1.23年行情簡(jiǎn)要回顧

簡(jiǎn)要回顧2023年行情：2023年錫行情處于寬幅震蕩的走勢(shì)，主力合約在17.5萬(wàn)-24萬(wàn)元/噸之間，相比2022年大牛大熊的行情較為平穩(wěn)。基本面主要圍繞礦端和消費(fèi)端的矛盾展開，緬甸錫礦供應(yīng)的變化預(yù)期主導(dǎo)價(jià)格變化，消費(fèi)偏弱導(dǎo)致庫(kù)存長(zhǎng)期處于高位，礦山成本上移，構(gòu)成下方錫價(jià)支撐。

2023年1月，主要受疫情解控后消費(fèi)預(yù)期增強(qiáng)和資金面博弈的影響，錫價(jià)不斷上漲至最高244946元/噸的收盤價(jià)。年后下游消費(fèi)疲軟，錫錠快速累庫(kù)，疊加海外連續(xù)加息的宏觀預(yù)期，價(jià)格逐漸回調(diào)，3月中旬降至全年最低的179080元/噸左右。4月中旬，緬甸佤邦發(fā)布8月1日停止新礦山開采的通知，引起了市場(chǎng)對(duì)礦端供應(yīng)短缺的擔(dān)憂，帶動(dòng)錫價(jià)上行。緬甸礦山廠商為了搶禁礦前的份額，擴(kuò)大了礦出口量，我國(guó)礦山生產(chǎn)商亦增加了礦山產(chǎn)量，而錫錠端需求始終難以提振，錫價(jià)再度下滑。6月后，我國(guó)冶煉廠進(jìn)入集體檢修技改期，精煉錫開工率明顯下滑，而緬甸錫礦禁令逼近，礦端短缺預(yù)期再次炒作發(fā)酵，錫價(jià)再度拉上漲239410元/噸左右。進(jìn)入8月，緬甸錫礦禁令兌現(xiàn)，國(guó)內(nèi)錫錠生產(chǎn)恢復(fù)，錫錠現(xiàn)貨市場(chǎng)延續(xù)冷清，禁礦前大量進(jìn)口錫礦有較多余量，錫錠持續(xù)累庫(kù)到階段性高位，錫價(jià)不斷回落。進(jìn)入四季度，供給相對(duì)過(guò)剩，錫價(jià)維持偏弱震蕩。12月開始，錫錠終端消費(fèi)進(jìn)入季節(jié)性淡季，顯性庫(kù)存去化，疊加緬甸錫礦解禁消息遲遲不出，礦端由相對(duì)寬松轉(zhuǎn)向相對(duì)緊缺的預(yù)期，帶動(dòng)錫價(jià)震蕩上行。

24年1月中下旬，主要由于海外多地礦生產(chǎn)出現(xiàn)了擾動(dòng)，礦端預(yù)期偏緊，同時(shí)錠端海外出現(xiàn)了一定的供應(yīng)減少，疊加消費(fèi)回暖，LME顯性庫(kù)存去化，錫價(jià)上漲。預(yù)計(jì)一季度礦端故事仍是主旋律，消費(fèi)端有一定的炒作空間。

圖1：錫價(jià)行情走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,永安期貨

圖2：錫錠社會(huì)庫(kù)存變化

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2.礦端供給瓶頸凸顯，進(jìn)口礦下滑形成約束。冶煉利潤(rùn)雖猶存，錫錠生產(chǎn)預(yù)期轉(zhuǎn)緊。

近期礦端影響錫價(jià)的邏輯體現(xiàn)為：海外礦端發(fā)生擾動(dòng)由相對(duì)寬松轉(zhuǎn)緊，進(jìn)口量減少，國(guó)內(nèi)加工費(fèi)下調(diào)，冶煉端出現(xiàn)偏緊預(yù)期，帶動(dòng)錫價(jià)上行。海外礦端擾動(dòng)變化如下：

