一、歲末年初，銅市交易冷清

正如我們之前指出銅價四季度表現(xiàn)平平，期價要經(jīng)歷較長時間震蕩期。從實際價格表現(xiàn)來看，四季度銅價主要圍繞75000一線上下2000點震蕩運行，在這個過程中，銅市場持倉量減少近10萬手，成交額從三季度日常的10萬億元降至3萬億附近，滬銅波動率指標(biāo)跌至20%分位數(shù)以下，回到年初水平，多個指標(biāo)接近歷史低位，說明這一輪自三月開始的價格炒作，資金已經(jīng)基本全部撤出，銅市場從二季度的“極熱”狀態(tài)到四季度又轉(zhuǎn)為“極冷”狀態(tài)。

持倉交易水平的下滑導(dǎo)致目前交易冷清，核心原因仍在于交易邏輯找不到共振驅(qū)動或者說宏觀方面難以形成穩(wěn)定的預(yù)期，踏入2025年，我們從兩個方面尋找價格破局的動力。

二、美國經(jīng)濟預(yù)期軟著陸，中國經(jīng)濟預(yù)期復(fù)蘇

在銅價運行邏輯中，中美經(jīng)濟預(yù)期一直是核心變量，類似于今年二季度中美經(jīng)濟共振向好的預(yù)期導(dǎo)致的銅價瘋漲，雖然后期存在較大的預(yù)期差，但價格短期變化可以無視基本面因素的制約。

美國經(jīng)濟預(yù)期軟著陸，實際增速在放緩。背景開始偏向經(jīng)濟。2025年美國經(jīng)濟軟著陸的大背景依然存在，這是支撐銅價一個比較重要的因素，但降息路徑的收緊，美國總統(tǒng)權(quán)力交接后政策端的不確定性大幅增加，導(dǎo)致價格缺乏向上驅(qū)動。我們看到美聯(lián)儲目前經(jīng)過三輪調(diào)降，美聯(lián)邦中性利率水平由5.5%降至4.5%，美國各項經(jīng)濟指標(biāo)依然穩(wěn)健，失業(yè)率略有抬高，但市場交易邏輯依然是以美國經(jīng)濟軟著陸為前提進行演繹，但從制造業(yè)水平看，歐元區(qū)跌至年內(nèi)新低，美國制造業(yè)表現(xiàn)平平，美強歐弱格局疊加“MAGA”交易美元指數(shù)大幅上漲，這使得當(dāng)前銅價表現(xiàn)承壓。往后看，降息路徑收緊后美國經(jīng)濟增速高位趨緩，上半年依然后朝著下圖零軸運行的方向驅(qū)動，需要關(guān)注以軟著陸為背景，再通脹交易與衰退交易的切換。

中國經(jīng)濟預(yù)期復(fù)蘇，政策與弱現(xiàn)實的制約仍存。中國經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期或貫穿2025，政策力度帶來的預(yù)期差交易是主要變量。2024年國內(nèi)宏觀經(jīng)濟一直在強預(yù)期與弱現(xiàn)實之間，政策力度普遍加碼，“以舊換新”政策對房地產(chǎn)后端產(chǎn)業(yè)對沖效果較為明顯，部分經(jīng)濟指標(biāo)環(huán)比出現(xiàn)改善，博弈點主要在于政策強度，財政端托底，貨幣端配合，改變持續(xù)通縮的環(huán)境，這一過程較為緩慢，我們關(guān)注2025年二三季度經(jīng)濟修復(fù)同比變化的改善力度。

綜合來看，由于美國經(jīng)濟有增速預(yù)期回落的背景，國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇也非一蹴而就，中美經(jīng)濟周期依然難以實現(xiàn)現(xiàn)實層面的真正共振，或依然是一個和今年一樣只存在在預(yù)期博弈階段的情況，因此預(yù)期階段性調(diào)整帶來的節(jié)奏上變化則尤為關(guān)鍵。

