lián)網(wǎng)泡沫的非理性估值，用一個(gè)非理性指標(biāo)來解釋給多少倍估值不覺得有些問題嗎？如果PEG這個(gè)指標(biāo)管用，那么茅臺(tái)每次周期都是凈利潤增速很低的時(shí)候給予40倍以上的估值，然后凈利潤增速很高時(shí)期，確實(shí)估值很低，這個(gè)怎么解釋？

看好大煉化行業(yè)，可以給大煉化企業(yè)噸產(chǎn)能4000元~5000元的市值，那么為什么對(duì)應(yīng)中石化3億噸產(chǎn)能的大煉化只有7000億市值卻覺得不會(huì)漲？不要忘記，中石化還有3億桶的油氣開采、3萬個(gè)加油站和一個(gè)龐大的連鎖超市，這么算下來是白送的持續(xù)現(xiàn)金流業(yè)務(wù)。

2、可反證性

我們總能聽到一些邏輯，這些邏輯是否具有可反證性，例如2014年講降息、降準(zhǔn)對(duì)市場有利，市場應(yīng)該漲，那么這個(gè)邏輯是不是可以反過來講，加息升準(zhǔn)市場就應(yīng)該跌？貌似2007年是7次加息才擊潰市場的吧，2010年連續(xù)升準(zhǔn)也沒見市場下跌，2011年降準(zhǔn)了市場跌的一塌糊涂。匯率貶值對(duì)股市不利，這個(gè)邏輯的鏈條反正就是匯率升值了對(duì)市場有利。2011年到2012年匯率升值，為什么當(dāng)時(shí)還是典型的熊市呢？

3、可追述性和后續(xù)延展性

講新能源汽車是未來大趨勢(shì)，一定要買新能源汽車，那么為什么2017年后半段走得不好呢，2018年也未必會(huì)好。上市公司股東增持、員工持股計(jì)劃是利好，為什么這些在2016年、2017年成為了利空？后續(xù)是否還會(huì)延續(xù)下來？產(chǎn)品價(jià)格提價(jià)股價(jià)應(yīng)該漲，那么把相應(yīng)類似行業(yè)和公司的股價(jià)與產(chǎn)品價(jià)格放在一個(gè)序列上，過去這個(gè)邏輯是否一定成立？

不要特殊時(shí)期，特事特例，背后有核心的變量邏輯，這個(gè)核心變量邏輯我們是否抓住了？

不要每到一個(gè)公司就講一個(gè)新的邏輯，A股過去20年的歷史有很多成功和失敗的案例是可以追溯的，邏輯還是那個(gè)邏輯，事情還是那個(gè)事情，只是人不同。

邏輯是有擴(kuò)展性，可以類推到其他相似的公司中去。格力美的的寡頭壟斷的商業(yè)性質(zhì)，推廣到了老板電器身上，那么這個(gè)商業(yè)邏輯是不是可以延伸到其他行業(yè)或者其他具有消費(fèi)屬性的公司中去？是否可以延伸到地產(chǎn)行業(yè)中？不要單純的以為是周期，當(dāng)年的格力美的也是地產(chǎn)的影子股。

4、可求證性

可求證性考驗(yàn)否有足夠數(shù)據(jù)支撐邏輯的演變，大邏輯誰都會(huì)說，但是大邏輯并不是決定買賣的標(biāo)準(zhǔn)，大邏輯是由小邏輯作為支撐，小邏輯又有新的支撐，是否有足夠的數(shù)據(jù)支撐小邏輯到大邏輯的演化？

說保險(xiǎn)好，那么保障性保險(xiǎn)的高增長是由于人均產(chǎn)出增加造成的，還是因?yàn)榇砣岁?duì)伍擴(kuò)大造成的？這個(gè)細(xì)節(jié)是決定保險(xiǎn)是否進(jìn)入到保障型保費(fèi)進(jìn)入快速成長期的關(guān)鍵性指標(biāo)，至少目前看還是由于政策放松了保險(xiǎn)代理監(jiān)管，保險(xiǎn)代理人規(guī)模擴(kuò)張帶來的保障型保費(fèi)收入增加。