（1）佤邦選礦廠庫(kù)庫(kù)存所剩不多，曼相礦區(qū)一季度前難以復(fù)產(chǎn)，礦端整個(gè)一季度預(yù)期緊缺。緬甸是我國(guó)錫礦的最主要進(jìn)口國(guó),對(duì)我國(guó)礦端約束有著重要的影響力。23年4月，佤邦政府發(fā)布了8月開始禁止礦場(chǎng)開采的公告，引起了錫價(jià)短期內(nèi)的上漲。8月禁礦后，9月緬甸進(jìn)口礦由少量緬南礦取代。佤邦境內(nèi)尚有部分存量原礦采選及礦源庫(kù)存可以支撐，自10月份開始，進(jìn)口量得到適量恢復(fù)。但當(dāng)?shù)剡x礦庫(kù)存有限，按禁礦前的進(jìn)口節(jié)奏估算目前庫(kù)存已僅剩幾千噸，12月開始進(jìn)口量顯著減少，預(yù)計(jì)1月份進(jìn)口量也不會(huì)大。佤邦為何要禁礦？一方面，是為了礦產(chǎn)的可持續(xù)，更重要的一方面，是要重新分配礦權(quán)，將地方軍閥對(duì)礦權(quán)的分成重新收歸中央，增加中央財(cái)政收入，為部分政治勢(shì)力更替創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)支持。佤邦礦區(qū)何時(shí)復(fù)產(chǎn)？錫礦是佤邦近年來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要命脈，據(jù)SMM方面透露，22年錫礦出口收入占本國(guó)財(cái)政收入的30%。在23年10月開始的緬北戰(zhàn)亂中，佤邦作為中立方，卻在1月果敢同盟軍擊敗緬甸正規(guī)軍后以正視的名義接管戶板縣、并覬覦當(dāng)陽(yáng)縣，暗示了佤邦在混戰(zhàn)中暗中提供軍事或經(jīng)濟(jì)支持的身份，或通過(guò)軍火交易等方式暫時(shí)補(bǔ)充了因禁礦帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)制約。目前，明面上緬北三方已達(dá)成?；饏f(xié)議，佤邦政治洗牌也基本結(jié)束，需要將精力重新轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)建設(shè)，因此曼相礦區(qū)復(fù)產(chǎn)的通知預(yù)計(jì)不會(huì)太久?？紤]到即使公布了，因緬北打擊電詐等需要，佤邦礦區(qū)的中國(guó)老板、工人及其技術(shù)重新回到緬甸辦簽證所花的時(shí)間耗時(shí)較長(zhǎng)，因此3月前曼相礦區(qū)復(fù)產(chǎn)的可能性較小，一季度進(jìn)口礦預(yù)計(jì)偏緊。