三、庫存壓力在一季度顯現(xiàn)，冶煉廠動作仍需關(guān)注

需求臨近轉(zhuǎn)弱，累庫壓力來臨。2024年四季度國內(nèi)銅現(xiàn)貨端進一步好轉(zhuǎn)，現(xiàn)貨交投回到升水格局，彼時線纜訂單有所修復(fù)，帶動國內(nèi)去庫尚可，但期限結(jié)構(gòu)始終未能轉(zhuǎn)變?yōu)锽ack，全球銅庫存壓力依然存在。2025年農(nóng)歷新年較早，需求轉(zhuǎn)弱臨近，國內(nèi)即將進入季節(jié)性累庫階段，庫存壓力會進一步顯現(xiàn)。當(dāng)前庫存高位的壓力集中與海外市場，LME銅庫存偏高，但其中大部分實則為今年銅價瘋漲國內(nèi)轉(zhuǎn)出口交倉的中國銅，在當(dāng)前進口窗口打開背景下，進口銅的流入預(yù)期比較強，因此國內(nèi)盡管去庫尚可，但依然談不上現(xiàn)貨偏緊，隨著年關(guān)臨近，轉(zhuǎn)而我們需要關(guān)注今年季節(jié)性累庫的高度，在對平衡表的推算上，2025年仍維持50萬噸左右量級的過剩量，我們估算季節(jié)性累庫量在25萬噸左右，累庫壓力仍然不小。

冶煉利潤不佳，供給穩(wěn)定性降低，仍需關(guān)注煉廠生產(chǎn)計劃調(diào)整。2025年冶煉廠采購端的長單TC大幅下滑，銷售端與下游定的長單現(xiàn)貨升水有價無市，雙重壓力下年度生產(chǎn)計劃可能會發(fā)生調(diào)整，尤其在二三季度。TC的問題難以緩解，受制于海外原料供給增速回落，精銅產(chǎn)能增速依然高于原料，煉廠只能被動接受尋找新的利潤補充點，比如副產(chǎn)品利潤，廢銅利潤等。銷售端的長單升水難以敲定，有價無市，主要是今年現(xiàn)貨市場表現(xiàn)與2023年差距過大，2024年全年電解銅現(xiàn)貨升水均值-36元/噸，較2023年+152元/噸大幅回落，且主要呈現(xiàn)一個貼水格局，全年現(xiàn)貨表現(xiàn)與2023年年底簽訂的現(xiàn)貨供應(yīng)長單升水懸殊巨大，為避免后期大量違約，今年簽訂升水的下游企業(yè)格外謹(jǐn)慎，因此煉廠銷售端的利潤也收到一定影響。雙重壓力下2025年國內(nèi)銅煉廠新增產(chǎn)能仍有較多增加，這是我們維持過剩判斷的主要原因，生產(chǎn)節(jié)奏調(diào)整上則主要關(guān)注二三季度是否因利潤問題導(dǎo)致單月供給下滑。

四、總結(jié)

做多熱情大幅冷卻，銅市進入“極冷”狀態(tài)，但期價較年初仍有8%左右的漲幅，這個8%并不是由供需缺口帶來的漲幅，2024年銅市場較2023年是明顯過剩，我們認(rèn)為這8%大部分是美國經(jīng)濟與通脹韌性帶來的。從交易邏輯變化的角度來看，進入2025年一季度我們認(rèn)為銅價壓力大于支撐，宏觀層面可能不會有過多的強烈預(yù)期，美國軟著陸預(yù)期的現(xiàn)實是經(jīng)濟增速在進一步回落，基本面上銅需求臨近轉(zhuǎn)弱，季節(jié)性累庫預(yù)期強度不低，隨著可見貨源的增多和流速放緩，銅價可能出現(xiàn)增倉下跌，回到2024年年初價格附近，即68000-70000區(qū)間，短中期關(guān)注銅價在73500一線的博弈，仍以75500作為銅價強弱表現(xiàn)分界線。