大領(lǐng)導(dǎo)希望股市漲，誰能去求證下？或者用數(shù)據(jù)來證實(shí)下。

沒有數(shù)據(jù)支撐的邏輯都是耍流氓。

二、建立起標(biāo)準(zhǔn)體系是投資者必經(jīng)之路

達(dá)里奧：“很多人提出觀點(diǎn)，并且他們不會(huì)為他們的觀點(diǎn)付出代價(jià)（成本），但在市場上卻不是這樣。(市場上錯(cuò)誤的觀點(diǎn)將會(huì)付出代價(jià)) 這就是我為什么要變得謹(jǐn)慎。無論我如何我努力的工作，我都不能真正確定我的觀點(diǎn)（正確與否）。”

價(jià)值投資是一個(gè)門檻很低但是實(shí)質(zhì)門檻很高的方法。門檻很低是因?yàn)橹灰幸稽c(diǎn)點(diǎn)商業(yè)邏輯的人就能講出來很多道理，認(rèn)同感會(huì)讓多人愿意分享自己創(chuàng)造的觀點(diǎn)，但是市場最終只會(huì)呈現(xiàn)一種邏輯，如果沒有自己的判斷標(biāo)準(zhǔn)，那么要么是買錯(cuò)了死扛，要么是買對(duì)了賣早、要么就是沒買暴漲。所以不管是誰，都要建立起自己的投資標(biāo)準(zhǔn)。

如果能用很簡潔的話語闡述清楚，要么是邪教、要么是騙子。市場運(yùn)行、價(jià)格漲跌是一個(gè)十分復(fù)雜的行為，行為金融學(xué)、投資學(xué)、金融學(xué)、財(cái)務(wù)分析、業(yè)務(wù)前景等等多種知識(shí)學(xué)科綜合起來的一個(gè)結(jié)果。當(dāng)出現(xiàn)用某一種類似“口號(hào)式”的言論歸納起來時(shí)候就是要小心的時(shí)候。牛市時(shí)候的“為國接盤”、今年的“核心資產(chǎn)”，再往前追溯就是美國QE后的“煤飛色舞”、2010年的“喝酒吃藥逛商場”。

你買賣的標(biāo)準(zhǔn)是什么？

三、山非山、水非水，月相似、人不同——都是趨勢(shì)

今年每個(gè)人都恨不得給自己的身上貼上價(jià)值投資者的標(biāo)簽，貌似只有價(jià)值投資者才有未來。但是有多少人是真正的價(jià)值投資者，有多少人看透了事物的本源？

在這個(gè)市場中呆的越久越對(duì)這個(gè)市場產(chǎn)生敬畏之心，陽光底下無鮮事，現(xiàn)在發(fā)生的一切在過去都發(fā)生過，“年年歲歲花相似，歲歲年年人不同”，只是不同的人經(jīng)歷了相同的事情。

“歷史的倒車鏡看不到未來的景象”，這句話說得不對(duì)，看你看的歷史是否足夠長，在所有的活動(dòng)和資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)中，人性的貪婪和恐懼是不變的，人性的不變導(dǎo)致的很多現(xiàn)象是不斷重演，“看多遠(yuǎn)的歷史，才能看到多遠(yuǎn)的未來”。周金濤大師可以封神，因?yàn)樗?00年的歷史。

回頭看過去20年A股歷史，我們從1997年開始算起，當(dāng)年全年價(jià)值投資盛行，最偉大的企業(yè)叫四川長虹，十年后誰又在提四川長虹？1999年開始小票莊股橫行，當(dāng)時(shí)和我們?cè)?015年何其相似，“你是價(jià)值投資你就輸在了起跑線上”，2014年到2015年的各種玩法和當(dāng)時(shí)有什么不同？市值管理無非就是坐莊的代名詞而已。在證監(jiān)會(huì)的高壓政策下，從2001年到2005年小股票痛不欲生的4年，當(dāng)時(shí)誰敢說自己拿著小股票的。2004年到2005年價(jià)值投資盛行，我們?cè)?016年和2017年炒作的東西和當(dāng)年盛行投資的東西幾乎是一模一樣，無非換了一個(gè)馬甲而已。

2006年到2009年，周期股的天下，所有的價(jià)值投資者、所有的小股票玩家都跑不過周期股票，馳宏鋅鍺那一輪牛市最典型的標(biāo)的，漲了30倍，但是潮流退去的時(shí)候他跌了90%。2015年這一輪牛市的標(biāo)志之一“銀之杰”已經(jīng)跌了90%，那么最大旗幟樂視網(wǎng)是否也會(huì)完成這個(gè)牛市品種跌90%的魔咒？這個(gè)只能拭目以待。