圖3：緬甸錫礦進(jìn)口量

數(shù)據(jù)來(lái)源：海關(guān)總署,永安期貨

圖4：剛果（金）錫礦進(jìn)口量

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（2）剛果金12月遭遇暴雨氣候減產(chǎn)，增產(chǎn)項(xiàng)目或擱置延后數(shù)月；船運(yùn)又部分受紅海問(wèn)題影響堵塞停運(yùn)約一周，1月份進(jìn)口或下降。剛果金近年來(lái)成為我國(guó)的第二大錫礦進(jìn)口國(guó)。剛果金B(yǎng)asie礦區(qū)整體品味較高，但進(jìn)口至我國(guó)運(yùn)輸?shù)瘸杀疽草^高，船期一般在34-45天。1月份，由于紅海危機(jī)，非洲東部港口船運(yùn)受到波及，1月10日開始，達(dá)累斯薩拉姆港進(jìn)入高流量堵塞期，平均等泊時(shí)間提升了2倍多，影響錫礦船期。另外，12月份剛果金境內(nèi)遭遇了嚴(yán)重的暴雨氣候，造成了當(dāng)?shù)氐纳降鼗录澳嗍?，影響了?dāng)?shù)氐V產(chǎn)項(xiàng)目的生產(chǎn)和施工，12月錫礦產(chǎn)量預(yù)計(jì)下降，24年初預(yù)計(jì)增產(chǎn)的Mpama項(xiàng)目預(yù)計(jì)也將擱置一段時(shí)間，各因素疊加導(dǎo)致礦端進(jìn)一步收縮。（3）緬甸礦進(jìn)口代替玻利維亞礦產(chǎn)量回落，還需觀望。23年玻利維亞冶煉廠Vinto出現(xiàn)了資金鏈斷裂等財(cái)務(wù)問(wèn)題，導(dǎo)致本國(guó)的錫礦較錫錠有較多過(guò)剩。得益于錫錠進(jìn)口窗口打開，我國(guó)從9月份開始，從玻利維亞進(jìn)口了較高量級(jí)的錫礦作為緬甸錫礦的替代。但隨著玻利維亞庫(kù)存消耗殆盡，本國(guó)冶煉廠陸續(xù)開工；也由于玻利維亞錫礦的品位有限，12月玻利維亞錫礦進(jìn)口量再次回落至較小量級(jí)，目前預(yù)估之后的進(jìn)口量級(jí)不會(huì)發(fā)生特別大的變化。（4）國(guó)內(nèi)銀漫礦將迎來(lái)安全檢修期，國(guó)內(nèi)礦產(chǎn)一季度產(chǎn)量預(yù)計(jì)下滑。由于銀漫礦業(yè)前幾年的安全事故，近年來(lái)內(nèi)蒙古對(duì)銀漫礦節(jié)前的安全隱患檢查非常嚴(yán)格，銀漫礦節(jié)前后預(yù)計(jì)將延長(zhǎng)停工檢修的時(shí)間。

圖5：除緬甸外主要進(jìn)口國(guó)錫礦進(jìn)口量

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圖6：錫錠進(jìn)口盈虧

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圖7：錫礦平衡表（24年后為預(yù)測(cè)值）

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錠端雖然目前總體過(guò)剩，庫(kù)存卻有去化之勢(shì)。（1）國(guó)內(nèi)邏輯體現(xiàn)為：加工費(fèi)下調(diào)趨勢(shì)不變，冶煉利潤(rùn)迫近零利潤(rùn)線，一季度冶煉廠存在偏緊甚至減產(chǎn)預(yù)期。受海外錫礦進(jìn)口減少影響，國(guó)內(nèi)加工費(fèi)在1月份連續(xù)兩次下調(diào)，目前40度礦網(wǎng)費(fèi)在14500元，成交在14000元左右；60度礦網(wǎng)費(fèi)在10500元。在目前的加工費(fèi)下，經(jīng)測(cè)算冶煉廠利潤(rùn)已不足千元，盡管冶煉廠尚有微利驅(qū)動(dòng)開工，但已比較難受；若加工費(fèi)再度下調(diào)500-1000元，可能趨近冶煉廠的零利潤(rùn)線，影響冶煉開工意愿。

圖8：中國(guó)部分地區(qū)錫加工費(fèi)

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圖9：冶煉廠錫利潤(rùn)季節(jié)性擬合

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圖10：中國(guó)分地區(qū)精煉錫開工率

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圖11：中國(guó)精煉錫產(chǎn)量季節(jié)性變化