從2010年開始，中小板、創(chuàng)業(yè)板為代表的公司逐漸成為了市場的主流，雖然在2012年他們跌的很慘，慘到上市就破發(fā)，所有人都高呼創(chuàng)業(yè)板是騙子公司，這個(gè)版塊就不應(yīng)該存在。但是就在所有人都在回避創(chuàng)業(yè)板的時(shí)候，2012年12月份創(chuàng)業(yè)板完成了最后585點(diǎn)的歷史大底，開啟了延綿2年半的“代表中國未來”的牛市。

我們最近兩年又是價(jià)值投資盛行。請(qǐng)問這個(gè)和之前的玩法有什么不同，和2004年到2005年本質(zhì)上有什么區(qū)別嗎？

看山不是山，看水不是水；年年歲歲花相似，歲歲年年人不同。

沒有價(jià)值投資，沒有中小盤股風(fēng)格之分，有的是對(duì)市場風(fēng)格的熟知和市場風(fēng)格變化的標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)知?！百I樂視的和買茅臺(tái)的都是價(jià)值投資者”，這句話是我入行的老板說的精辟的一句話，他就看透了在A股投資的本質(zhì)。我們都是在賺市場風(fēng)格的錢。周期天王周金濤，可以封神一樣的人物，“發(fā)財(cái)致富靠康波”，周期是什么？講的是“冥冥中天注定”，以前發(fā)生的，在未來一個(gè)階段必然發(fā)生。周期研究的難點(diǎn)是時(shí)點(diǎn)把握，和新變量的分拆。

今年，在我的A股周期框架中，就是以低價(jià)策略，買入低估值藍(lán)籌。因?yàn)楝F(xiàn)在是熊市的第三個(gè)階段，即將向第四個(gè)階段演進(jìn)。

熊市第三個(gè)階段有什么特征？我們?cè)谇懊娴奈恼轮幸呀?jīng)闡述了這個(gè)過程，那篇文章是我在2016年1月份寫的總結(jié)。

不要講今年是什么價(jià)值投資的元年，價(jià)值投資的元年這個(gè)詞在2004年已經(jīng)講過了。今年漲得好的，戰(zhàn)勝市場的主線和2004年、2011、2012年，2008年的標(biāo)的有什么不同？都是家電、白酒、銀行、地產(chǎn)、保險(xiǎn)、公共事業(yè)、醫(yī)藥。再加上個(gè)和2003年一樣標(biāo)的的五朵金花（鋼鐵、有色、煤炭）。

今年和往次走出來的最大不同是在于如此大的分叉，前兩輪這些股票都是高估值，而今年這些股票是低估值，估值回歸貢獻(xiàn)了很大一部分漲幅。還要感謝滬港通和深港通那7000億的流入資金，這些資金構(gòu)成了今年主要行情的邊際貢獻(xiàn)者。如果沒有這些資金介入，也不會(huì)有這么大的分裂行情。

我的A股周期框架中，核心是“邊際交易量的資金主體”。每一次在熊市的這個(gè)階段，貢獻(xiàn)交易量的邊際資金來源主要是大類金融機(jī)構(gòu)，他們的選擇標(biāo)準(zhǔn)就是估值，流動(dòng)性。

所以我年初選擇的標(biāo)準(zhǔn)是“流動(dòng)性、估值低、業(yè)績確定、大家熟知、有成長更好”，能符合這些標(biāo)準(zhǔn)的貌似就是藍(lán)籌白馬。我不懂“核心資產(chǎn)”的邏輯，我只懂得在流動(dòng)性趨弱的市場中，藍(lán)籌股會(huì)有資金抱團(tuán)取暖的跡象，便宜是硬道理。

我可以30%的倉位工行從年初拿到年尾，我可以在價(jià)格最低的時(shí)候買保險(xiǎn)，我在最低點(diǎn)附近買的保利和萬科，大秦鐵路、航空。

但是我知道，價(jià)值是一方面，但是核心還是今年的市場風(fēng)格。基本面的理由一直是存在的，例如地產(chǎn)的上漲歸結(jié)為市場占有率提升，但是不要忘記在2013年到2014年這個(gè)邏輯也是一直存在，萬科的銷售從1000億達(dá)到3000億，市占率一直在提升，但是地產(chǎn)股票卻是一直低迷，萬科保利跌破凈資產(chǎn)，我們“價(jià)值投資”的旗幟、導(dǎo)師邱國鷺老師，在那個(gè)階段也被市場逼的寫書。

我們賺的錢都是市場先生給與我們的錢，是市場賞的一口飯吃，不是什么我們真的厲害，或者我們真的能戰(zhàn)勝市場。市場在周期的力量下這個(gè)時(shí)期選擇了價(jià)值投資這個(gè)趨勢(shì)，才造就了價(jià)值投資的崛起，一切都是趨勢(shì)。年年歲歲花相似，歲歲年年人不同。

價(jià)值投資不能解決所有的市場問題，市場有自己內(nèi)身的規(guī)律。不是投資者厲害，而是市場厲害。巴菲特等價(jià)值投資大師能成為經(jīng)典，是他們所處的環(huán)境消滅了散戶化交易，而我們的A股消滅散戶化交易還要經(jīng)歷一段時(shí)間。至少我是不相信未來A股會(huì)全面港股化，港股有多少的居民財(cái)富，我們有多少的居民財(cái)富，股市占據(jù)居民財(cái)富比例還在提升，只要有這個(gè)活水，那么仙股出現(xiàn)的可能性僅僅是一時(shí)，在不遠(yuǎn)的將來，我們還有一次全面泡沫化的機(jī)會(huì)，也許那次機(jī)會(huì)之后才是考慮港股化的時(shí)候。

在A股的交易者結(jié)構(gòu)市場中，一定還會(huì)出現(xiàn)價(jià)值投資者不適應(yīng)的那一天，這一天一定會(huì)出現(xiàn)。

市場以他特有的方式，告訴大家你們要沿襲這個(gè)模式，沿襲這個(gè)模式就會(huì)盈利，并將這個(gè)風(fēng)格發(fā)揮到極致，市場轟然而塌，轉(zhuǎn)換另外的風(fēng)格。這個(gè)的背后一定是由邊際交易資金主題發(fā)生變化而變化（這個(gè)背后有多種復(fù)雜因素估值比價(jià)、邊際交易資金主體發(fā)生變化）。

延續(xù)這個(gè)邏輯，低估值策略還會(huì)延續(xù)，并且還會(huì)有一次泡沫化的機(jī)會(huì)。就不要想風(fēng)格切換的事情，邊際交易主題沒有發(fā)生變化，就不會(huì)有風(fēng)格切換。還有人在不斷討論中小板股票和創(chuàng)業(yè)板股票的配置價(jià)值和意義，這個(gè)就說明還沒有把這個(gè)風(fēng)格殺到底。當(dāng)年價(jià)值流派被逼到什么樣地步，那么中小板股票就要被逼到什么樣地步。

雖然我們現(xiàn)在大的價(jià)值投資板塊個(gè)股估值已經(jīng)處于中位數(shù)偏上，但是還沒有達(dá)到泡沫化，真正具有成長性的黑馬還沒有到突圍走出來的那一天，不是說沒有黑馬會(huì)走出獨(dú)立行情，在殺估值周期中，重倉壓中的概率性并不是很高，從某種意義講是努力還要配合機(jī)緣巧合。

在這里我想多說兩句，價(jià)值投資是有估值天花板，貴州茅臺(tái)、恒瑞醫(yī)藥的估值提升空間到目前為止演化情況和2009年到2012年那一輪的估值區(qū)間一樣，業(yè)績兌現(xiàn)估值中樞下移，都是周期。

未來一定會(huì)走到殺估值周期的最后一段，一定會(huì)走向一次全面普跌的情況，資金大幅度外流，在這個(gè)時(shí)期，眾多的小股票會(huì)因?yàn)槿狈α鲃?dòng)性而出現(xiàn)崩潰，不要忘記2012年時(shí)候上證指數(shù)每天600億成交額叫放量。到那個(gè)時(shí)候價(jià)值白馬只會(huì)跌的少一些，為了彌補(bǔ)其他股票的流動(dòng)性不足。然后在最后底部完成后，率先上漲完成自己的泡沫化歷程。

請(qǐng)我們做投資的人記住，我們賺得是什么樣的錢，是貝塔的錢？是阿爾法的錢？是央媽的錢？在我看來賺得都是貝塔的錢，能不能守住就要看對(duì)周期的理解能力。