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（2）海外邏輯體現(xiàn)為：印尼錫錠供應(yīng)下滑，LME錫庫(kù)存明顯去化。印尼是我國(guó)最大的錫錠進(jìn)口國(guó)，也是LME錫庫(kù)存的重要來(lái)源。12月印尼錫錠出口下滑，而1月份根據(jù)季節(jié)性推演，錫錠出口量本來(lái)就不多，預(yù)計(jì)1月份印尼錫錠出口供應(yīng)量還會(huì)減少。印尼錫錠自20年以來(lái)產(chǎn)量和出口量（銷量大都用于出口）長(zhǎng)期處于平衡狀態(tài)，以當(dāng)?shù)刈畲螽a(chǎn)錫公司Timah為例，基本是當(dāng)季產(chǎn)、當(dāng)季出口運(yùn)往中國(guó)或LME交倉(cāng)的模式，不會(huì)導(dǎo)致印尼國(guó)內(nèi)大量累庫(kù)。從24年開始，印尼錫錠出口許可證再度進(jìn)入重新審核階段，將從一年有效期改為三年有效期，審核標(biāo)準(zhǔn)更為嚴(yán)格，審核流程也會(huì)更冗長(zhǎng)，出口的政策擾動(dòng)也會(huì)更復(fù)雜，因此今年出口恢復(fù)時(shí)間預(yù)計(jì)會(huì)推遲，印尼正值大選年，政策帶來(lái)的不確定性更高，需要繼續(xù)跟蹤。

圖12：印尼錫錠出口季節(jié)性變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：印尼統(tǒng)計(jì)局，永安期貨

圖13：印尼Timah錫錠產(chǎn)銷量變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：Timah公司公告，永安期貨

3.需求部分釋放向好信號(hào)，但需警惕年后回暖不及預(yù)期

錫終端需求釋放一定的復(fù)蘇信號(hào)，多個(gè)板塊消費(fèi)于23年末保持較高的增速。（1）半導(dǎo)體海內(nèi)外消費(fèi)有所回暖，不同國(guó)家存在增速差異。我國(guó)智能手機(jī)、集成電路從11月開始，消費(fèi)保持超過(guò)了10%的同比增長(zhǎng)，超過(guò)了同期的表觀消費(fèi)增速，半導(dǎo)體封裝價(jià)格于今年年初有所上調(diào)，驗(yàn)證了半導(dǎo)體消費(fèi)見好的態(tài)勢(shì)。年前后預(yù)計(jì)遇季節(jié)性淡季，觀望3月份華為新手機(jī)發(fā)售能否重新帶動(dòng)國(guó)內(nèi)電子消費(fèi)增長(zhǎng)。海外消費(fèi)，美國(guó)半導(dǎo)體消費(fèi)指數(shù)從10月份開始回到了75%以上，根據(jù)以往半導(dǎo)體周期規(guī)律，即將進(jìn)入較高的增速期。亞太地區(qū)已見消費(fèi)復(fù)蘇，半導(dǎo)體銷售額同比增長(zhǎng)7.1%，歐美地區(qū)則還有上升空間，體現(xiàn)在表觀消費(fèi)變化上，日本進(jìn)入11月后有平穩(wěn)上升的趨勢(shì)，美國(guó)則還處于消費(fèi)低位。一季度電子消費(fèi)產(chǎn)品領(lǐng)域，蘋果首款頭顯VisionPro預(yù)售約20萬(wàn)臺(tái)，預(yù)計(jì)生產(chǎn)約50萬(wàn)臺(tái)，由于其較高的價(jià)格，正式發(fā)售后需求是否能延續(xù)，需要進(jìn)一步觀望，目前保持中性悲觀態(tài)度。Intel方面，搭載酷睿U1系列的筆記本等產(chǎn)品將在一季度內(nèi)陸續(xù)發(fā)布和上市。該系列產(chǎn)品CPU性能提升有限，續(xù)航顯著增加，對(duì)電子消費(fèi)有一定的提振作用，但不會(huì)掀起預(yù)期外的消費(fèi)熱潮。

圖14：中國(guó)智能手機(jī)產(chǎn)量

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圖15：美國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)能利用率變化

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圖16：全球半導(dǎo)體銷售額變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND,永安期貨

圖17：日本表觀消費(fèi)變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：永安期貨有色組測(cè)算

圖18：美國(guó)表觀消費(fèi)變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：永安期貨有色組測(cè)算

（2）國(guó)內(nèi)新能源終端消費(fèi)用錫依然強(qiáng)勢(shì)，24年消費(fèi)需觀望庫(kù)存去化，持謹(jǐn)慎樂(lè)觀態(tài)度。23年光伏組件用錫和汽車用錫得益于光伏和新能源汽車市場(chǎng)滲透率的提高，國(guó)內(nèi)終端擬合消費(fèi)增速均超過(guò)10%，大于表觀需求增速，產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存有所去化。不過(guò)，光伏在23年四季度環(huán)比出現(xiàn)了一定的下滑，中小企業(yè)已開始規(guī)模減產(chǎn)，1月訂單相對(duì)低迷，組價(jià)價(jià)格下探，年后有需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。新能源汽車需要觀望新能源汽車是否能實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步智能化，突破市場(chǎng)滲透率技術(shù)性飽和的約束。

圖19：光伏消費(fèi)用錫擬合

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圖20：汽車消費(fèi)用錫擬合

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（3）馬口鐵用錫消費(fèi)整體保持平穩(wěn)，23年較22年略有增長(zhǎng)，24年持中性悲觀態(tài)度。23年馬口鐵市場(chǎng)隨著PMI的回升略有增長(zhǎng)，累計(jì)同比增長(zhǎng)6.3%。24年1月，美國(guó)宣布對(duì)中國(guó)鍍錫板（即馬口鐵）出口進(jìn)行單邊制裁，對(duì)鍍錫板的海外消費(fèi)產(chǎn)生了一定消極影響。24年需要觀望國(guó)內(nèi)宏觀消費(fèi)情緒是否釋放，否則相較23年可能會(huì)出現(xiàn)一定的下滑。

圖21：馬口鐵消費(fèi)用錫擬合

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圖22：顯性庫(kù)存表觀可消費(fèi)天數(shù)（22年7月因錠端問(wèn)題不統(tǒng)計(jì)）

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總結(jié)：近期消費(fèi)端兌現(xiàn)部分回暖預(yù)期，顯性庫(kù)存用于表觀消費(fèi)的可消費(fèi)天數(shù)下降至較低水平，按23年線性外推預(yù)期延續(xù)向好，但存在眾多風(fēng)險(xiǎn)因素。亞太地區(qū)半導(dǎo)體消費(fèi)回暖但消費(fèi)不及去庫(kù)預(yù)期，歐美有一定的利好預(yù)期但難以兌現(xiàn)；新能源板塊消費(fèi)出現(xiàn)庫(kù)存擠壓需求的風(fēng)險(xiǎn)；馬口鐵板塊需求上升空間有限。

4.結(jié)論：錫價(jià)或于震蕩中上行

目前海外礦端存在擾動(dòng)，若進(jìn)口礦延續(xù)減少的趨勢(shì)，年后或影響冶煉減產(chǎn)，將矛盾傳導(dǎo)至消費(fèi)。消費(fèi)端釋放部分回暖信號(hào)，國(guó)內(nèi)下游廠商在前段時(shí)間錫價(jià)處于低位時(shí)已進(jìn)行大量錫錠備貨，目前對(duì)錫錠接貨多持觀望態(tài)度。因而年前將保持海外持續(xù)去庫(kù)、國(guó)內(nèi)小幅累庫(kù)的趨勢(shì)，供應(yīng)短缺消費(fèi)回暖的預(yù)期。多頭主導(dǎo)的弱現(xiàn)實(shí)、強(qiáng)預(yù)期行情導(dǎo)致錫價(jià)近期的上漲。年后回歸現(xiàn)實(shí)需要持續(xù)觀望礦端消息，如果發(fā)生礦端擾動(dòng)比預(yù)期提前結(jié)束、或消費(fèi)回暖不及預(yù)期的情況，高庫(kù)存存在壓制錫價(jià)上漲甚至回落的風(fēng)險(xiǎn)。因此我們對(duì)錫價(jià)持謹(jǐn)慎看好態(tài)度。